锐评 | 美联储加息，会引发全球新兴市场的金融危机吗？

北京时间12月15日凌晨，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在为期两天的政策制定会议闭幕以后公布货币政策声明。在此次会议上，与会的FOMC委员一致投票决定将基准利率的目标区间上调至0.50%到0.75%。会后声明表示，通胀自今年早些时候以来已有所上升，但继续低于FOMC的2%长期目标；考虑到已实现和预期中的就业市场状况及通胀，FOMC决定加息25个基点。

此次美联储加息，为时隔一年后再次加息，也是十年来美联储第二次加息。早在声明发布之前，关于美联储加息靴子会不会落地、何时落地的问题一直是市场关注的热点，在加息不再成为意外的背景下，美联储未来加息路径自然就成为这次决议的关键内容。对于特朗普政府的刺激计划、贸易及监管政策将如何影响美联储政策前景，美国大选是否会重塑美联储对经济增长和通胀的预期，也是市场关注的焦点。

那么，此次美联储加息，是出于何种利弊考量？是否意味着美国经济的复苏？美联储对经济数据的修正，意味着对未来何种预期？美联储加息的举措将对人民币流动性、汇率造成何种影响？又会对全球经济产生怎样的影响？IMI的各位专家分别给出了自己的独特见解。

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加大中国资本外流压力， 可能引发全球新兴市场的金融危机

IMI理事兼副所长向松祚对美联储加息的具体原因进行了全面的梳理，并表示这将会促使中国资本外流压力进一步加大，继而使得人民币承受更大的贬值压力。

促使美联储加息的核心原因包括：1）美联储一直希望货币政策回归正常，结束多年的量化宽松、低利率。2）美国目前就业市场非常强劲，失业率不断创新低，尽管工资没有明显上涨，但如果这个趋势逐渐上升，有可能会造成成本推动性的通胀，即工资上升造成通胀上升，超过设定的2%的目标。所以这是先下手来防止未来通胀预期的上升。3）与川普的放松经济管制、减税、增加基础设施投资这几大经济政策有关，会造成财政赤字至少在短期内进一步上扬，改变通胀预期，所以美联储要提前做准备。

对于全球新兴市场国家的货币而言，加息会进一步对其造成压力，如果处理不好，也许会触发货币危机，甚至是金融危机。对于中国而言，会改变人们对国际金融市场的预期，加剧国内资金希望换成美元、到美国配置资产，资本外流压力进一步加大，继而使得人民币会承受更大的贬值压力。同时也会影响到国内的资产市场，特别是中国房地产虚高、很多城市泡沫严重，持续加息会对国内房产、股市、汇市、债市造成负面影响。

此外，如果美联储持续加息，其他国家央行还持续实行货币宽松政策，那么这些国家的货币所承受的压力，可能是难以管理的。如果中国央行的货币政策继续像目前一样，甚至更加宽松，人民币汇率的管理会更加艰难，所以不排除2017年央行可能会采取多种方式适度收紧的政策。这个选择比较困难，但也是必须要做出的选择。

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对于中国而言，并非都是坏事

IMI理事兼副所长涂永红认为，美联储如期加息，表明美国经济复苏和就业达到了预期目标，实际利率水平开始上移。

考虑到美国的货币政策历来具有较大的外溢效应，美国紧缩银根，必然通过贸易、资本流动、资产价格和市场预期等渠道影响世界各国。历史经验说明，美联储加息后，受其溢出效应影响较大的国家都会出现货币数量减少、资产价格下降、利率上升、贸易顺差收窄、汇率波动加剧等变化。目前各国经济发展不同步，货币政策并不能做到步调一致，欧元区和日本还处在负利率阶段，中国的结构性改革也需要宽松的货币环境，美联储加息的外部冲击很可能打乱欧盟、日本、中国的正常经济运行，加大金融市场的风险，对那些金融市场相对脆弱、抗风险能力较弱的新兴市场国家，很可能引发金融危机。

美元加息必然带来美元指数进一步升高，进一步增强美元资产的吸引力，并对前期快速发展的人民币国际化形成巨大挑战，基于人民币升值红利的国际持有会大幅度减少。未来，人民币国际化将更多依靠中国的贸易结构改善和在国际产业链中的地位，提高贸易人民币计价结算的谈判能力和定价权。此外，需要构建一带一路建设中的投融资机制，鼓励参与一带一路建设的中国企业、金融机构更多地使用人民币贷款和投资，在周边和中国有影响力、有控制力的国际经济范围内更多地使用人民币。

美联储加息尽管会加大人民币贬值的压力，但是对中国而言并非都是坏事。美国经济稳定向好，失业率降低，意味着美国走出了长达9年的金融危机，将重新成为全球经济的火车头。活跃和良好的外部环境对中国的贸易和投资增长无疑是有利的。在明年特朗普总统上台后，如何处理好中美之间的贸易摩擦，协调好中美货币政策和汇率，是确保我国贸易、实体经济稳健发展的关键。由于我国的货币政策受到美国货币政策溢出效应的影响，回旋余地受到一定限制，应该更多地发挥财政政策、贸易政策、收入政策的作用，建立宏观经济政策的协调机制，加强政策配合，提高我国应对外部冲击的能力。

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利率上升周期真正成型，债市长息飙升是直接诱因

IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰表示，此次加息决定距离上一次升息整整时隔一年，且与市场预期高度一致，表明联储局回归货币政策正常化的进程将持续加快，利率上升周期真正得以成型，债市长息飙升是联储局加息的直接诱因。

联储局暗示明年加息可能达到三次，除了反应市场对2017年美国经济预期有所提升之外，亦是对特朗普政策可能导致通胀上行的预防性姿态。新政府简化税制、降低税负及扩大基建开支等主张，将导致财政赤字攀升。在新的积极财政政策带动下，美国生产性基础设施支出可能明显增长，国际市场油价上行趋势亦将强化通货膨胀预期，将成为就业市场之外的新的进一步加息的支持因素。

11月以来，特朗普当选美国总统后的政策预期推动金融市场的风险偏好逆转，与联储局重新鼓动起来的加息预期相互配合，美元指数再度走强。预计美国利率上升周期真正成型，将进一步吸引国际资本流向美国市场，推动美元指数开拓新的上升空间。

尽管金融市场对经济前景有乐观信心，但美国实体经济的实际情况与预期存在一定差距。美国2016年经济增长可能只有1.7%左右，温和复苏的格局在大衰退结束七年半后，仍然迟迟未见突破。再者，联储局本身也认为美国长期经济增速只有1.8%。特朗普新政总体上有利美国经济表现，但多项促进增长的措施能否具体落实存在变量，未必能在短期内改变低增长的局面。此外，从较长的经济周期因素看，美国本轮经济复苏持续时间趋近其历史最长纪录，进一步增长空间有限，加息的空间亦将受限。

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吸收中国的流动性，使中国货币政策效果大打折扣

IMI特约研究员曲凤杰认为，讨论美联储加息的影响，要对美元本身以及美国汇率政策有深刻认识。弱势美元向强势美元的转向不可避免地对我国经济产生影响，如何全方位地积极应对是当前宏观调控部门亟需破解的难题。

一方面，要认识到美元的国际货币的本质。目前国际货币体系即所谓的牙买加体系是存粹的没有发行约束的美元本位，美元成为各国稳定本国货币的名义锚。美国通过其开放的、具有强大流动性的资本市场吸纳全球资金，使得美国长期维持经常项目的巨额赤字。美元的走势已经脱离了美国经济和国际收支的基本面，在长期双赤字的情况下，美元仍然上演贬值和升值的周期。另一方面，美元利率和汇率是美国重要的政策工具，其政策的外溢效应强，往往是导致全球性金融危机的诱因。

美联储加息的影响不可小视，美元可能进入又一轮升值周期。首先，美国以其大胆和灵活的利率政策影响其汇率走势。利率上调和资本加速流入是美元进入升值周期的前奏。此次美元加息会导致资本加速流入美国，美元可能进入又一轮升值周期。结合特朗普吸引境外投资和扩大就业的政策导向，美国资本流入结构可能转向直接投资，而直接投资流入相比证券投资和其他投资能有效缓解“特里芬难题”，更有力地支撑美元走强。第二，加息会使美国资产价格上涨趋势得到抑制，同时美元利率上升和美元升值会导致新兴经济体资金加速外流，新兴经济体资产价格可能有所回落。第三，美元加息和美元升值会吸收中国的流动性，使我国货币政策效果大打折扣。我国的经济周期与美国并不同步，在我国需要降低利率刺激经济的情况下，人民币和美元利差的减少和美元升值预期会使大量资本加快外流，国内降息的货币扩张效应将被大大抵消。

但是也应该看到，美元并不具备持续升值的条件。美国作为最大的债务国，从债务负担角度看，升息会使美国的债务负担加重，而且，美元的升值与特朗普提高美国制造业出口竞争力和减少贸易逆差的目标也存在冲突，相信美国也不会容忍美元长期升值。当前美元升值的动力与美国流动性不足有关，也与包括我国在内的高储蓄国家经常项目盈余减少有关。

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美国“金融挤出”现象吹大的资产泡沫与美联储加息间的矛盾必然加剧

IMI研究员张超表示，2016年底美联储终于结束“用嘴”加息的行为，实实在在提高了利率，但近期美元的走势表明，在美国长期双赤字的情况下美元的逆势升值存在很大“水分”，金融市场放大了“美好”预期，并且美国财政扩张、通胀回归、私人支出扩张等对经济利好因素已经被强势美元都透支了。姑且不论美国贸易保护主义带来的报复对美国经济自身的影响， 假设美国阶段实现了美元和经济“双强势”，美国“金融挤出”现象吹大的资产泡沫与美联储加息间的矛盾必然加剧。而金融资产价格可以说是美国的“命根子”，一旦金融资产泡沫因加息而破灭，美国经济再经历像2000年的IT泡沫、2008年的次贷泡沫一样大风暴的风险陡然增加。

美元的强势客观上造成非美货币的弱势，这个现实不能否定，但人民币的汇率要分两面看，一是国内因素，二是国际因素。从国内看，人民币贬值有趋势性压力。人民币目前的汇率压力其实是经济压力的体现。如果经济结构不调整，经济增长不激发内生动力，人民币贬值压力是一直存在的。国际因素又要分为短期和长期，短期影响是投机因素，长期影响是趋势因素或者说是比较因素。短期看，交易因素是汇率的直接影响因素。美元指数走强的时候，人民币贬值压力大。虽然中间价形成机制已经是一篮子货币了，但美元占比高达26%，美元指数是最主要的影响因素。长期看，中国经济的比较优势和经济内生动力是影响汇率的因素。如果看2017年人民币汇率走势，无论是短期因素还是长期因素都存在贬值的压力，但长期看没有“贬值基础”。

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人民币贬值将持续承压，明年最低跌至7.1-7.2 

IMI研究员熊园从三个方面梳理了美联储加息给全球经济带来的影响，并表示美元后市走强依然具备支撑，人民币贬值将持续承压，维持人民币渐进式贬值态势。

美联储加息将给全球经济带来三重影响：一是加剧全球主要经济体货币政策取向的分化。美国已经步入加息周期，欧元区和日本将延续宽松，中国经济基本面并不支持加息，主要经济体之间政策不同步，彼此之将形成强制约，影响各自政策的效力。二是加剧全球汇率波动，引发资本集中流向美国。加息预期之下，美元维持强势继续获得支撑，美元之外的货币将延续贬值，全球资本也将流向美元计价资产；三是拖累全球经济复苏步伐。三季度以来美国经济企稳向好，在特朗普“新政”刺激下有望加速复苏，其他国家在强美元和本国政策陷入“两难”的困境之下，经济增长将被动放缓。特别地，对于拉美和亚洲高度“美元化”的国家，本币大幅贬值，外汇储备大幅减少，不排除发生货币危机乃至经济危机的可能性。

基于三方面因素判断，美联储明年最多加息两次，最快一次为年中，第二次为年末。一是特朗普新政能否有效施行尚需观察，而且核心的减税政策和扩财政政策最快要到明年下半年才能开始实施；二是利率决议后耶伦的表态十分中性，耶伦认为加息三次属于“仅仅部分与会者对加息路径适度调整”，并认为现阶段实施宽财政政策并不必要。三是考虑到页岩油开发、限产协议的执行力度、政治博弈等供求之外的其他因素，OPEC限产协议能改变的是油价长期低迷的格局，并不能支撑油价大幅上涨。

往前看，美元仍处于“特朗普新政和油价上涨引发通胀预期+明年加息预期+欧洲动荡下欧元疲软”的推升阶段，短期看美元有望阶段性走弱，但明年美元仍将是强势货币。人民币明年年初新一轮换汇额度来临，加之过往累计的贬值空间尚未完全释放，人民币贬值将持续承压，维持人民币渐进式贬值态势，总体可控，明年最低跌至7.1-7.2。

策划、编辑  叶梦芊

图文编辑  邵昊敏

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