涂永红：如何看待新汇率形成机制下的人民币贬值？

2017-01-23 涂永红 IMI财经观察

人民币贬值与汇改之间有何关系？人民币还会继续贬值吗？是否应将人民币兑换成外币进行国际投资？我国经济是否因此受到损害？针对这些备受关注的热点问题，IMI副所长涂永红，商务部国际经济合作事务局经济师倪昊寅联合撰文解读，原文发表于《理论视野》2016年第11期。文中指出，汇率是国际经济活动的晴雨表，也是开放经济中最重要的市场调节工具。我国一共进行了4次重要的汇率改革：第一次汇改，确立了浮动汇率制度；第二次汇改，引入市场定价机制；第三次汇改，扩大人民币汇率日间波动幅度和弹性；第四次汇改，放开了中间价。市场预期逆转、新的浮动汇率定价机制以及技术性回调是导致人民币短期贬值的三大动因。在我国经济基本面没有发生逆转的背景下，人民币短期贬值很快将回归其长期坚挺趋势。

以下为文章全文：

2015年8月，中国实施汇率形成机制改革后，人民币汇率开始双向波动，灵活性加大，整体态势贬多升少，引发了一定的市场恐慌。这轮贬值与人民币汇率体制改革之间有何关系？人民币还会继续贬值吗？为了获得更高的回报，是否应该将人民币兑换成外币进行国际投资？我国经济是否因此受到损害？这些问题已成为当下舆论关注的热点。作者认为：近一年的人民币贬值是制度演变和市场预期的综合反映；在我国经济基本面没有发生逆转的背景下，人民币短期贬值很快将回归其长期坚挺趋势；一个更加完善透明的有管理的浮动汇率制度有助于市场自动调节国际收支，赋予央行更大的货币政策独立性，有利于提高我国的宏观经济管理能力，为经济稳健增长提供制度保障。

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一、人民币贬值引起市场高度关注

汇率是国际经济活动的晴雨表，汇率波动既是贸易和资本流动变化的客观反映，也是调节国际收支的重要手段。作为全球第二大经济体和最大的贸易国，人民币升值与贬值，不仅直接关系到进出口企业、投资者、财富管理者、出国旅游者的切身利益，引导他们调整经济行为，还会对主要贸易伙伴的经济产生明显的溢出效应。在结束了长达10年的单边升值后，2016年人民币汇率变化的主旋律是贬值。根据中国外汇交易中心的资料，2016年10月31日CFETS人民币汇率指数为94.22，与年初的100.94相比，贬值幅度达到6.72%。同期人民币对美元汇率中间价为6.7641元，年内累计贬值3.86%。与此相反，在美国经济数据继续好转、市场对美联储12月加息预期升温的推动下，10月美元指数上升3.12%，达到年内新高，诱发资金大规模流入美国。受此影响，中国的套利性资本流出明显增加，国家外汇储备从2016年8月的3.5万亿美元下降到2016年10月的3.2万亿美元，短短2个月外汇储备减少了9.4%。

在过去一年中，国际金融形势发生了重大变化，英国脱欧、美联储加息使得美元成为避风港，美元指数节节上升，已经收复了2008年以来美元贬值的失地。国内市场上弥漫着一股恐慌情绪，回荡着较强的看空人民币声音，促使一些企业和个人绕开资本项目的外汇管制，千方百计地将人民币兑换成美元，以避免外汇风险、谋求投机收益。毫无疑问，这一套利性资本流动在短期内起到了推波助澜的作用，强化了人民币的贬值预期，使得人民币贬值预期得以自我实现。

一石激起千层浪，人民币汇率变化的确牵动了国内外无数人的利益，引发了市场的高度关注。有人认为中国经济进入新常态后增长乏力，人民币贬值与大规模资本外逃将相互促进，可能形成贬值的恶性循环，悲观估计，人民币将贬值到1美元兑换7.5元人民币。还有人认为，美联储加息、英国脱欧等引发资金流向美元的消息已经被市场彻底消化，人民币贬值预期正在变弱，人民币最大贬值不会超过6.82。更多的担心则集中在人民币贬值的经济影响上。例如，人民币贬值使得进口商品价格上升，与民生息息相关的汽油、食品、水果等价格上涨会不会推高通货膨胀，进而降低老百姓的实际收入水平？人民币贬值会刺激更多的富人向国外转移资产，令原本低迷的民间投资雪上加霜，是否会削弱中国经济增长动力、增加就业困难？如果人民币继续贬值，手中持有的人民币资产必然会缩水，为了保值增值并获得更高的投资回报，是否应该兑换更多的外币？特别令人担忧的是，资本大规模外流对房地产市场将带来怎样的影响，会不会刺破当前的房价泡沫，爆发类似2013年那样的流动性危机并危及整体的金融安全？此外，还有一些外国金融机构和媒体竭力唱空中国，以期在市场上做空人民币获利。少数外国学者还站在自身利益角度，指责中国政府操纵汇率，企图通过人民币贬值来促进出口，以邻为壑，损害其他国家的利益。

随着美国大选尘埃落定，一个奉行保守主义的新政府即将上台，中国对美贸易顺差可能会减少。美联储今年12月加息的概率很大，可能促使我国发生新一轮资本外流。如果出现这样的国际收支变化，人民币是否就会继续贬值并突破“7”这一心理关口？在人民币汇率弹性扩大、汇率风险较大的新形势下，中国经济发展如何保持韧性和定力？要回答这些问题，首先必须了解人民币汇率形成机制的演变。

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二、人民币汇率形成机制更加完善、透明和市场化

汇率是本国货币的对外价格，是开放经济中最重要的市场调节工具。历史经验表明，我国经济的快速增长与崛起，得益于改革开放的基本国策。与大多数新兴市场国家不同，我国在改革开放进程中没有采取一蹴而就的激进方式，而是循序渐进的，汇率体制改革的方式也不例外。从严格外汇管制下的固定汇率制度转向以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，我国进行了4次重要的汇率改革，用了大约21年的时间来完善人民币汇率体制和形成机制，最终实现了人民币汇率市场化目标。

第一次汇改，确立了浮动汇率制度。为了深化国际分工，分享经济全球化红利，1994年1月，我国打破长期以来实施的外汇统收统支制度，进行外汇体制改革，实施经常项目结售汇制度；将官方牌价与外汇市场调剂价并轨，确立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。这轮汇改结束了多重汇率，建立了统一的外汇市场，央行通过公布日间波动幅度和中间价，对人民币汇率进行管理。当时我国正在进行国企脱困、经营机制和治理结构改革，需要控制汇率波动风险，营造一个良好的外部经济核算环境。1997年亚洲金融危机、2001年中国加入WTO等环境巨变，使得我国的外汇收支不确定性较大。为了避免汇率波动对我国比较脆弱的经济造成不利冲击，央行加强了汇率管理，人民币汇率的日间波动幅度控制在3‰，中间价的年波动幅度大约为1%，人民币汇率表现出高度稳定的特征，致使国际货币基金组织将人民币列为盯住汇率制度。

第二次汇改，引入市场定价机制。我国加入WTO后，出口和外商直接投资高速增长，国际收支地位明显改善，外汇储备3年翻了一番。一方面，西方国家指责人民币低估，他们组成施压联盟，要求人民币升值。另一方面，稳定汇率的成本越来越大，由于央行在市场上被动买入大量外汇，货币投放急剧增加，既加大了通货膨胀压力，又不得不在一定程度上跟随美国的货币政策，削弱了中国政府进行宏观经济管理的能力。为了发挥市场在汇率决定中的作用以及汇率调节国际收支的功能、保持货币政策的独立性，2005年7月21日，央行进行了完善汇率形成机制的改革。在外汇市场引入做市商制度，工农中建交五大国有银行、14家股份制银行以及渣打、花旗、汇丰、德意志等7家外资银行成为做市商。这轮汇改，建立了人民币汇率中间价的市场定价机制，初步实现了以市场供求为基础来确定人民币汇率。为了防止重蹈当年日元过快升值导致经济空心化和“失去的十年”的覆辙，央行仍然进行外汇市场干预，确保人民币缓慢升值。

第三次汇改，扩大人民币汇率日间波动幅度和弹性。2008年，国际金融危机爆发后，全球经济金融格局发生了重大调整。由于美联储量化宽松政策导致美元贬值，为了降低汇兑损失，2009年，我国开启了人民币国际化进程。与此同时，我国已成为世界经济火车头，较高的投资回报吸引了巨额资本流入中国，促使外汇储备增加到3.9万亿美元，人民币升值预期强烈。2010年6月19日，央行进一步完善人民币汇率形成机制改革，扩大人民币汇率弹性，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。将人民币兑美元的日间波动幅度从3‰扩大到5‰，将人民币对欧元、日元等其他主要货币的日间波动幅度扩大到1%~3%。2012年、2014年又分别将人民币对美元的日间波动幅度扩大到1%和2%。随着人民币汇率弹性增加，外汇市场的交易更加活跃，市场的价格发现功能更强大，汇率对进出口贸易、资本流动的调节作用得到发挥。此后，人民币持续升值，倒逼中国的贸易结构优化和升级，低附加值的出口加工贸易占比逐年降低，国际收支失衡状况得到改善。经常项目顺差占GDP的比重从2007年的10%下降到2015年的3%，我国经济对外依赖度大幅降低，而更多依靠内需和消费拉动。

第四次汇改，放开了中间价。党的十八届三中全会提出了全面深化改革的方针政策，要求充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。为了更好地运用国内外两个市场，配置国内外两种资源，提高我国经济运行效率，人民币汇率必须及时、充分地反映外汇市场的供求变化，充当国际收支调节工具。尤其是，人民币国际化进程超过了预期，很可能在2015年被国际货币基金组织纳入SDR篮子货币，国际社会希望中国遵守浮动汇率制度的同行规则和惯例，以便更多地了解和使用人民币。在这样的背景下，2015年8月11日，央行再次完善人民币汇率形成机制，强调以市场供求为基础，明确做市商要按照“收盘价+一篮子货币汇率变化”原则进行中间价报价。为了增加人民币定价的透明度，让市场了解人民币汇率形成的程序和规则，2015年11月30日，中国外汇交易中心推出CFETS人民币汇率指数，并参考BIS货币篮子以及SDR货币篮子报出人民币汇率指数，确定“一篮子货币”的组成货币以及各货币在篮子中的权重。央行在2016年第一季度的《货币政策运行报告》中，进一步地阐释了人民币汇率中间价形成机制，即T日中间价=T-1日收盘价+风险过滤系数β×（T日隐含中间价-T-1日中间价）。公式中，收盘价由市场供求决定，隐含中间价则是在保持人民币对一篮子货币汇率稳定时所要求的人民币对美元汇率的调整幅度。如果出现异动，央行通过选择不同的β值进行波动过滤，降低汇率过度波动的风险。做市商可以参考CFETS货币篮子、BIS货币篮子以及SDR货币篮子的汇率变化报出人民币汇率中间价。通过这轮汇改，人民币汇率不仅彻底地完成了市场化改革目标，建立了符合国际规则的、更加透明和完善的汇率形成机制，而且人民币汇率不再盯住美元，是根据一篮子货币汇率变化进行调节。这就意味着，中国提供了制度保障，人民币具有与美元和其他货币相对独立的运动轨迹，可以作为一种主要国际货币在国际贸易和资本流动的支付交易活动中发挥重要作用。

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三、导致人民币短期贬值的三大动因

在新的汇率形成机制下，除非出现突发性或异常事件，例如：国际金融危机、重大自然灾害或者大规模投机资本冲击等，可能对中国经济金融安全造成重大威胁外，央行不再干预外汇市场，人民币汇率主要由市场供求关系决定。根据汇率决定相关理论和大量实证研究结果，短期汇率有其独特的形成机制，通常与一国的基本经济面无关，而是在很大程度上取决于消息面、短期资本流动和市场预期因素。其中，资本流动的方向和规模是影响短期汇率的决定因素。

2016年，国际金融市场发生了一系列出人意料的事件，导致资本流动加剧，外汇市场波动格外剧烈。G20 许多国家的货币波动幅度较大，不少货币汇率日间波幅超过3%，至今为止一些货币的升值或贬值幅度已超过10%。例如，2016年10月，人民币较美元贬值1.28%，欧元、日元、英镑分别较美元贬值2.05%、3.02%和4.67%，俄罗斯卢布、新加坡元、韩元、土耳其里拉分别较美元贬值1.75%，1.87%，3.74%和2.43%。尽管今年人民币整体上呈现贬值态势、波动幅度有所增加，但是与主要国际货币和新兴市场国家的货币相比，人民币汇率仍然是最稳定的。客观地讲，人民币贬值具有一定的必然性，3个动因共同导致了人民币贬值。

第一，国际收支出现新格局，市场预期逆转。国际经验表明，经济结构调整需要较长的时间，在此过程中，经济下滑是不可避免的。当前，中国经济仍然处于结构性调整中，去产能、去库存、去杠杆的任务艰巨，投资、出口在低位徘徊，新的经济增长动力尚未成气候，先前支撑人民币高歌猛进的市场预期逐步消退。2015年，我国20多年一直持续的经常项目、资本项目收支双顺差格局发生了改变，资本收支转变为逆差，中国已发展成为净资本输出国，当年的直接投资金额名列全球第三位。国际收支地位的改变、“一带一路”对外投资的大规模支出，改变了外汇市场的供求关系，导致市场预期逆转，人民币一度遭到抛售。

第二，人民币遵循新的浮动汇率定价机制，一篮子货币兑美元贬值。2015年8月进行的汇率机制改革，要求外汇市场做市商按照“收盘价+一篮子货币汇率变化”来确定人民币汇率中间价。这就意味着，尽管中国对美国有较大的贸易顺差，外汇市场美元供给大于需求，人民币原本应该对美元升值，只要CFETS货币篮子中那些权重较大的货币对美元贬值，使得以篮子货币汇率变化计算的人民币汇率指数对美元贬值，人民币汇率中间价就会对美元贬值。今年2月英国公投“脱欧”以来，英国经济不确定性增加，导致英镑大跌，创下1985年以来的新低。尤其是英国6月份宣布2017年3月将启动脱欧程序，市场预计2016年第三季度英国经济会受到重创，英镑有可能继续下跌。作为全球最大的国际金融中心，拥有超级调配全球金融资源能力的伦敦金融机构纷纷将美元作为避风港，加剧了英镑的疲软。英国脱欧发端于欧洲难民危机和欧盟的难民政策，使正在饱受难民危机冲击的欧盟雪上加霜，英国的示范效应可能引发意大利脱欧，增加了市场对欧洲经济的担忧，欧元遭到抛售，表现十分疲软，引发全球资本进一步涌向美国，美元指数创下2008年以来的新高。此外，美国经济数据良好，市场预期美联储年内将加息，许多新兴市场国家发生投机套利性资本外流，卢布、林吉特、里拉等货币大幅度贬值。受CFETS人民币汇率指数不断下跌的影响，人民币呈现了贬值趋势。

第三，自动纠正前期的汇率扭曲，进行技术性回调。从2005年以来，人民币利率始终高于美元，存在3~5个百分点的利差。根据利率平价原理，这些年人民币每年都应该对美元贬值3%~5%，然而，由于我国实行一定的资本管制，短期资本不能自由流动，缺乏充分的资本套利流动，加上在国际金融危机中人民币成为避风港以及其国际化进程，人民币对美元不仅没有贬值，反而连年小幅升值，累计升值超过20%。中美之间的利差收入加上人民币升值收入，国际投资者可以轻松获得超过8%的实际收益率，从而引发更多资金通过各种渠道流入中国套利。随着我国自贸区资本账户开放的先行先试，人民币在资本项下的自由使用程度大幅提高。尤其是在2015年汇率形成机制完善以后，获得无风险收益的免费午餐终结了，汇率扭曲情况得到纠正。人民币在经历了相当长时期的升值后，需要进行技术性回调，重新回归利率平价确定的理论汇率。这种技术性回调在一定程度上强化了市场的贬值预期，使得一些投机者搭便车，将人民币兑换成外币，赚取短期套利收益。经过大约一年的时间，前期因汇率扭曲积累的贬值压力基本上释放殆尽，人民币的贬值空间越来越小。

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四、人民币汇率长期坚挺的基石依然坚固

理论上，短期汇率总是向其长期汇率趋势靠拢和收敛，不会偏离长期汇率太远或太久。货币的长期汇率取决于购买力，也就是取决于经济基本面。经济增长率较高的国家，具有较高的货币购买力，其货币必然出现长期升值趋势。尽管截至今年10月底，CFETS人民币汇率指数下跌超过6.5%，但是我国的宏观经济指标符合市场预期，经济基本面相对较好，人民币仍然具有长期升值和坚挺的经济基础。

第一，中国经济发展正常，增长优势支撑人民币购买力不断上升。在经济转型和结构性改革的攻坚阶段，中国采取果断措施，在国内外优化资源配置，鼓励创新和技术进步，培育绿色、战略新兴产业，依靠消费拉动经济，注重提高投资效率，继续保持了中高速增长。2016年前三个季度经济增长率为6.7%，而同期G7国家中表现最好的美国为2.5%、英国为2.1%，新兴市场经济体的经济增长率也只有4.3%。IMF调高了对中国2017年经济增长的预期，与主要发达国家和新兴市场经济体相比，中国经济增长优势仍然十分突出，这就为人民币币值长期坚挺奠定了坚实的经济基础。

第二，中国贸易结构改善，顺差地位稳固。经常项目收支状况是决定长期汇率的重要因素。通常来说，贸易顺差国的货币具有升值压力，贸易逆差国的货币就具有贬值压力。中国拥有人口和廉价劳动力优势，自1994年放开经常项目管制以来，出口一直大于进口，保持着巨额的贸易收支顺差。2014年，中国还超过德国成为全球最大出口国。在全球经济下滑、贸易整体萎缩的情况下，在2016年的前三个季度里，美国、日本出现了贸易逆差，中国贸易进出口额却达到17.53万亿元人民币，虽然比去年同期下降1.9%，但是进口降幅更大，贸易顺差继续保持大约10%的增长。不仅我国的贸易顺差地位得到了巩固，而贸易竞争力还出现了可喜变化，附加值更高的一般贸易在进出口贸易总额中的份额不断提升，今年前三季度占比达到56%，我国在国际产业链中提供廉价代工的格局得到改善。尤其是随着“一带一路”倡议的落实，我国的国际产能合作前景广阔，高铁、电力、通讯、基础设施产业获得了许多新的发展机遇，在沿线国家的直接投资迅猛增长，由我国跨国公司组织、带动的贸易额正在稳步上升，企业的贸易组织能力、议价能力得到改善，推动我国从贸易大国向贸易强国迈进。只要我国继续保持经常项目收支顺差，资本流出的规模总体上不超过贸易顺差，外汇供给整体上就会大于外汇需求，人民币自然具备升值的内在市场动力。

第三，全球治理中的话语权上升，中国经济软实力增强。为了充分利用国内外两种资源和两个市场，中国加大了开放力度。在上海、广东、天津、福建自贸试验区建设取得成效的基础上，2016年9月，我国又新增了7个自贸区，在现代制造业、高新技术、大宗商品交易、物流、人文交流等多个领域对接高标准的国际贸易规则，探索可复制推广的经验。以此为契机，积极主动参与和推动国际贸易规则的制定。在G20 杭州峰会上，与会各国领导人充分肯定了供给侧结构性改革和基础设施建设的重要性，高度赞扬中国为全球经济发展提出的“中国方案”和“中国智慧”。继“一带一路”倡议获得国际社会广泛认同后，我国在全球经济治理中的话语权得到进一步提升。经济软实力的提升，增强了我国的国际影响力和无形资产，无疑也为人民币的长期坚挺提供了政治背书。

第四，人民币正式成为主要国际货币，境外机构投资者增持人民币的动机强烈。为了增加全球公共物品供给，方便国际社会使用人民币，中国政府做足了功课，开展了大量的工作。2015年，人民币跨境支付体系第一期上线运行，为人民币全球清算支付提供高效、快捷、安全的技术支撑；初步完成国债收益率曲线的构建，为债券交易提供定价基准，完善了人民币债券市场国际化的基础设施；进一步完善汇率形成机制，人民币汇率定价规则与国际接轨，增加透明度，便于形成合理的市场预期，进行人民币买卖和资产配置。在人民币加入SDR后，国家外汇管理局在2016年密集出台了多项措施，增加资本双向流动的便利性。例如：放宽资本项目下的结汇限制，允许企业自愿结汇并用于自身业务经营；提高企业对外借债的自由度，由过去的逐笔审核改为余额管理；允许境外机构进入中国的银行间外汇市场、拆借市场和债券市场，不设交易限额。如果说更加开放的资本市场为国际社会增持人民币创造了条件，那么人民币资产较高的回报率则为国际社会增持人民币提供了强大的动力。目前，欧洲央行和日本央行实行负利率政策，尽管美联储在2015年底采取了加息措施，而中国人民银行多次降准和降息，但是人民币长期国债利率仍然比美元高大约1.5个百分点。在SDR货币篮子中，人民币资产的回报率最高，对投资者的吸引力是不言而喻的。与其他新兴经济体相比，中国的主权评级较高，在系统收益情况下投资风险较小，也具有明显的投资优势。因此，从长期投资视角看，持有人民币资产绝对是最划算的。在国际投资者青睐人民币资产的情况下，国际主流机构投资者增持人民币将增加资本流入我国，成为人民币升值的助推器。

总之，人民币短期汇率波动与长期汇率波动的决定因素大相径庭，短期汇率受资本流动和其他国家政策溢出效应的影响较大，长期汇率则取决于经济基本面。鉴于我国经济增长稳健，贸易顺差地位牢固，人民币仍然具有长期升值的趋势，市场力量会驱动短期汇率向人民币长期坚挺的趋势靠拢。值得注意的是，人民币短期汇率波动容易强化外汇市场、货币市场和资本市场的价格联动性和风险传染性，但对进出口、资本流动等实体经济活动的影响并不显著。因此，我国政府必须通过货币、财政和收入政策的合理搭配，加强对技术性管理工具的运用，维持长期汇率在均衡水平上的基本稳定。一旦出现外汇市场投机性冲击，应该果断进行必要的外汇干预和资本管制，维持人民币汇率的稳定，守住不发生系统性金融风险的底线。

本文选自《IMI研究动态》2017年第4期总第196期，由于微信承载信息有限，还有很多重磅资料未能呈现，获取更多内容请点击“阅读原文”，以下为本期研究动态的精彩预览：