【连载】陈雨露：完全市场条件下的金融传导机制 | 《大金融论纲》（11）
陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。
在现代金融体系下，无论是宏观上的经济和金融调控，还是微观上的资金引导与配置，都离不开金融体系这个媒介。但现代金融体系的存在价值，并不仅限于媒介这一基本功能的发挥，而是普遍涉及到风险配置（管理）、公司治理和财富分配等诸多方面。事实上，金融体系发展至今，已经形成一个非常复杂的系统，既包括体系内部的金融工具、金融中介和金融市场，也包括与体系外部不同经济主体（包括市场主体和监管主体）之间的各种往来关系。在这一复杂的关联网络中，金融体系正是经由自身一系列的传导机制，促进了资源的流动和优化配置，并最终实现了金融功能的释放和市场效率的提高。
以下为节选全文：
作为现代金融问题的理论基础之一，费雪分离定理（Fisher Separation Theorem）认为，个人的经济行为是安排自己的消费计划并从中得到最大的满足，企业的目标是创造价值并满足投资者的消费愿望。如果没有金融体系的存在，企业的生产计划就会举棋不定，或与消费者的需求发生冲突。此时，如果引入一个完全的金融体系（图2-1），上述冲突就会得以解决，因为企业的投资决策（股利政策）和个人的消费计划可以被完全分离，即：企业在现有的金融条件下，利用金融资产的时间价值找到一个能够创造最多社会财富（W）的最佳生产点（I），而这一点也恰恰实现了每一个消费者的最优消费计划。
图2-1 费雪分离定理
费雪分离定理有两个基本要点：一是金融体系可以促进企业生产和个人消费之间的优化配置，因而具有存在的价值和理论基础；二是金融体系的作用主要是通过生产和消费决策的匹配来予以体现的，金融体系自身的功能和传导机制并未得到明确的刻画。事实上，由于建立在完全金融市场的假定基础之上，费雪分离定理对金融体系功能的设想是非常理想化的，因为只要存在这样一个完全的金融体系，就必然能给企业提供创造最大社会财富价值的机会，同时也会给消费者提供最佳的消费选择。费雪分离定理在后来的MM理论（Modigliani& Miller，1958）中得到了进一步发展。MM理论以费雪的企业模型为基础（Miller，1988），基于一定的假设条件，严格论证了完善资本市场条件下的企业价值将独立于融资结构。此后，费雪分离定理和MM理论逐渐发展成为整个新古典经济学的标准金融范式。
实际上，在新古典经济学框架之下，完全金融市场的配置效率依赖于以下严格的假设条件：（1）零交易成本，即每一次交易可以无成本的进行，不考虑与技术因素相关的外生交易费用，不存在搜寻的成本，也不存在签约的成本；（2）信用是完美的，不存在内生交易费用，不考虑信用问题和执行合约的策略因素所导致的内生不确定性及相关风险；（3）资产和合约具有可分性，不受专用性和不可分性的影响，每一次交易都可以在边际意义上实现；（4）充分认知假设，即每个分散化的交易者具有完美的跨时预期，充分清楚自己的禀赋和偏好，并对未来任何时点可能出现的资产收益状态及其概率分布具有完备的认识。然而在现实世界中，上述假设条件往往难以得到满足，而这些因素的存在恰恰又是影响金融体系传导机制和效率性的关键因素。
以存在交易成本时的情形为例。当金融活动的交易成本较高时，贷款利率会高于存款利率，存贷差将导致费雪分离定理的失效。如图2-2所示，具有不同效用函数的个人会选择不同的投资水平，如果不存在单一的市场利率，他们将无法向企业家进行投资决策授权。此时，个人1会引导企业家使用存款利率投资于B点，而个人2则会使用贷款利率而引导企业家投资于A点。很明显，在这种状态下，金融体系的投融资功能无法得到有效发挥。事实上，除交易成本以外，上文提及的其它相关因素，如信用问题、信息问题和委托代理问题等，也会对金融体系的传导机制和效率产生显著影响，并最终影响到资源的实际配置。
图2-2 交易成本对金融体系效率的影响
图文排版 缪昕
陈雨露：金融发展模式的可持续性：偏离金融规律的历史经验与教训
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