推荐 | 人民币汇率政策是否需要调整

本文是瑞银董事总经理、首席中国经济学家汪涛关于人民币汇率政策的专栏文章。

汪涛认为，从经济基本面和国际收支平衡的角度来看，人民币汇率不存在大幅高估。但是，均衡价值和汇率模型对汇率变动的解释力或预测力向来都很差，需要考虑资产配置需求和汇率预期的影响。目前的政策选项，主要有缩减外汇市场干预，并显著扩大人民币汇率交易区间，以及短时间内允许人民币加快贬值步伐两种。而对于未来的政策走向，汪涛认为，决策层可能不会大幅调整汇率政策，而是会严格限制资本外流，继续干预外汇市场，同时可能微调中间价定价机制，提高对中间价的控制力，并适当降低其调整的可预测性。

以下为文章全文：

最近几周随着美元指数走强，人民币对美元汇率持续贬值。我们曾在美国大选结束后将今年年底人民币对美元汇率预测调整至6.9，但其后人民币对美元加快贬值、上周四已经突破该点位。不过，国际投资者对本轮人民币贬值并没有像2015年8月和今年1月那样恐慌，这可能是因为本轮贬值主要来自于美元持续走强。事实上，今年9月以来人民币对一篮子货币基本保持稳定。如果未来美元对其他主要货币保持强势，人民币是否会继续贬值？当前的汇率政策是否面临风险？

随着人民币对美元汇率屡创多年新低，国内居民和企业对人民币贬值的担忧明显升温，据报道贬值预期和资本外流压力都已明显加剧。

此外，虽然人民币对美元汇率中间价的定价公式相对简单直接，该机制的公布也有助于缓和很多投资者对人民币汇率的担忧；不过在美元强势之下，该定价机制本身存在着进一步推动人民币贬值的循环反馈。目前的机制是在前一日收盘汇率的基础上，直接加上为保持人民币对一篮子货币汇率24小时稳定所要求的人民币对美元双边调整幅度，报价行按此进行中间价报价。

那么中国应该如何调整汇率定价机制？是否存在更好的汇率政策？

决策层在多个场合下坚称目前的汇率策略有效，认为人民币对一篮子货币汇率基本稳定，经济基本面稳健、人民币不具备大幅贬值基础，当前的汇率政策似乎没必要进行调整。

的确，从经济基本面和国际收支平衡的角度来看，我们也认为人民币汇率不存在大幅高估。中国贸易顺差和经常账户顺差依然可观，长期经济和生产率增速远超大多数贸易伙伴，外债规模有限，且外汇储备也足以应对外债偿付和进口支付需求。从这个角度看，即便央行停止干预外汇市场，人民币也应不存在大幅贬值的基础。

但是，均衡价值和汇率模型对汇率变动的解释力或预测力向来都很差。短期而言，对汇率影响最大的因素一般是资本流动，而这常常是由资产配置需求和汇率预期决定的。虽然外国资本离开中国市场的潜在规模有限，但国内实体的资本流出规模可能非常大。

驱动中国资本流出的原因包括：

我国经济已连续数年繁荣增长，而资本账户相对封闭，再加上对国内资产泡沫的担忧升温，国内企业和居民配置海外资产的需求大幅上升；

决策层大力推进“走出去”战略和人民币国际化，鼓励企业对外投资、便利资本流动，这在客观上使资本外逃更加容易；

今年人民币贬值预期大幅加剧，而当前的人民币渐进贬值策略和中间价定价机制则进一步推升了贬值预期。

朝前看，美元指数的走势充满不确定性——可能美元强势即将见顶，也可能随着美国国债收益率提高和欧元区不确定性加剧而进一步上行。短期来看，如果12月美联储加息以及当明年1月居民五万美元换汇额度再度更新时，人民币还可能会面临贬值压力的多次冲击。当然，在12月美联储加息之后美元指数也可能出现一定程度的回调。

在这种情况下，决策层是否可以以及应该怎样去稳定汇率预期？鉴于短期内国内增长相对稳定，这可能是未来几个月中国面临的最大不确定性。

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可能的政策选项

首先，无论采取哪种汇率政策，我们认为决策层都应当收紧资本管制来稳定市场预期。即便在完全浮动汇率的机制下，大规模的资本流动也会削弱国内宏观政策的有效性，特别是在外部环境存在巨大的不确定性、国内经济脆弱的情况下。

其次，目前中间价定价机制盯住一篮子货币、被动参照美元对其他货币汇率变动定价，我们认为这种机制存在不稳定性、应当适度调整。今年年初以来，人民币在美元走强期间基本保持对一篮子货币稳定，而在美元走弱期间则对一篮子货币贬值。这种策略使得今年人民币有效汇率的高估程度有所减弱，不过投资者也越来越相信决策层并不希望推动人民币大幅贬值。然而，最近随着美元强势升值，这种策略的有效性被大幅削弱，企业和居民似乎越来越相信人民币可能只有一条路可走——进一步贬值。

那么还有什么其他可能的政策选项？

部分学者认为，央行应大幅缩减外汇市场干预，并显著扩大人民币汇率交易区间，这会导致人民币快速贬值、汇率弹性大幅上升。他们认为，这种方法可以迅速释放贬值压力，市场可能会认为人民币汇率已经“贬到位”，之后汇率或可趋稳，市场和汇率预期也不会一边倒。

但是，这种方法的风险在于没有人知道到底多大幅度的汇率调整才是“贬到位”并可以带来市场预期转向。一次性的大幅贬值可能进一步加剧贬值预期、打击市场信心并加剧资本外流。在这种情况下扩大人民币交易区间也可能被理解为未来贬值加剧的信号。特别是我国资本外流的主要来源并不是那些可能更关注均衡价值和经常账户顺差的机构投资者，而是更关注近期人民币对美元走势，并对市场情绪变动非常敏感的国内居民和企业，因此这种方法的风险格外大。

决策层也可以在较短的时间段内允许人民币加快贬值步伐、在外汇储备消耗规模较小的情况下释放部分贬值压力，同时大幅加强对中间价的控制，这种方法的风险可能会相对较小。加强对中间价的控制意味着市场很难预测下一步汇率调整的方向和速度。央行可以扩大人民币汇率交易波动、进一步削弱单边贬值预期，更为出其不意地干预外汇市场，同时加强对外汇流出的管制。

这种方法的挑战在于央行需要说服市场和国际机构相信此举并非偏离其长期以来增加汇率灵活性的政策目标、不是要重新建立某种固定汇率机制。我们认为要做到后者，央行可以不时地允许人民币加快贬值步伐，或允许人民币对美元汇率加大双向波动。

当然，央行还可以不再管制资本流动、允许人民币自由浮动，或调整汇率机制、重新盯住美元。但我们认为二者的可行性和意义都不大。

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未来政策走向如何？

我们认为，虽然人民币大幅贬值、提高汇率灵活性有其益处，特别是在目前的国际环境里，但短期内决策层可能会保持谨慎、规避风险。因此，我们认为，决策层可能不会大幅调整汇率政策，而是会严格限制资本外流，继续干预外汇市场，同时可能微调中间价定价机制，提高对中间价的控制力，并适当降低其调整的可预测性。

这种机制在明年是否可行？有可能，特别是在美元指数趋稳、外汇流出得到有效控制的情形下。因此，我们将年底人民币对美元汇率预测调整为7.0左右，并预计2017年底达7.3、2018年底进一步贬至7.5。

不过，如果美元进一步大幅升值，欧洲政治不确定性加剧，或我国资本外流规模显著增加，人民币贬值幅度还有可能扩大。另一方面，如果美元指数较目前水平企稳或走弱，或中国主要贸易伙伴施加政治压力、要求人民币升值（特别是来自特朗普政府），则可能有助于限制人民币对美元的贬值幅度。

编辑  郭昶皓 郑畅

来源  财新网

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