视点 | 指责人民币被低估？特朗普恐难获认可！

IMI研究员、招商证券研究发展中心宏观经济研究主管谢亚轩近日发表研究报告分析中国是否会被特朗普当局质控“汇率操纵”。报告原题为“未雨绸缪：特朗普贸易保护对中国的潜在影响”。

报告首先回溯了美国质控汇率操纵的历史，发现被认定为汇率操纵的货币并不是出现在典型的强美元周期，而被认定为汇率操纵货币的韩元、台币、人民币也并不是处于贬值之中，人民币汇率基本保持平稳，而韩元、台币则处于升值之中。但美国会对各个主要出口国货币的累计币值变动幅度与原因、外储变化幅度、贸易顺差占GDP比重等进行计算进行认定。

从美国财政部的判断标准看，满足（1）与美国双边贸易顺差超过200亿美元/年；（2）该经济体的经常账户顺差占GDP比重超过3％；（3）该经济体持续单边干预汇率市场。三个标准的经济体将被认定为“不公平汇率行为”，而中国目前仅满足第一条。从WTO和IMF的认定标准看，中国也不符合相关定义的外汇操纵。但仍难以排除特朗普由于保护主义倾向的政策从而将列为“汇率操纵国”的可能。

以下为文章实录：

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中国会被指控“汇率操纵”吗？

特普朗所提出的将中国列为“汇率操纵国”是否可行？一旦实现，它又会带来怎样的影响？这一问题背后既涉及美国当前的政策法案，也涉及到更为复杂的中美经贸关系变化，我们有必要从历史经验中寻求答案。

1、美国指控汇率操纵的历史回顾

被列为“汇率操纵国”会有怎样的后果与影响？历史上，美国曾将日本（1988年）、韩国（1989年）、中国台湾（1988年，1989年，1992年）、中国（1992-1994年）列为汇率操纵国（地）。

（1）韩国：美国财政部在1988年10月-1989年10月将韩国标记为汇率操纵国。1988年10月韩国被标记为汇率操纵国后，韩元从1988年四季度开始加速升值，二、三季度韩元升值幅度分别为1.3%、2.5%，而四季度升幅加大至5.1%，1988年韩元共升值15.8%，超过了日本、台湾等贸易上的主要竞争对手，因此被美国财政部评判为“第一次扭转了过去获得的优势（特别是1985年以后）”，1989年一季度，韩元继续小幅升值1.8%，但是美国财政部以1985年之后韩元的累计升值幅度小于日元、台币，且韩国贸易顺差的下降还有待观察为理由，在1989年4月继续将韩国标记为汇率操纵国。1990年4月，韩国政府进行汇率制度改革、启用了“市场平均汇率制度”，并且韩国经常项目顺差占GNP的比重由1988年的8.4%下降到了1989年的2.5%，且1989年韩元虽然出现了贬值，但贸易加权汇率稳定，贬值主要是由于贸易逆差和资本外流造成的，因此美国摘下了韩国“汇率操纵”的标签。

（2）中国台湾：美国分别在1988年10月-1989年4月、1992年5月-1992年12月将台湾标记为贸易操纵。针对美国与台湾之间的贸易不平衡问题，美国财政部将其归为台湾直接外汇干预和外汇交易管制造成的货币低估，并采取双边谈判，对此台湾同意汇率进一步自由化及减少资本管制，此后，台湾的经常项目顺差占GNP比重从1987年的18.4%下降至8.3%，1988年台湾贸易顺差规模同比下降了26%。自1988年10月-1989年4月，台币升值了6.5%，但1989年4月，美国财政部表示，1985年以来日元升值了83%，但台币仅升值49%，因而以台币需进一步升值以及新的汇率制度的实行状况仍需观察为由，仍然将中国台湾标记为汇率操纵。最终，美国财政部在10月的评估报告中取消了这一标记。随后，在1992年5月的评估报告中，美国财政部认为1991年台湾的贸易顺差和经常项目顺差均出现上升，预计其对美国的贸易顺差将在1992年进一步上升，且台湾的外汇储备于1992年2月达到832亿美元，在高位继续上升，台湾央行亦通过干预外汇市场和资本管制缓和了台币的升值压力，显示虽然台湾进行了汇改，但新的制度仍然没有允许市场力量充分发挥，因此，台湾再度被标记为汇率操纵。1993年台湾的经常项目顺差从82亿美元下降至67亿美元，占GDP的比重降至3%，1993年台币虽然贬值了5%，但由于是资本外流造成的，因此反而摘掉了“汇率操纵”的帽子。

（3）中国：1991年美国就中国外汇政策开展双边谈判并发起针对中国贸易政策的调查，1992年5月，美国财政部指控中国“汇率操纵”，主要原因是中国外汇市场高度的管制和限制进口。1993年我国贸易差额由1992年的44亿美元降至122亿美元的逆差，经常项目为96亿美元的逆差，但净资本流入为205亿美元，因此1993年末，中国的外汇储备上升至499亿美元。1993年12月，国务院正式颁布了《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，采取了一系列重要措施，实现了人民币官方汇率和外汇调剂价格并轨；建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制；取消了外汇留成，实行结售汇制度；建立全国统一的外汇交易市场。1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，人民币一次性贬值33%。1994年一季度，我国出口增长快于进口，贸易顺差升至13亿美元。美国财政部对中国的外汇管理体制改革给予肯定，但是认为外企不能参与中国外汇市场，仍然可能造成中国进口被压缩，因此在1994年7月的评估报告中中国仍然被认定是“汇率操纵国”。

在1994年12月的评估报告中，美国财政部对中国的汇率改革再度给予肯定，并认为外企购买外汇也已经较容易获得外管局的审批，虽然外汇交易上还有较多限制，外管局也保留着限制的权力。因此美国财政部取消了对中国“外汇操纵”的认定。

如果观察历史会发现一个有趣的现象，即被认定为汇率操纵的货币并不是出现在典型的强美元周期，1988年10月-1989年10月，美元指数在90-105之间区间波动，1992年5月-1994年7月，美元指数在85-95之间区间波动；韩元、台币、人民币也并不是处于贬值之中，人民币汇率基本保持平稳，而韩元、台币则处于升值之中，但美国会计算更长时期各个主要出口国货币的累计升值、贬值幅度与原因，外汇储备的变化幅度、贸易顺差占GDP的比重、对美国的贸易差额情况等；此外，美国财政部也非常关注外汇市场现存的限制和制度性的变化，1994年人民币虽然大幅贬值，但因汇率制度的改革而摆脱了汇率操纵国的认定；从结果而言，被认定为汇率操纵之后，贸易顺差承压。

2、汇率操纵国的认定标准

“汇率操纵国”由美国财政部认定，1988年美国通过《综合贸易法案》，美国财政部每半年会向国会提交一份汇率报告，对美国主要贸易伙伴国的经济和汇率政策进行一次评估。一旦该报告将某国认定为汇率操纵国，国会会通过决议对该国实行惩罚性措施，例如惩罚性关税等。

美国授权财政部根据三方面的标准来判定美国主要贸易伙伴是否有“不公平的汇率行为”：（1）与美国双边贸易顺差超过200亿美元/年；（2）该经济体的经常账户顺差占GDP比重超过3％；（3）该经济体持续单边干预汇率市场。如果一个经济体全部满足这三条标准，美国将会与该经济体进行商谈，并推出可能的惩罚性措施。

按照美国财政部现有标准，中国无法被定义为汇率操纵国，因为中国仅满足第一个标准，近12个月中美之间月均的贸易顺差为210亿美元；对于第二个条件，截止2016年9月的12个月内，经常账户盈余占GDP的比重为2.4%，低于3%的标准；对于第三个条件，2014年6月以来，中国外汇储备持续下滑，部分原因在于央行为了维持人民币汇率相对稳定而抛售外汇储备，不满足第三个条件。基于以上的情况，今年10月美国财政部发布的汇率半年报中，其实也已明确指出和认可了中国并非汇率操纵国。

事实上，把中国列为汇率操纵国是美国大选中候选人惯用的主张，2012年共和党候选人米特•罗姆尼也承诺给中国贴上此类标签。特朗普指责人民币被低估，但在当前中国已经实施资本管制、消耗外汇储备减缓人民币贬值步伐的环境下，恐难获得认可。然而财政部的约束也并非绝对不可突破，特朗普的政策取向确实与保护主义相符，因此目前很难排除中国被列为“汇率操纵国”的这样一种可能性。

从美国财政部现有标准来看，中国无法被指控为“汇率操纵国”，但从美国财政部指控汇率操纵国历史来看，若美国变更现有认定汇率操控国标准并将中国列为汇率操纵国将使中美双边贸易恶化，加大中美贸易摩擦，中国的贸易顺差很可能出现下降。不过，从WTO和IMF监管的角度，若要将中国外汇政策认定为汇率操纵，需要证明当前中国外汇政策旨在获取不公平竞争优势，从央行近期频繁进行外汇干预操作以缓和人民币贬值来看，人民币并不符合WTO、IMF和美国财政部定义的外汇操纵。

编辑  齐涵博  郑畅

来源  微信公众号 招商宏观研究

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