视点 | 边卫红：离岸人民币市场步入阶段性调整期

本文作者系IMI研究员、中国银行国际金融研究所主管边卫红。她在文中表示，作为人民币国际化的重要部分，离岸人民币市场的全球格局已经初步形成。而近年来的重中之重是形成汇率市场机制、完善和适应人民币纳入SDR 货币篮子，使人民币更快更好地成为主要国际支付货币。自2011年至今，在前期的跨越式发展和汇率的双向波动带来的短暂市场调整之后，人民币国际化的进程会进入平稳发展的新阶段，并随着人民币双向波动形成新的趋势。近年来人民币国际化加剧了资本的顺周期流动，带动了更多境内、外的新参与者，推动了离岸、在岸市场的相互补充与融合，最终进一步推动人民币国际化进入良性循环。同时，边卫红表示：货币国际化要做好理论与措施的准备，吸取其他国家的经验教训，稳步做好实体经济，实现汇率市场化与资本账户开放，进一步协调离岸、在岸市场发展，加强区域合作，才能使人民币国际化的道路更加开阔、稳健。

以下为文章全文：

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一、人民币国际化取得显著进展

（一）人民币从亚洲扩展至欧洲，进一步扩展到美国，形成了全球人民币市场

人民币从香港扩展至东南亚，从东南亚又扩展至欧洲，进一步扩展到美国，基本形成了全球人民币市场的初步格局。离岸人民币市场是人民币国际化的重要组成部分，亦是人民币国际化的“主战场”。人民币国际化职能经历了跨境贸易支付、价值储存货币、自由兑换和储备货币四个阶段的演进。第一，跨境贸易支付职能。人民币目前已成为周边国家贸易结算货币，基本完成了亚太的“区域化”，正处于“全球化”的阶段。第二，价值储存货币职能。离岸人民币的债市、QFII 计划和RQFII 计划、沪港通、深港通、沪伦通等均是围绕投资职能的储备。第三，自由兑换职能。1996 年人民币已实现了国际收支经常项目下的可兑换，资本项目的开放还受到一些条件的制约，诸如货币政策、监管体制不健全、国内金融市场不够完善等。第四，储备货币职能。人民币加入SDR，成为IMF 的储备货币和全球范围的准“储备货币”，并有望在未来成为真正的全球储备货币。

近两年，人民币国际化的攻坚重点主要是汇率市场机制的形成、完善和推动将人民币纳入SDR 货币篮子，而离岸市场的发展则伴随着前述过程的每个阶段。其中最重要的是汇率市场机制的形成。人民币中间价主要围绕三个因素——收盘汇率、市场需求和一揽子货币汇率变化形成的。目前央行与35个国家之间签订了货币互换协议，同时在各个最主要的国际金融中心指定了22 家人民币清算行。

（二）人民币成功进入SDR 货币篮子，成为国际储备货币

2015 年11 月30 日，IMF 执董会决定将人民币纳入SDR货币篮子，权重为10.92%，居于五大货币第三位。新的SDR 货币篮子于2016 年10 月1 日正式生效，这意味着全球188 个央行为人民币国际化进行了“背书”，人民币取得了等同于美元、欧元、英镑和日元的国际货币以及储备货币地位。目前，超过60 多家央行在中银香港开展业务，约占央行数量的三分之一。在人民币纳入SDR 之前，清算所在与央行进行业务联系和营销过程中，需要就“人民币是否可自由兑换”、“人民币与CNY 和CNH 的关系”或“人民币自由兑付”等基本问题与各央行进行沟通；而人民币加入货币篮子之后，各大央行对此类基本型问题鲜有提问，而是直接进入技术环节，如开户、做KYC 等。

（三）人民币国际使用快速发展，晋升为主要国际支付货币

目前，人民币位居全球第五大支付货币。2016 年10 月，人民币全球支付份额为2.03%，相对2016 年9月1.86% 的份额有所提升；日元支付份额为3.27%，与

人民币的差额为1.24%。未来，人民币在支付方面超越日元值得期待。全球有101 个国家和地区使用人民币，其中有57 个对中国内地和香港的直接支付占比

超过了10% 的关键指标，被环球银行间金融电信协会（SWIFT）称之为“跨越人民币之河”。境外的清算行达22 家，遍及全球六大洲及主要国际金融中心。其中，美国人民币清算行现由中国银行纽约分行担任。

（四）人民币外汇交易排名上升，成为最活跃的交易币种之一

BIS 的调查结果显示，2016 年4 月，人民币外汇交易日均交易额为2020 亿美元，较2013 年同期增长68% ；交易额占比由2.2% 升至4%，排名上升至第八。澳元、加元和瑞士法郎的排名虽位居人民币之前，但人民币赶超这三种货币指日可待。而在离岸市场中，香港、新加坡、英国人民币外汇交易量最大，其中香港以771 亿美元排名第一。

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二、离岸人民币市场进入阶段性调整

“8·11”汇改后，人民币国际化呈现出波浪式前进。从2011 年开始，人民币已经成为境内第二大跨境收付币种。2015 年，人民币约占跨境收付总额的30% ；2016 年，与香港离岸市场所反映的趋势一样，该比率在前9 个月降至25%。这表明，面对汇率的双向波动，市场对前期在单边升值预期下一路高歌猛进的人民币国际化，进行了一定调整。从国内外的历史来看，靠单边预期驱动的国际化不可持久，这种正常的调整也是一个逐步消化的过程。人民币国际化不会再像过去那样出现大幅度的跨越。中国人民大学从2011 年开始编制的人民币国际化指数（RAI），平均每年增速为40%—60%，可谓一路高高歌猛进。但是2016 年的情况非常特殊：2015 年年底RAI 为3.6，2016 年第一季度降至2.57，但第二季度又恢复至3.16。估计2016 年的最后结果可能与2015年持平，可能也要进入“新常态”。

中国经济的基本面保持稳定，人民币不存在长期贬值基础。但特朗普的上任增加了市场的不确定性，人民币将呈现双向波动的特征。一种货币在未来持续贬值的情况下难以实现国际化，也没有这样的先例。所以，未来人民币的国际化既不会因单边升值而出现跨越式发展，也不会因持续贬值而不断进行调整，而是会进入平稳发展的新阶段，随着人民币双向波动形成新的趋势。

过去，人民币国际化在快速发展的过程中存在很多不平衡、不均衡的因素，而未来资产和负债会更加平衡地发展。在香港市场上，人民币存款最高时超过10000 亿元，而当时香港市场贷款量仅有1000 亿元，贷存比例仅为10%。清算行主要的工作是到内地寻找监管机构，把多余的人民币投入内地。2016 年9 月，香港人民币存款为6655 亿元，由于人民币贬值，贷款逐渐上升到3074 亿元，贷存比例达到46%。从银行经营的角度来看，在资产负债和货币的平衡方面，这是一种比较均衡和良性的状态。过去是人民币单边升值，现在随着中间价市场机制的逐步完善，CNY和CNH 的市场价差逐步收窄，更加市场化。很多产品创新会更加多元化，还会开发一些单项产品，而不会再单向赌人民币升值或贬值。人民币会进入清算越来越多赢、全球清算网络逐步形成和区域化发

展越来越多样化的新阶段。

（一）离岸市场存款规模出现下降

以香港为例，人民币存款最大值超过10000 元。截至2016 年9 月底，香港的人民币存款比2015 年底减少1856 亿元（下降22%），与2011 年年中的水平持平；香港人民币资金池（存款加存款证）规模约为7300 多亿元，比高峰时下降幅度超过三分之一，萎缩非常明显。2016 年前10 个月，跨境贸易人民币结算金额4.4 万亿元，同比下降四分之一；跨境投资人民币结算金额2.07 万亿元，增幅也出现回落。

（二）点心债发行尚未走出“冰冻期”

由于资金池的萎缩，离岸市场人民币产品（点心债、人民币保险和人民币基金）有收缩迹象。2016年上半年，离岸人民币债务发行总额为1269 亿元人

民币，下降29.4%。其中，来自内地商业机构的发行量减幅最大，上半年的新债发行量同比减少85.8%，降至36 亿元人民币。

（三）境外减持境内人民币金融资产，但近期企稳

前期在单边预期下，境外增持人民币资产或者配置人民币资产的积极性很高。“8·11”汇改以后，随着人民币双向波动，尤其是人民币单边汇率预期发生逆转，出现了境外减持人民币资产的情况。根据央行统计，从2015 年6 月到2016 年9 月底，境外机构累计减持人民币金融资产1.29 万亿元人民币，包括股票资产、债券资产、贷款和存款。

债券资产过去一年总体是增持的，而其他三类（股票、存款和贷款）人民币金融资产总体为减持。境外增加人民币资产配置使得人民币负债增加，人民币没有汇率错配风险，但境外持有人民币资产具有汇率传统，对汇率变化会做出正常的反应。因此，前期中国国际收支出现逆差以及外汇储备下降，主要是由债务偿还引起的。而在债务偿还中，除了有主动偿还过去国内企业介入的美元债务，还包括境外减持人民币资产的配置，即人民币的负债减少也属于债务偿还。

从过去一年多的情况来看，离岸市场确实是一个动态变化的流出渠道。2016 年第二、三季度，境外机构减持境内人民币金融资产速度大大减缓，已经收敛到25亿元人民币；股票增持了800多亿元人民币，债券增持了1260 亿元人民币。这一方面反映了国内在2015 年下半年继续坚持推动国内金融市场的开放，特别是银行间债券市场的开放，从政策上鼓励方便境外配置人民币资产发挥了作用；另一方面，也反映了经历了2015 年下半年国内金融市场的异常波动后，目前的境外机构投资者，特别是长期机构投资者逐渐回归到基本面。境外金融机构认为，经历了2015年下半年和2016 年年初的波动后，中国不会出大问题，比较认可中长期人民币是强势货币的判断。

从二季度开始，境外的资本已经开始逐渐回到国内市场，且对于贷款、存款等传统资产配置方式比较谨慎，而对股票等权益类资产和债券的配置则大幅增加。对于长期境外投资者来说，人民币是一种高收益的资产。如果人民币的中长期汇率能够保持基本稳定，并能忽略短期的市场波动，那么人民币资产的利率和收益率仍有吸引力。

（四）离岸市场发展与人民币汇率变化密切相关

“8·11”后CNH 出现下跌。国际炒家一度做空人民币，影响了投资者对人民币的信心，造成人民币存款下降。人民币存款收缩的原因主要是由于人民币离岸化和国际化两个阶段中人民币的升值和贬值。期间包含两个明显阶段：一是人民币持续升值阶段，人民币业务呈爆发式增长；二是人民币贬值处于调整阶段，贬值幅度超过10%，影响了公众持有人民币的信心。人民币流动性出现波动，离岸市场的相对波动和境内境外资金利差“倒挂”，都在一定程度上增加了开展人民币债务、债券业务，信贷业务和资产业务的难度。目前人民币走软是对于之前积累的较大升值引起贬值压力的调整。随着人民币企稳和未来的双向波动，人民币国际化将进入新的阶段。

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三、离岸人民币市场的新发展

（一）人民币国际化加剧顺周期资本流动

过去人民币呈现顺周期波动，人民币的单边升值使资本呈净流出态势。在经常项下输出人民币而在资本项下回流，加剧了资本流出的压力。2014 年至2015 年10 月，资本逐渐完全转为净流入，意味着资本与境外减持人民币资产趋势大体匹配。最近，跨境人民币呈现较大规模净的流出，这与香港离岸市场人民币资产池的变动情况遥相呼应。境内统计在岸市场境外持有人民币金融资产的状况，并不能说明是境外增加了人民币金融资产的配置，还是人民币流出境外。

2015 年10 月份之前，市场较为正常，反映了随汇率预期的变化顺周期的波动。顺周期的波动和外汇储备呈现较强的相关性：当跨境人民币净流出时，外汇储备会有较快增加；反之，当外汇储备净流入时，则会导致外汇储备增长放缓，甚至出现下降。

同时，跨境人民币的流动也影响了离岸和在岸人民币的汇率差价，其流动方向也呈现顺周期的特征。这在一定程度上增加了人民币汇率调控的困难。过去，在人民币单边升值预期下，许多企业在境内购汇和结汇，加大了境内的外汇供大于求的缺口；而现在，由于境外人民币相对境内贬值，许多企业在境外结汇、境内购汇，则在一定程度上加大了境内供不应求的缺口，增加了汇率调控的难度。

（二）人民币市场出现大量新参与者

人民币业务始于个人业务。但从2003 年香港居民的四项个人业务，到2009 的跨境贸易结算和2010年点心债的发行，再到目前人民币纳入SDR，则有越来越多的境外央行、主权基金、多边金融机构、境外机构投资者等机构投资者加入进来。其中实力雄厚和规模庞大的一些央行、主权基金与其他的投资者不同，它们并不特别看重短期人民币的升跌与两地的汇差和利差，而是更关注基本面；同时，对金融需求、政策和制度透明度的要求也更高。

内地债券市场的开放吸引了很多央行的注意。根据央行公布的数据，境外市场共持有8000 亿元央行债券，不足总规模的2%。相比之下，境外投资者在韩国、巴西等地债券市场的投入比例已经超过10%，英国、德国则达40%。目前央行正在进一步开放内地债券市场。未来若能够达到10% 的水平，境外机构持有人民币债券的金额预计可达7000 亿美元。中银香港的很多主权基金客户，除了有进入内地债券的服务需求之外，对现钞、清算、兑换和托管也有一定的需求。

（三）离岸、在岸市场融合，互为补充，共同推动人民币国际化

未来，离岸和在岸市场会更为融合、互为补充，共同推动人民币国际化的发展。过去的人民币国际化主要在离岸市场发展，并形成了自身的价格利率。目前，已有许多参加行被允许直接进入内地外汇交易市场。未来，还会有越来越多的参加行境外机构会进入内地债券市场。另外，随着自贸区、人民币资金池等政策的进一步放开，以及FDI、ODI 等政策的逐步发展，市场化趋势会更为明显。尽管许多人民币国际化的业务发生在内地，但仍和境外有很多天然联系。例如，点心债和熊猫债就有相同的目标，由于两者的条件、流程和规则存在差异，可以互为补充，满足不同企业不同阶段的需求，共同推进人民币国际化的发展。

（四）互联互通促进离岸、在岸市场共同发展

在离岸、在岸市场融合的过程中，互联互通机制和平台的作用和意义越来越显著。以沪港通为例，在整个结算流程过程中扮演着主要角色。类似于沪港通，还有深港通、黄金通、国际原油期货平台和债券通等，通过一个平台或一种机制可以直接把两地的交易所连为一体，虽然有总额度限制，但在额度之内可以自由交易，且基本保留了两地市场的差异和交易习惯。中介机构用于提供资金安全和资金流动的安排。将离岸市场和在岸市场这两个市场连接在一起，能够防范风险。未来，这种类似的互联互通可能会在商品通、黄金通、债券通等方面进行尝试。很多机构对内地的债券市场很有兴趣，人民银行也出台了很多鼓励政策。在业务过程中会遇到很多问题，包括交易时段、语言、交易对手等问题，但由于央行不愿意找过多交易对手，因此对原来境外一些为其服务的金融机构的资金进出、税收和市场活跃度都有一些限制。因此，我们可以借鉴沪港

通的机制创新，例如，可以设计类似的债券通的新机制，通过境内外债券的跨境交收、托管平台的整合，实现债券的互联互通，推动债券的发展。

CMU 作为香港的中央托管系统，它既与人民币清算、美元的清算、港币的清算系统联系在一起，同时又和欧洲的托管系统联系在一起；而欧洲的托管系统则和日本、菲律宾全球的其他托管系统联系在一起。今后，可通过香港债务工具中央结算系统CMU与境内的中央国债登记结算公司（中债登）互开托管账户，建立境内外债券交收结算系统的双向联网，由CNAPS 及CIPS 经香港人民币清算行搭建跨境资金通道，实现“银货两讫”的跨境交易及交割。通过CMU 和中债登的连接渠道，境外机构可直接以境内国债或金融机构债券为标的进行投资、交易，并以托管在CMU 的债券作为抵押，在境内外开展债券回购业务，然后在内地买人民币债券，直接在境外进行流动性管理。这样就可以满足它自己对央行和主权机构的需求，作为其直接单独进入内地一个一个地找交易对手来开户的补充。境内机构则同样可通过该互通渠道投资离岸债券。未来，可以继续捕捉离岸和在岸市场互联互通的其他商机。

（五）香港致力于巩固离岸人民币业务枢纽地位

未来香港会继续充分发挥离岸人民币的枢纽作用，成为境外央行和机构配置人民币的主要平台，使跨境人民币业务向内地延伸。中银香港为“一带一路”当地的新项目提供了大量贷款，人民币贷款是一个很大的商机。香港成为全球资产配置，包括人民币资产管理的中心之一。

（六）美国离岸人民币业务的发展

1. 2016 年美国离岸市场成果丰硕

2016 年6 月，中国决定给予美国2500 亿元人民币的RQFII 额度。目前已有很多相关合作投资在申请过程之中，数月之后应该会有相关具体的机构出现。2016 年6 月，中国外汇交易系统宣布在纽约设立分支机构，形成了人民币在外汇报价相关的交易方面的一些基础设施。2016 年上半年，美国市场人民币支付清算金额接近10 亿美元，在全球人民币离岸市场中位列第5 位。2016 年9 月是最重要的一个时点——中国银行纽约分行被人民银行指定为美国地区的清算行。虽然从发展时间来说非常晚，但仍然是具有标志性象征意义的一个突破。

但总体看，美国离岸人民币业务与中美经贸联系的紧密程度并不匹配。中美贸易合作非常紧密，两国之间的进出口均排名靠前，但在跨境支付方面，不管是在中美之间，还是在全球之间，跨境交易人民币支付的比重都非常小。美国离岸人民币业务主要是存款市场和贷款市场。美国市场人民币存量规模不大，虽然现在没有较全口径的统计，但据估计仅约为10 亿元人民币。美国银行业普遍不提供多币种账户，而是美元独大，只提供单币种账户。这成为人民币在美国进一步发展的障碍。目前依靠美元存款账户、外汇兑换和代理行实现人民币收支，不但增加了交易成本，也降低了透明度。美国的贷款市场以美元市场为主导。从发展空间来看，贸易融资比一般公司贷款潜力更大。

2. 美国离岸人民币业务的亮点

人民币外汇交易业务发展得相对较好，人民币外汇交易的活跃程度在美国仅次于新加坡和英国，占到整个美国外汇交易市场份额的1.9%，位居第三。由于美国市场和亚洲市场存在时区的差异，所以很难实现T+0，同时也不能实现当日起息的付款。除此之外，在美国目前的人民币市场上，两国央行之间尚未建立货币互换机制，人民币也不是CRS 外汇结算系统的成员。这说明美国基础设施还比较薄弱。美国企业对人民币使用的偏好不足，主要涉及出口方面。中国的出口企业大多属加工贸易，选择贸易结算币种相对比较被动；在进口方面，中国企业主要进口外商垄断的资源类和高新技术产品，谈判主动权也基本在美方。基于中美贸易结构的这一特殊性，在选择交易货币时美元占有绝对优势，难以让中国企业选择人民币进行支付。

美国的人民币产品和金融产品已有所丰富，美国交易所中也出现了一些与ETF 相关的产品；但总体上交易并不活跃，还有很大的发展空间。

3. 未来几年人民币在美国离岸市场发展的主要推动因素

首先，中美贸易存在上升趋势。从实体经济的角度看，中美之间贸易存在继续上升的趋势。根据2016 年的标准，人民币绩效本地化的标准位置是50%，而2015 年的标准位置只有20.6%。这说明，在贸易结算方面使用人民币很有潜力。

其次，中美直接投资的发展。中国对美FDI 未来发展从趋势看也呈继续增长的态势。2016 年上半年，中国对美直接投资的实际数字达到300 亿美元，约为2015 年的两倍。人民币国际化，特别是在美国离岸市场的发展，应该牢牢围绕贸易和直接投资，因为这可能是在美国的最后一块堡垒。在美国要推动人民币国际化是不容易的，但是中美之间实体经济联系非常紧密，如果直接围绕贸易和人民币投资发展离岸业务，就有可能在不会招致强烈反对的情况下获得突破。

4. 人民币在美接受程度在升高

虽然美元一币独大，但人民币仍然会被美国的企业和民间慢慢接受。首先，中国的汇率形成机制在不断完善，而汇率机制的市场化对于增强美国企业的信心意义重大。其次，随着中国资本和金融市场开放程度越来越高，未来人民币在美国的结存也会提高。不言而喻，人民币对于美国机构投资者摆脱资产配置的局限也是有好处的。最后，人民币纳入SDR 货币篮子，也会进一步推动人民币在美国的接受程度。

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四、关于人民币国际化的启示

（一）货币国际化必须做好理论与措施的准备

日本学者总结日本金融开放失败的教训之一，就是日本在上世纪七八十年代的时候过于成功、过于自信的政府对金融开放的很多问题没有考虑清楚，就简单地套用了美国的经验，从而导致了一些问题。而中国现在也在逐渐成为一个世界大国、强国，并在逐步实现伟大的振兴，需要我们考虑清楚基本的问题。人民币国际化一直存在很多争议，目前的周期性波动可以让我们反思哪些争议是对的、哪些是错的，从而使以后的国际化道路更加平稳。这并非是要改变国际化的方向，而是要尽量避免和减少国际化进程中出现一些不必要的失误。

（二）做好实体经济，人民币国际化步伐不宜过大

从长远看国际国内经济形势的约束，人民币国际化可以适当放慢步伐。最重要的是要把经济做大，因为实体经济是基础和依据。只有把实体经济做得更扎实、规模更大、质量更高，才有利于推动人民币国际化。以美元国际化为例。20 世纪初，美国GDP占世界的10%。第一次世界大战时超过了20%，美元国际化正是从这时候开始的。美元真正国际化是在二战之后，那时美国工业产值占世界工业产值的50% 左右，美国的黄金储备占世界黄金储备的三分之一，美国的贸易占世界贸易的59%。在这种情况下，美国自然就可以推动美元国际化，利用当时政治、经济方面的影响，加入国际货币体系。如果我国的经济做不大，很可能会出现日元国际化的问题。上世纪七十年代初，日本 GDP 占世界经济的7%，1988年占16%，而现在仅占5% 左右。日元国际化一波三折与它的经济总量和货币政策密切相关。因此，人民币国际化的进程可以稍稍放慢，但一定要做。

人民币在结算、计价和储备方面都取得了长足的进步，因为在中国的体制之下，以举国之力去做一件事情可以完成别人几十年、几百年的事情。但是，

有学者认为，人民币国际化的程度被高估，已经脱离了我们实体经济支撑的程度，也脱离了中国软实力的程度。人民币国际化应该由政府主导、市场为辅的推动，逐步转向以市场为主、政府为辅的国际化道路。政府应该将重心放在国内金融改革、国内监管的完善以及实体经济上。没有实体经济的支撑，任何创新都会以泡沫破灭的方式结束。要明确推动货币国际化的目的，避免为国际化而国际化，而要为增加人民的福祉进行国际化。

人民币国际化的进程不宜过快，但为了获得一些好处和经验，未尝不可以做一些有跨越性思维的国际化尝试。回顾美元的国际化背景，其中很重要的一步便是在二战以后美国政府游说沙特绑定了石油美元，从而使美元的地位一跃成为国际支付、国际结算和国际计价货币的地位。目前，我们也可以考虑一些另辟蹊径的办法，例如，在铁矿石等大宗商品交易中，中国是全球第一，石油方面也占了很大的交易比重。在这些方面我们可以尝试做一些类似美国的游说举动，包括一定程度的让利，因为你得到的好处会比你让出的利益更多。这样对国际化才是最有利的。

（三）实现汇率市场化与资本账户开放

在没有实现人民币汇率自由化以及资本账户开放之前，人民币不太可能实现实质性的国际化。在这两方面的改革没有完成之前，将人民币变成一般意义上的国际储备货币是不可能的。人民币目前所取得的国际化成绩有其特殊性。这些成绩主要建立在两点之上：一方面是之前对人民币升值的预期，使公众认为持有人民币有利可图；另一方面，更多则是由中国的贸易结算需求引发的，通过人民币结算与中国往来的业务，可以规避汇率风险。

由此可见，在资本账户和汇率制度没有根本性改进之前，推行人民币国际化将困难重重。当汇率不具有充分弹性的时候，货币国际化难以获得长足发展。当近期出现比较强的单边预期时，当局不得不加强对跨境资本流动的控制，包括对人民币跨境流动的控制，因此人民币国际化是波浪型的前进。如果我们有比较有弹性的市场化汇率，就可以减少对资本流动管理的依赖，货币的国际化才能走得更远、更加可持续。国际化货币汇率大部分是自由浮动的，国家货币基金组织公布的、包括欧元在内的七大主要储备货币汇率，都是自由浮动的。过去将欧元归为内部的、固定的汇率安排，后来也归为自由浮动汇率安排。在这种情况下我们设定一些指标、甚至牺牲一点利益，如发行更优惠的熊猫债券来推进人民币国际化是没有意义的。人民币国际化是为了获得两方面的好处：一是人民币发行可以获得铸币税；二是通过可能的贬值获得通货膨胀税。如果无法实现这两点，反而还需要让利，人民币就不值得国际化了。

（四）货币国际化与资本账户开放必须协调推进

货币国际化会对资本流动控制带来很大的挑战，并形成很多监管套利的机会，这会导致无法保留对资本流动的控制。当然，我们也可以通过货币的国际化倒逼资本账户开放，但是要将二者协调好。如果长期之内两个轮子不匹配，就会出现翻车的现象。

（五）离岸市场和在岸市场发展必须协调推进

经验告诉我们，不能认为把国际化放到离岸市场就可以减少对在岸市场的冲击。如果只有离岸市场开放，在目前的情况下要控制离岸和在岸的套利行为会非常困难。我们不能实行鸵鸟政策，将国际化放在境外和离岸，这并不能回避风险，在极端情况下这种风险仍然存在。

我们过去认为，人民币的离岸市场建设可以在资本市场没开放的时候把风险，特别是金融风险挡在中国境外。但是2015 年汇率改革引发的风波表明，这种想法并不正确。离岸市场和在岸市场存在内在的互动机制，因此在资本管制方面，一定要使在岸市场和离岸市场人民币国际化相互配套。

（六）加强货币区域合作

人民币国际化的关键在于别人是否接受人民币，因此配合以货币的区域合作是非常必要的。未来人民币国际化要拓宽广度、加深深度。从欧元的国际化可以看出，正是货币区域合作达到一定程度，1999年才诞生了欧元。因此在亚洲或者东亚地区，要进一步加大区域货币合作，加大人民币在这些地区的影响。无论在贸易还是投资方面，其他国家越大程度地接受人民币，就越有利于人民币国际化的深入发展。

（七）人民币国际化与国内人民币的发行和管理不同

人民币的国际使用需遵从主观意愿。这就意味着，只有满足外国人的需求，才能让他们愿意使用人民币。这个需求包括三个角度：（1）交易中使用人民币可以规避部分汇率风险。例如，美国在交易石油时采用石油美元来结算，直接用美元计价和交易，本身就规避了汇率风险。（2）作为储备货币，长期来看需要比较稳定，甚至有一些轻微升值的趋势。这种货币作为官方的外汇储备，一方面可以满足官方通过资产分散化来分散风险的需求；另一方面，具有了增值功能才会真正受到欢迎。（3）避险。美国正是因为在一战、二战期间都没有受到冲击才使美元成为储备货币（当然也包括一些其他因素）。

编辑  齐涵博 沈桓玉

来源  国际金融杂志（微信公众号）

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