推荐｜再论人民币汇率失控了么
财新智库莫尼塔宏观研究主管钟正生、莫尼塔研究宏观分析师张璐认为，当前人民币汇率所承受的“内忧”（国内企业偿还美元贷款）和“外患”（境外机构做空人民币），均已不及去年末和今年初，人民币汇率依然可控。随着美元指数的阶段走强，及外汇储备的不断消耗，新的人民币中间价机制还将经受更多考验；一旦央行再度放松资本项目管制，人民币汇率的走向也会陡增诸多不确定性。对资本市场来说，这些都是不太确定的“诗和远方”，需要安放的只是还算踏实的当下而已。
以下是文章全文：
8月26日，市场在静候一周之后，迎来了美联储主席耶伦在杰克逊-霍尔全球央行大会上偏鹰派的表态，美联储加息预期迅即升温。当天，联邦期货隐含的12月加息概率骤升7%，已达64.7%；美元指数大幅走升0.8%，达到95.47。相应地，人民币汇率再度承压：周一，人民币对美元中间价大幅下调368点，再度逼近6.7的心理关口。上一次将人民币汇率推上风口浪尖的，是英国退欧公投后美元指数的被动走强。这一次，人民币汇率在尚未获得充分喘息之时，又遇加息预期升温导致的美元强势，贬值压力骤增并不令人意外。
而近期央行抑制债市杠杆的态度彰显，亦令市场对人民币汇率问题多了一分敏感。8月24日，央行在时隔逾半年后重启14天逆回购，“温和”提升债市加杠杆的成本，在债券市场掀起不小波澜。在市场情绪异常脆弱的情况下，倘若叠加上人民币汇率波动问题，势必加剧本轮债市调整的深度。8月30日，在经历8月23日债市暴跌之后，10年期国债期货再创逾三个月来最大单日跌幅。人民币汇率波动俨然成为目前债券市场的核心风险点。
我们在7月7日发表了文章《人民币汇率失控了么》，当天人民币兑美元中间价大幅下调263点，跌破6.68，创下2010年11月来新低。目前，人民币汇率再度引发担忧之际，这篇报告恰可作为上述报告的续篇。开宗明义，无需赘言：担忧再现，逻辑依然！
美联储加息靴子渐行渐近之际，下半年美元还将阶段性走强，人民币汇率也将不断冲击心理关口（现在的心理关口貌似是6.7，下一个心理关口是7也未定）。但央行维稳汇率的意愿仍将持续，因此对人民币汇率可以密切关注，但不必过度担忧。
一方面，在新人民币中间价定价规则下，接下来人民币汇率的走势在很大程度上取决于美元指数的走势。近期，7月美国非农就业和核心PCE等多项经济数据均指向美国经济短期向好。目前，市场对即将公布的8月非农数据翘首以待，因这关系到美联储会不会在9月“意外”加息。若该数据延续优异表现，美联储加息预期料将进一步强化，从而带动美元进一步走强。即便9月不加息，美联储12月加息也将是个大概率事件。但中长期来看，美国经济能否持续强劲，尚存较大的不确定性，毕竟美国劳动生产率增长低迷，全球有效需求不足的状况并未明显改观。因此，正如我们一直所说的，美国经济虽然相对“一枝独秀”，但绝对不能“独善其身”。从美元指数的长周期来看，100很可能是本轮美元指数一个殊难逾越的顶。
另一方面，下半年央行维稳人民币汇率的意愿不会削减。杭州G20峰会召开在即，在此之前央行会维稳汇率，市场对此并不存在太多分歧。市场更多担心的是，G20过后央行是否会不再维稳，甚至完全遵循新的人民币中间价规则，任由人民币汇率跟随美元贬值。但央行主动地急剧地走贬人民币汇率的可能性并不大。首先，别忘了杭州G20之后，还有10月人民币正式入篮和11月的美国大选。在这两个时点之前，人民币过快贬值显然都不是一个很好的选项。其次，前期“地王”频出、债市火爆，肆无忌惮的“加杠杆”似成燎原之势。在此情况下，人民币汇率大幅波动，由此造成的流动性冲击可能会滋生恐慌情绪，酿致失序风险。毕竟，人民币汇率不保，又有什么人民币资产可以保（值）？！而这无疑是央行最不希望看到的情形。
鉴于以上分析，一旦美元急剧拉升，央行将如何应对？以下三种应对措施足以确保在人民币汇率上不出“幺蛾子”，至少在政经事件频发的今年底之前如此。
其一，今年7月下旬成都G20会议前后，人民币兑美元汇率从近6.7处强势拉升，也许可以作为一个短期模板。当时，在美元走强压力加大之时，逆势拉升人民币兑美元中间价，而任由人民币对一篮子货币升值。
其二，今年1月人民币汇率贬值压力极大时，央行暂时放弃“更多参考一篮子货币”，也许可以作为一个中期模板。倘若美国经济表现持续强劲，美联储在12月加息；抑或欧洲银行业危机发酵，美元指数被动走升，那么新人民币中间价规则都将面临较大挑战。也就是说，央行要么选择盯美元，令人民币有效汇率大幅升值；要么选择盯一篮子货币，令人民币兑美元大幅贬值。两害相权，央行似会倾向于前者。但若人民币有效汇率过强，对本已疲弱的中国出口又将带来杀伤。因此，即便选择前者，也会存在“极限”。也因此，这实在是一个艰难的权衡。极端情况下，央行可能同今年1月那般，暂时转为重新盯住美元。
其三，央行手中依然握有“适度加强资本管制”的王牌。目前，中国的资本项目管制虽然不能完全堵塞资金外逃，但能够提高资金外逃的摩擦成本却毋庸置疑；离岸人民币流动性抽紧后，央行对离岸市场的掌控力也已大幅提升；而外汇掉期操作的更多运用，以及托宾税等措施的择机酝酿，也丰富了央行汇率调控的工具箱。可见，“人民币中间价”机制并非孤军奋战，央行手中依然握有“适度加强资本管制”的王牌。
值得指出的是，随着6月以来美元Libor利率快速飙升至7年来新高，市场对国内企业加速偿还美元外债的担忧又有升温。但从企业外债数据来看，目前企业去美元杠杆的压力已大为缓解。今年5月以来，人民币贬值已不再伴随着企业外币贷款的明显减少。
一言以蔽之，当前人民币汇率所承受的“内忧”（国内企业偿还美元贷款）和“外患”（境外机构做空人民币），均已不及去年末和今年初。我们依然维持今年底人民币兑美元汇率在6.7-6.8这样的判断。
往后看，随着美元指数的阶段走强，及外汇储备的不断消耗，新的人民币中间价机制还将经受更多考验；一旦央行再度放松资本项目管制，人民币汇率的走向也会陡增诸多不确定性。对资本市场来说，这些都是不太确定的“诗和远方”，需要安放的只是还算踏实的当下而已。
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