孙鲁军：解决汇率问题关键在于改变经济增长预期

本文作者是IMI学术委员、国新国际投资有限公司董事孙鲁军和国家外汇管理局资本司陈丰，原载于《当代金融家》杂志12月刊。

孙鲁军认为，当前，境内外机构一致看空人民币而看多美元，因此应当反思人民币贬值和美元升值的基础。首先，文章回顾了西方的政策实施情况，认为西方经济政策已经重回凯恩斯主义。其次，银行为主导的投融资体系是中国增长动力的重要来源，如果能与政府引导相结合，再辅之于民间投资，就可以有效地促进经济发展和社会进步。最后，解决当前汇率贬值预期的根本对策的关键在于改变经济增长预期，而经济增长预期的改变需要合适的财政政策和货币政策，并注重相互之间灵活调控。

以下是文章全文：

8·11汇改后，人民币汇率出现了几轮贬值，2016年10月10日以来的新一轮贬值势头更加凶猛。人民币对一篮子货币汇率指数变化虽然相对稳定，但人民币对美元的波动幅度则明显加大，且呈现贬值的势头。人行表态也发生了相应的变化，主要目标在于保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。但是，从中国进出口贸易、对外债务和债权的计价和结算货币，以及个人因私出境的主要货币使用情况看，美元币种都占相当大的份额。从银行代客收付汇的币种结构看，美元也占70%左右。人民币兑美元汇率变化理所当然成为人们关注的重点。当前，境内外机构一致看空人民币、看多美元，人行货币政策和汇率政策承受了较大压力。在此情况下，应该反思，人民币贬值的基础在哪？美元升值的基础又在哪？

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一、西方经济政策重回凯恩斯主义

20世纪30年代在美国和欧洲等国家爆发第二次世界经济危机至今已经过去了八十多年，在这段时间中，技术创新带动了一轮经济增长的长周期。而美国和欧洲的政策导向也从20纪30年代到60年代以刺激投资为主导的凯恩斯主义，逐渐转向70年代至次贷危机前后放任经济自由发展的新自由主义。从图1可以看出，20世纪70年代以来，美国经济持续增长，但增长率已开始逐年下降，从20世纪年平均4%〜5%到本世纪初3%左右。相对而言，德国GDP增长率从20世纪90年代就开始下降，平均增长率从4%降到2%左右。日本也处于相似的情况。政府放任自由会导致经济脱实向虚，阻碍经济持续增长，而实施政府全面干预和刺激经济的凯恩斯主义又似乎意味着历史的全面倒退。当前，包括美国在内的经济政策已经遭到了质疑，人们并没有看到未来收入提高和经济增长的希望。因此，从当前一系列黑天鹅事件频发可以看出，美国经济复苏的数据并不能代表新增长模式的出现。

反观美国近20年的财政预算，可以发现在次贷危机之后，面对投资者信心崩溃，美国改变了以往放任经济自由、政府不作为的经济政策，从2010年到2013年，大幅提高财政赤字比例，年度财政支出从2008年的6810亿美元提高到2009年的14710亿美元，并在2010年到2013年保持高位运行，支出分别为12750亿美元、12490亿美元和10620亿美元（见图2）。而这5年恰恰是美国经济最萧条，财政预算最困难的时期。但为了改变实体经济对经济萧条的预期，美国财政支出逆势而上，大幅增加开支，通过刺激投资改善预期，进而拉动美国经济的增长。实践证明上述财政刺激政策在经济危机中是十分有效的。

关于政府和市场作用的讨论一直是西方经济学的主旋律。最有代表性的来自凯恩斯，他提出人们愿意把资金从流动性强的货币中抽出投资债券和股票等风险性高的资产，主要是因为他们认为这部分投资虽然有很大的风险，不确定性强，但很有可能获得可观的收益。而人们如果把资金都停留在货币中，不投资于风险性资产，即出现所谓的“流动性陷阱”，证明人们对未来的预期不乐观，这时候，政府应出面采取一系列措施刺激投资。从此次危机后美国运用的政策可以看出，美国在出现流动性陷阱时正在重回凯恩斯主义以刺激经济增长。

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二、中国式经济增长模式获认可

中国经济增长模式中不仅强调市场在经济资源配置中的基础性作用，也强调政府在完善市场经济运行机制中的重要作用。实践证明，这种模式对中国经济的高速增长起到了重大而深远的影响。

1999年至今，中国GDP一直高速增长，年均GDP增幅近7%。其中，GDP增长的最高点出现在2007年，达到了14%。而此时中国经常项目差额增长率下滑最严重。受美国次贷危机引发全球经济萧条的影响，中国经常项目顺差增长率从2005年的92%下降到2009年顺差减少42%（见图3）。而此时，中国政府通过大量投资刺激经济增长，提升信心。在政府投资拉动下，中国顺利实现了从出口依赖型国家转向依靠内需拉动经济增长的国家。相较日本、德国等发达国家和东南亚新兴市场国家，由于他们经济体量小，很难从出口依赖型转型到主要依靠内需拉动经济增长，而中国拥有仅次于美国第二大的市场，完全有能力逐步实现这种转型。

首先，政府在赶超经济时发挥的作用功不可没。作为全球最大的发展中国家，赶超是中国经济增长的主旋律。要越过欧美近200年的经济发展历程，光靠市场的作用是不够的。政府引导的投资虽比市场运作粗放，但是，更具有资金、技术和管理的集聚效应，更能形成规模化经济。政府引导投资于基础设施建设，虽然在短期内看不到具体的投资效应，但长远来看，有利于民间投资的增长和社会技术水平的进步。

其次，银行为主导的融资体系与政府引导相结合也有一定的优势。相较英美以金融市场为主导的投融资结构，中国和德国、日本类似，主要是以银行为主导的投融资结构。虽然以市场为主导的投融资体系善于发现不确定的投资机会，投资更加多元，主动性较强，但也存在难以控制的弊端，容易形成脱离实体经济的过度衍生品化的投资，如美国20世纪增长率的下降就源于实体投资的减少和闲余资产的聚集。20世纪70年代以来金融自由化思想的盛行更加剧了以美国为首的全球金融资产的膨胀。布雷顿森林体系崩溃后，美国开始向全球输出通货膨胀，从墨西哥金融危机爆发、东南亚金融危机爆发到2008年次贷危机爆发，一系列现象都暗示着金融资产的过度虚拟化给世界经济发展带来的灾难。

中国以银行为主导的投融资体系对待投资更加谨慎，更具备规模效应，但也存在多元化不够、较为被动的特点。因此，如果银行融资与政府引导相结合，再辅之于民间投资，激发民间投资的积极性，找准经济增长点，加大投资力度，就可以有效地促进经济发展和社会进步。

一是中国流动性陷阱为何产生。新增人民币贷款增速下滑体现了投资预期的萎缩。2008〜2009年，为刺激经济增长，以政府投资拉动为主的新增人民币贷款大幅增长，2009年的增速达到95%，新增人民币贷款从2008年的49036亿元增长到2009年的95769亿元人民币，而这也是促进中国经济摆脱美国次贷危机影响，走向新增长周期的关键因素。之后，新增人民币贷款同比增速便一直处于低位，2010年甚至同比减少17%（见图4）。作为银行为主导的融资体系，人民币贷款增速的持续低迷说明，投资者对实体经济增长预期较差，不愿意投资，大量的流动性集聚在银行体系内，对实体经济产生了严重的阻滞作用。

二是房地产从投资品到避险商品的转变加剧了“流动性陷阱”。1999年至今，随着中国经济快速增长，财富集聚，存量资本的增长越来越显著，这种增长相当大部分通过房产表现出来。而政府投资主要通过刺激房地产的投资需求引导经济增长，又推动了房价的上涨。可以说，1999年至2014年房地产仍是一个投资品，即可以通过投资房地产，改变公众预期，拉动经济增长。到2015年7月股灾后，房地产则成为一种应对通胀和货币贬值的避险产品。这时，房地产刺激经济增长的效应明显下降，人们投资房地产主要是为了应对流动性泛滥，达到保值增值的目的。从中折射出，人们对经济普遍拥有悲观预期。面对上述形势，政府如何实行积极的财政政策，刺激需求，改变人们对经济增长的预期，成为问题的关键。

三是积极财政政策可以有效解决流动性陷阱。从美国次贷危机后大幅增长的财政预算可以看出，美国应对金融危机和经济萧条的政策导向也开始转变，原因在于人们普遍预期经济不好时，就会减少投资，从而陷入恶性循环，经济会进一步下行。这时候，只有不考虑收益率的政府投资可以刺激经济增长，解决投资减少的问题。尤其是经济发展不确定性因素较多，人们普遍不愿付出资本、劳动或其他要素进行投资，不愿意为风险买单时，政府就应该先行一步，促进投资，激发经济增长的活力。

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三、解决当前汇率贬值预期的根本对策

出口依赖型国家在发展到一定阶段面临成本上涨、劳动力昂贵等问题时不一定就没有出路。唯一可取的是通过政府投资拉动刺激经济增长，鼓励投资，把经济从萧条预期中带出，才能真正有能力对抗未来的不确定性。可见，改变经济增长预期，走出经济增长拐点是解决当前汇率贬值、防范跨境资本流出风险的关键所在。

面对复杂和不确定的世界经济形势，中国经济正处在结构调整、转型升级的关键阶段，调整阵痛还在持续，民间投资增速回落，企业投资意愿不强，融资难、融资贵等一系列问题并没有得到根本的解决。面对上述经济发展的新常态，要更加注重财政政策和货币政策的相机灵活调控，使积极的财政政策加力增效，使稳健的货币政策灵活适度。

具体地说，要加大财政支出力度，适度降费减税；积极发挥财政资金效应，推广政府和社会资本合作（PPP）模式，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域；随着利率市场化不断深化，金融创新不断发展，货币政策调控方式也应逐步由数量型向价格型转变，主动疏通货币政策传导渠道，优化信贷结构；降低贷款中间环节成本，清理不必要的资金通道和“过桥”环节；取消、减免非实质性的融资收费，降低企业融资成本；稳定信贷，通过必要的、风险可控的收回再贷、展期续贷等方式，最大限度地帮助企业解困，支持实体经济发展；研究构建货币政策与审慎管理相协调的金融管理体制，通过对银行流动性、资本金及杠杆率等方面进行调节，降低金融体系的过度风险激励，以有效抑制资产泡沫的形成。

此外，要继续保持宏观经济政策的稳定性和连续性，提高政策的透明度和可预见性，稳定市场预期，提升民间资本的信心，为实体经济发展营造良好宏观环境。

一是通过创新驱动和供给侧结构改革，推动实现产业升级转型；二是推进生产要素价格市场化改革进程，减少准入壁垒、行业垄断等，完善市场化制度环境，建立起以市场主导的资源能源价格形成机制，发挥价格对资源能源的基础性配置作用，使市场主体更加便利地组合各种要素；三是积极推进供给侧结构改革，加快新旧动能切换，化解经济金融风险，保持宏观政策基本稳定；四是进一步扩大消费，推动内需，建立健全社会保障体系，改善教育和医疗服务等。

一是构建一个层次分明且多元化的资本市场体系，满足不同层次企业的上市融资需求；二是采取有效措施，积极合理地引导海外上市的境内公司回归A股，扩大资本市场容量；三是鼓励民营企业通过改制在国内上市，支持国有控股上市公司的国有股向民营企业的转让，实现国有控股上市公司的股权结构合理化、投资主体多元化；四是加快国内债券市场发展，增加企业发行债券规模，拓宽直接融资渠道。

对于中国这样一个正处于转轨经济的大国而言，试图通过汇率水平急剧的大幅升值或贬值来改变对外经济发展的不平衡状态，不仅不符合人民币汇率形成机制改革方向，也会对国内经济发展和社会稳定带来一定的负面影响。8·11汇改以来，人民币汇率的弹性和灵活性大大增加，同时，也加快了外汇市场建设，增加了外汇市场交易主体、引进做市商制度，提供了远期、掉期等规避汇率风险的工具。市场主体应克服“害怕浮动”的观念，进一步增加汇率的灵活性和弹性，逐步使人民币汇率真正“浮动”起来，减弱市场主体对汇率的贬值预期，使汇率真正实现双向运行。央行的外汇调控主要应“平滑”汇率的大幅变动和汇率水平的严重失衡，引导市场机制对调整汇率水平发挥更大的作用，使名义汇率更趋于均衡汇率水平。此外，要强化市场预期管理，加强与市场沟通，及时向市场传递正确的政策信息，引导和管理好市场汇率预期。

从近期公布的数据看，资本外流的确出现了一些好的迹象，这主要得益于资本管制政策措施的实施。从国际经验看，行政性资本管制的效果是递减的，长期看是无效的。任何试图通过依靠单一的行政性资本管制政策措施达到资本流出入管制的效果最终都会失败，而且，资本管制还会加大资本流动和境内机构资产配置的成本。因此，消除汇率贬值预期成为解决资本外流、汇率波动的关键。应采取综合性的一揽子政策，尤其是宏观经济政策、汇率政策以及完善金融监管等，进行合理搭配，才能取得较好的预期效果。

编辑  郭昶皓  郑畅

来源  当代金融家（微信公众号）

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