视点 | 美元“王者归来”意味着什么？
本文是IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰刊载于《金融博览》2017年第1期上关于美元的评论文章。
鄂志寰认为，美联储的加息行为与市场预期高度一致，表明美联储回归货币政策正常化过程持续加，强势美元已经“王者归来”。英国“脱欧”、特朗普效应等都助推了美元走强，但从经济周期及新政府的政策看，美国进一步加息的空间有限。而美元升值引发新兴市场剧烈波动，暴露了现行国际金融体系过度依赖美元单一国际储备货币的先天缺陷。美元走强对于人民币的影响，将主要集中于汇率调整压力、汇率政策协调与贸易纠纷和人民币国际化三个方面。
以下为文章原文：
2016年11月以来，特朗普当选美国总统后的政策预期推动金融市场的风险偏好逆转，与美联储重新鼓动起来的加息预期相互配合，美元指数再度走强。美联储公布的美元对主要货币贸易加权指数基本回到1973年美元开始实行浮动汇率初期的水平。2016年12月17日，美联储在2016年最后一次货币会议上决定加息0.25%，与市场预期高度一致，表明美联储回归货币政策正常化过程持续加快。显然，强势美元已经“王者归来”。
一、美元指数波动的历史及其引申含义
自1973年告别固定汇率制度后，美元对主要货币贸易加权指数的波动区间介于1985年初的150点和2012年欧债危机期间的70点上下，呈现宽幅波动态势。从大的周期看，自1973年以来，美元经历了两次主要的上升期，分别为：1981年到1985年，是美元第一轮快速升值期，由90点上下拉升至150点；1995年下半年起到2001年，美元进入第二轮上升期，贸易加权指数从80点上下上升至115点左右。同一期间，美元也经历了两次较大的下降期，分别为：1985年到1988年，美元贸易加权指数从150点回落到90点上下；2001年到2008年，美元贸易加权指数由115点下行至70点上下。在从上升期转向下降期后，美元有三次平稳波动期，分别为：1973年到1981年，美元在110点到90点之间震荡运行；1988年到1995年，贸易加权指数在80点到90点之间小幅波动，相对稳定；2008年到2014年，贸易加权指数介于70点至90点左右。
上述波动有三个引申含义：其一，美元汇率处于下行周期的时间长度与汇率的上升周期基本相当；美元指数上升的幅度往往小于下降的幅度，并出现波动中枢下移现象。因此，美国政府所强调的强势美元并不等于支持美元汇率长期走强。其二，美元汇率大幅度拉升后往往都跟随着剧烈的下跌，每一次美元汇率大幅度下滑都是标志性事件的直接结果，1985年到1988年美元贬值，其直接引发因素是广场协议，实际上由日元大幅度升值主导；2001年到2008年的美元贬值表面上是“911”恐怖袭击事件引起，但其本质是应对欧元出台所进行的汇率调整。其三，美元汇率在每次大幅度下跌后，都会有一个相对的窄幅波动期。从时间轴看，窄幅波动期持续时间超过快速上升及迅速下跌期。同时，美元的波动频率有所收敛，上世纪90年代美元汇率波动幅度小于80年代，2000年以来的汇率波动幅度又较上世纪90年代有明显收缩。
二、本轮强势美元归去来兮？
历史不会简易重复，基于上文的三个引申含义，我们可以猜测，本轮强势美元的可能演变路径。
首先，2014年下半年起，随着美联储加息预期的不断酝酿，美元汇率最后确认进入20世纪70年代“尼克松冲击”以来的第三轮上升期。贸易加权指数从75点起步，在一年左右的时间内上升至93点左右，回到了浮动汇率初期的水平。如果与2008到2014年的小幅波动期一并考虑，可以发现，本轮美元强势的起点从长周期看可能始于2011年年中，当时刚好是美元实行浮动汇率以来的最低点。
其次，外部环境强化了美元走强的力度，具有一定的偶然性。2016年6月英国“脱欧”公投以来，英国“脱欧”的前景推动环球金融市场避险需求上升，导致全球金融市场出现阶段性、脉冲式动荡，美元指数从2016年5月初的约87点升至6月底的90点，升幅超过3%。2016年10月上旬，“硬脱欧”的可能性再次出现，导致英镑汇率“闪跌”，英镑对美元汇率创出过去31年的新低点，拉动其他主要货币对美元贬值，又一次推动美元指数回升。
第三，“特朗普效应”助力强势美元“王者归来”，其可持续性亦尚待观察。2016年11月初美国大选尘埃落定后，全球金融市场避险情绪一度高涨，美元受压，美汇指数曾经跌穿92点。随后，市场情绪迅速反转，对特朗普新政可以带领美国走出2008年金融危机后的长期低迷的乐观预期持续高涨，导致通胀预期回升，并推动10年期国债收益率快速上行，吸引国际资本回流，美元兑日元汇率一举突破113关口，欧元兑美元亦跌至1.05水平，创出2015年初以来的新低，美元指数急升至95上下。
第四，从经济周期看，美国本轮经济复苏持续时间趋近其历史最长纪录，进一步加息的空间有限。同时，本轮美元指数回升已经超过20%，其对美国经济竞争力的影响将逐渐显现，可能在一定程度上影响特朗普吸引制造业回流的努力。同时，新政府简化税制、降低税负以及扩大基建开支等主张，将导致财政赤字攀升，最终制约美元走强的空间。
三、强势美元成为新兴市场波动的外部主导因素
从一个较长的周期看，美元指数始终是影响新兴市场货币汇率实际水平的重要因素。1981年到1985年的美元升值导致拉美债务危机爆发，使之进入“失落的二十年”。而1995年下半年到2001年的美元上升，则伴随着东南亚金融动荡引发的亚洲金融危机，促使一度高歌猛进的亚洲新兴经济体进入漫长的调整期。
近期美元升值又一次引起了新兴市场货币的大幅度波动，其中，马来西亚、土耳其、韩国等国货币在两周不到的时间内出现5%上下的贬值。这些新兴市场国家似乎在以汇率调整来主动释放美元走强带来的压力。
但是，这个释放过程是否平稳可控？会不会导致大规模金融危机的爆发？目前尚看不到明显的迹象，需要进一步观察美元汇率上升的速度、美元在新兴市场引发资本外流的程度，以及新兴市场本身内外经济平衡的动态调整情况。
美元升值引发新兴市场剧烈波动再次暴露了现行国际金融体系过度依赖美元单一国际储备货币的先天缺陷，表明国际货币体系的改革仍在路上。
四、美元走强对人民币的三大影响
美元走强加大人民币汇率调整压力。2014年到2015年两年间，彭博美元指数累计升值23.2%，尽管同期人民币兑美元在岸即期汇率(CNY)累计贬值接近7%，但与美元指数的升幅相比，人民币兑美元汇率的贬值幅度非常有限，形成了人民币跟随美元升值，事实上保持全球第二强势货币地位的局面，这也是“811汇改”人民币汇改之后人民币对美元名义汇率持续面临贬值的压力来源。
从汇率政策协调上看，特朗普在竞选期间不时把中国汇率问题作为攻击对象，并声称将把中国列为汇率操纵国。考虑中美两国汇率博弈的历史，在美元贬值期，美国政府出于阻碍人民币共享美元贬值红利的考虑通常会不断施压人民币升值，而在美元升值期，其对人民币汇率的关注程度明显降低，选择性无视人民币实质性地盯住美元走势。2014年以来，美国进入加息周期后美元汇率指数继续走强，其对人民币汇率波动方向和幅度的关注有所弱化。但奥巴马政府以各种理由对多项中国出口征收惩罚性关税，中美贸易纠纷实际上从未间断。
美元汇率上升往往会强化其国际储备货币地位，本次美元走强亦将不例外，从而可能为人民币国际化进程带来新的挑战。人民币国际化是并将始终是政策制定者的重要目标之一。
编辑 郭昶皓 郑畅
来源 金融博览杂志
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