推荐 | 明年人民币汇率破“7”应为大概率事件
本文是财新智库莫尼塔董事总经理、宏观研究主管钟正生和莫尼塔宏观分析师张璐有关近期人民币贬值的评论文章。
钟正生和张璐认为，近期人民币汇率快速贬值蕴含着两方面原因：一是外围环境动荡之下，央行仍有意进一步释放人民币贬值压力；二是本周人民币汇率加速贬值，在跟随美元波动之外，还受到了套利交易乘势活跃和特朗普政策理念推升人民币贬值预期的助推，不过这两个助贬”因素的冲击力和持续性有限，后续人民币贬值的幅度和节奏可控。目前，人民币仍处于贬值压力逐渐释放的过程中，明年人民币对美元汇率进一步破“7”应为大概率事件。
以下为文章全文：
美国大选尘埃落定后，美元指数出现了V型反转，人民币对美元汇率的压力非但没有解除，反而一举贬破了6.8的整数关口。然而，截至11月11日，美元指数事实上仅略微高于10月28日创下的高点（98.97）；但11月14日人民币兑美元中间价却创下近六年半新低。随着美元进一步上冲100，11月15日中间价进一步下调至八年来最低的6.8495。
近期人民币汇率快速贬值，至少蕴含着以下两方面原因：
第一个原因是，外围环境动荡之下，央行仍有意进一步释放人民币贬值压力。简单来说，美国大选前后，美元指数走出“V型”，而人民币对美元中间价却走出“√型”，这背后的逻辑仍然是与今年春节之后的“策略性贬值”一脉相承的。
今年春节以来，央行“策略性贬值”持续践行，令人民币兑美元汇率在美元指数区间波动的过程中，趋势性地贬值了4.6%。当美元走弱时，央行适当“少升”人民币对美元汇率，令人民币对篮子货币默默走贬。当美元走强时，央行“顺势走贬”人民币对美元汇率，此时人民币对篮子货币会有所升值，如果贬值幅度加大，则可令人民币对篮子货币保持平稳。而是否加大贬值幅度，取决于人民币贬值压力的强弱。例如，7月中旬以来，人民币开始反复逼近6.7、6.75等整数关口，CFETS人民币指数便由此前的持续贬值，转为低位震荡，反映了央行不再具备加大双边汇率贬值幅度的条件。近两周CFETS人民币指数先是再创新低，后又回升到之前水平，即反映出央行从“少升”到“顺势走贬”的行为转换。
在人民币逼近6.8的心理关口时，央行之所以还能坚持“顺势走贬”，则得益于特朗普当选再次激起了全球金融市场的动荡。发达国家债券遭受“血洗”：美国10年期国债收益率由大选前的1.83%直冲上2.20%；新兴市场货币普遍承压，特别是作为“特朗普反向指标”的墨西哥比索，以及政治危机加深下的韩元。在此情况下，人民币贬值并未引起市场恐慌，离岸人民币期权波动率的风险逆转指标仍处低位，离岸、在岸汇差在周三短暂拉大后回归收敛就是例证。“乱世”之中，央行有条件适当增加人民币汇率的弹性。事实上，在今年英国退欧公投后，及国庆期间海外动荡后，人民币汇率都有跟随美元走强而加速贬值，这一次，央行可能同样有“浑水摸鱼”之意。
图：人民币“策略性贬值”进行时
第二个原因是，本周人民币汇率加速贬值，在跟随美元波动之外，还受到了两项因素的助推。
一是，套利交易乘势活跃。今年以来，中国企业开始流行以“封顶远期”组合结构进行套期保值，这种策略所对赌的是人民币“渐进贬值”。而本周美元的大幅走强，令人民币贬值速度加快，这就给与之做对手盘的人民币“空头”提供了可乘之机。对手盘此时更容易通过逼空，使人民币贬值到封顶远期的价格之上，从中赚取企业的汇差损失。
二是，特朗普的政策理念推升了人民币贬值的预期。“美版四万亿”极大地推升了美国通胀预期，如此，目前美联储缓慢加息的路径可能会被加速，从而为美元指数的进一步上涨打开空间。此外，通胀上行和财赤扩大，亦会推升美国国债收益率，从而进一步推升美元指数。特朗普极端的贸易保护主义理念，以及将中国认定为“汇率操纵国”的前景，都可能使中国出口承压，从而减少中国的经常账户顺差，恶化中国的国际收支。
但上述两项“助贬”因素的冲击力和持续性有限，后续人民币贬值的幅度和节奏可控。
其一，人民币空头尚无勇气“兴风作浪”。目前，香港人民币存款已较“8·11”汇改前的高点下降逾三成，央行对离岸市场的干预已然得心应手了许多。而本周离岸人民币盘中一度贬破6.84，已令投机资本获得了不菲的收益。因此，在央行的干预能力的保障和威慑下，套利盘的活跃度难以持续。
其二，特朗普上台后的政策实施尚有待观察。从特朗普竞选时期的言论来看，其经济主张的确可能支持美元上涨：他抨击美国的负利率政策，支持尽快加息，这会导致美元走强；他宣扬贸易保护，客观上会缩减美国的贸易逆差，这对美元亦是提振。然而，实践当中，目前美国经济的体质和体量，难以承受过快的加息和过于强势的美元。不仅如此，贸易保护政策可能对美国铁路等基础设施的需求造成打击，如何平衡这些政策理念之间的内在冲突，需要进一步观察特朗普正式就任后的政策实施路径。因此，至少在大兴基建的效果显现之前，美元持续上涨突破100的可能性都不大。
看着这汹涌而至的“贬”情，我们不禁要问一个问题：6.85来了，7还会远么？应该说，目前央行时而“默默走贬”，时而“浑水摸鱼”的“策略性贬值”思路仍可延续，这从资本市场相对宠辱不惊的反应中即可窥见一斑。人民币仍处于贬值压力逐渐释放的过程中，明年人民币对美元汇率进一步破“7”应为大概率事件。只不过，人民币汇率短期进一步突破整数关口，需要美元进一步走强的支撑，而对目前尚难真正“一枝独秀”的美国经济来说，这似乎并非易事。目前的美元走强，已充分反映了美联储加息和特朗普政策的预期。预期兑现也罢，预期打折也好，美元指数的回调似乎都近在眼前，人民币被动承压顺势快贬的情形也会有所收敛。人民币汇率会破“7”，但也许要到明年。
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