中银香港首席鄂志寰：人民币“入篮”后，汇改何去何从？
编者按
7月24日，2016国际货币论坛暨《人民币国际化报告》发布会在中国人民大学隆重举行。本次论坛由中国人民大学与交通银行联合主办，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心、国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）协办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）承办。论坛由开幕式暨《人民币国际化报告》发布会与四个平行论坛组成。
在平行论坛I上，中银香港首席经济学家鄂志寰发表了题为“加入SDR后的人民币汇率改革前瞻”的演讲。鄂志寰着重探讨了加入SDR后，人民币汇率改革的方向，她认为人民币入SDR后的汇率走势和汇率制度需要考虑三个因素：国际货币金融体系的结构性变化，三元悖论，以及离岸和在岸市场的问题。鄂志寰认为人民币国际化的下一个重点是保持内外经济平衡，并在不同金融市场间建立互相的有效传递机制。
以下内容根据鄂志寰的演讲整理：
人民币汇率制度的改革主要有三次。首次于1994年，中国进行了汇率并轨的改革，首要内容即建立“以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度”；2005年第二次汇改的目标仍然是建立“以市场供求为基础、参考“一篮子货币”汇率变动的一个合理均衡水平上基本稳定的人民币汇率制度”；2015年的第三次汇改和第二次类似，但推出了“一篮子货币”的具体组成，这与2005年相比有着巨大的变化。从1994年到2015年的20年，是一个长周期，它意味着人民币汇率改革始终在进行。总体概括可知，人民币汇率在这20年的发展有如下特点：1.每一次的汇率改革都伴随着汇率水平的调整；2.在调水平的同时更关注汇率形成机制的变化；3.市场关注的往往不是机制而是价格。
每一次的改革基本上由行政决定，但受行政影响的汇率最终会向市场投降，每一次都是市场力量发挥更大的作用，在此之后,又会面临新的一轮继续向市场转化的这样一个动力。但是2015年的改革有所不同，其本质上更多关注人民币国际化的定位，人民币国际化的发展，与中国货币政策整体的选择产生了非常紧密的联系，换言之，本次改革有更加深厚的内涵和全面的影响力。
考虑加入SDR之后人民币汇率改革的方向，首先应当认识到改革从哪里出发，现在是何状态，才能讨论未来的方向。从“811汇改”之后，人民币汇率有了新的变化，目前人民币汇率机制可以形容成双锚，在此双锚机制下，人民币前一天的收盘汇率将决定第二天中间价的报价。这样机制下的人民币，在名义上已经不依赖美元了。
换言之，现今人民币中间价将根据市场的变化确定。相对于过去的汇改，本次最大的区别在于“一篮子货币”的内容很清楚，现今大家经常使用三个篮子：CFETS（人民币汇率指数）、BIS（国际清算银行货币篮子）和SDR（IMF特别提款权货币篮子）。CFETS中美元的占比是26.4%，但考虑到港币和美元保持着联系汇率制，基本可以视为美元区的货币，算下来就是33%。这三个指数在于：不同的情况下三个指数各有所强调，因为三个指数的成分不同，在关键时期考虑哪个指数可能给更大的调整空间。
考虑到近期人民币汇率具体的变化情况，人民币的离岸市场、在岸市场的CNY、中间汇率，而它计算出来的指数于2016年才公布，从指数里可以明显看出，在“811汇改”之前呈现的状况是人民币中间价与CNY和CNH有很大的背驰。
当市场运作更加的复杂的时候，分割的市场，分割的汇率也带来了新的汇率政策制定方面的问题。在2008年的次贷危机和1998年的亚洲金融危机期间，人民币都无一例外的选择盯住美元，但这一次英国脱欧公投前到上周，并没有采取惯常的做法。
人民币的汇率在此时受到很大的影响，一方面公投结果公布以后，美元和日元同时作为避险货币出现了明显的升值，而英镑和欧元贬值，对人民币保持它的稳定形成一个巨大的挑战。而且人民币对美元的波动，与其他的一些新兴市场货币也有一定的差异，由于其贬值幅度甚至超过了平均的水平，导致出现的结果是：它不仅对美元进行了贬值，也对“一篮子”出现了贬值。
讨论人民币汇率改革的方向，首先应关注人民币加入SDR改变了哪些现状。首先，人民币有了新的定位：加入SDR后成为新的国际储备货币。
人民币即将成为国际储备货币，这意味着作为新兴市场货币可以容忍更大的波动性，考虑这两个条件，加入SDR后的人民币的汇率走势和汇率制度需要考虑三个因素：国际货币金融体系的结构性变化；三元悖论；离岸和在岸市场的问题。
国际货币体系的结构性变化将主要讨论美元的地位和作用。在2008年金融危机之后，很多专家学者认为这一场来自美国核心地带的金融危机会对美元的国际储备地位带来挑战，但是现实往往不是，截止到目前，美元在国际储备货币中的占比并没有下降，也没有任何货币对美元的国际储备货币地位能形成挑战。
这一结构性的变化，综合国际金融市场周期性的变化，导致最近几年来由于次贷危机之后全球经济的低速增长，也导致各国的货币政策都进入了超级宽松的时期。在全体宽松的时期下，负利率对全球市场带来巨大挑战。与其他主要经济体在货币经济上的差异是明显存在的，而且会越来越大，这样情况下，全球市场之间的波动性是会存在的。回到人民币汇率的角度考虑，主要经济体在世界经济格局中地位的变化，对人民币汇率机制的改革也带来了一些问题。现在人民币加入SDR，已经不能够单一盯住美元，也不能够继续保持过去20年的局面，这一问题值得讨论。
第二个问题，目前这些周期性的变化和国际经济周期不同步的现象，要求人民币进行汇率调整时要有额外的策略性考虑。该选择不是非黑即白，而是将不同金融市场之间相互作用、相互稳定作为前提，考虑内外经济均衡之后的结果。总体来说，中国在三元悖论中有一些成功的尝试，一些研究人员也认为可以在三个角之间选择不同的侧重点，但即使我国过去在“不可能三角”中保持了所谓的自主的选择，依旧付出了巨大代价，这个代价就是所谓的外汇储备的积累。周小川行长称其为“池子”的变化，“池子”的变化本身给整个经济均衡和货币政策的选择带来的很大负面影响。
短期而言，我国还会保持在货币政策上的独立性，同时在汇率波动以及自主管制之间，寻求一种微妙的高技巧自平衡。央行在这方面的管理能力越来越强，面临复杂局面寻求平衡的能力也越来越强。在可以预见的未来，一个相对比较中期的情况看，随着资本市场开放程度的加深、中国的经济体系对货币政策独立性要求的持续上升，汇率浮动弹性空间会越来越大，走向浮动应该仍然是未来长远政策改革的目标。当然在这个进程里有各种风险因素，涉及到风险控制、外部冲击（譬如脱欧），因此在原有的汇率机制调整方面也需要有一些过滤，或者一些保护性的调整。
人民币汇率调整的过程中，预期汇率与人民币汇率稳定预期之间的平衡非常关键。如果持有人民币的信心不足，很可能造成国内资本的大量外流。外资银行被认为冲垮了当地的汇率将首先受到指责，但事实上真正逃跑、导致汇率无法维持的还是国内资金外流。此外，人民币在走向浮动的过程中，其国际化到底该何去何从仍存在着风险和挑战，在“811汇改”之后，使人民币国际化开放的政策目标始终在维持，这一点体现了央行的果敢和果断性。继续开放银行间的债权市场，对机构进一步的开放，既加强了资金流出，又加强了市场开放的选择。
最后考虑离岸市场的定位问题，离岸市场在人民币国际化的过程中发挥了非常积极的推进作用，现今存在两个市场，两个汇率，两个利率这样市场分割的情况，市场分割给这个人民币汇率改革和人民币汇率稳定带来了挑战和很大的压力，具体表现为两个市场间的价差。
总体来看，随着中国在人民币国际化以及金融改革方面的推进，离岸市场的发展将从属于整个人民币国际化的稳定进程，其国际化的下一个重点将落在保持内外经济平衡以及保持不同金融市场间互相的有效传递机制方面。
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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。
中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括埃德蒙、陈云贤、汉克、李若谷、李扬、马德伦、任志刚、苏宁、王兆星、吴清、夏斌、亚辛·安瓦尔等12位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由47位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。IMI所长、联席所长、执行所长分别为张杰、曹彤、贲圣林，向松祚、涂永红、宋科任副所长。
自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。
迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“金融科技”、“财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。国际货币网：www.imi.org.cn
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