研报 | 2017年2月中国经济金融形势评论

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一、国际财经热点分析

（一）全球金融市场酝酿大危机

1. 不足3个月的“特朗普牛市”结束

2016年11月初，特朗普当选后“减税”与“基建”成为市场疯狂的催化剂，通胀预期强烈升温推动美股、美元指数一路飙升，美债收益率也不断创出新高。标普500指数和道指分别上涨7.25%和9.61%，道琼斯指数更是一度突破2万点，引发市场投资者的狂欢。当东半球沉浸在节日的欢乐气氛中时，欧美股市的“特朗普牛市”却戛然而止。受特朗普近日移民新政的影响，1月30日，美国股市三大股指一反涨势大跌，盘中美股三大主要指数一度均下跌超过1%，道琼斯指数也再度回到2万点以下，基本抹去了上周三以来的涨幅，欧洲和日本股市也普遍下跌。与此同时，美元指数再次跌破100，美元/日元跌幅超过1%，黄金大涨近20美元，突破1210美元/盎司关口，而白银、铜、石油也纷纷跟涨。

不仅如此，事实上，早在几周之前，高盛、摩根史坦利等一些华尔街大银行的高管已经开始抛售股票，不到两个月卖出了近1亿美元股票，超过2006年以来任何一年的同期水平。除大银行家以外，普通投资者也从2万点的牛市行情中瞬间转变风向，纷纷从美股赎回资金，迅速进入避险资产。美银美林银行最新数据分析称，最近一周里美股资金流出规模高达63亿美元，为美国对冲基金和指数基金在四个月来最大单周赎回规模。而德意志银行最新的一份研究报告也指出，全球经济回升势头将调头。这突如其来的美股大跌和资金外流宣告疯狂的“特朗普牛市”终结，股市长期回调之路将开启。

2.“特朗普牛市”终结早有断言

事实上，特朗普当选后美股的反弹与大跌，都不是偶然的，从美国经济基本面状况和当前金融市场的主要矛盾来看，都已经被预期到了。

“特朗普牛市”的狂欢不可能持续。特朗普当选美国总统后出台的“颠覆性政策”，可能对全球经济，尤其是全球一体化的经济进程带来非常大的挑战，也给全球的资本市场带来了非常大的不确定性。特朗普获胜之初全球资本市场反应非常剧烈，在市场重读其减税和刺激政策之后，股票市场快速止跌反弹，走出一波“V”型的反弹，而美元指数也快速反弹，债券遭到抛售，市场参与者对于特朗普可以说是信心满满。但在笔者看来，“特朗普牛市”缺乏基础且不可能持续。笔者在2016年11月14日的文章《全球经济回顾与展望之美国大选与政策反思》中指出，从经济基本面和资本市场两个角度看，“特朗普牛市”都是一个短暂的“狂欢”，如果现在参与这个大“party”，将付出惨重的代价。

首先，从资本市场看，尤其是美元资产的走高是脱离基本面的“狂欢”。美国金融市场的走势更多是一种短期的情绪化表现，并不能真实地反映出美国经济和全球经济问题。从短期来说，市场会对一些美国重建或者是说“美国四万亿”这样的一种计划有一种自己的预期和期盼，但是真正落地和真正产生影响，可能与资本市场的预期会比较大的偏离，就像引发这次股市下跌的“移民政策”。在笔者看来，特朗普的经济政策更多是一种“任性”的表现，还是以“口号式”操作为主，很少综合考虑美国现在经济面临的具体情况。

另外，美国经济的深层次问题制约资本市场的走强。从某种层面上说，特朗普上台是美国经济“外强中干”的表现。由于美国经济没有解决“金融挤出”的能力，而“金融挤出”深刻影响到美国的财富再分配，特朗普的政策如果不能解决“金融挤出”或者不曾试图解决这个问题，无论他提出的贸易政策、移民政策、经济政策乃至财政政策，都不会起到任何实质性的效果。需要强调，解决“金融挤出”问题的各种政策落地和实施需要资本市场配合，而资本市场配合又与他目前所推出的政策的出发点是相悖相矛盾的，这样一种矛盾体，在未来是很难具体地实施和落实的。

第三，我们似乎忽略了美国一个核心问题：联邦财政赤字与政治角力。这是制约特朗普施政的一个客观情况，不随他的主观意愿所改变。虽然共和党控制了参众两院，但是我们知道共和党控制参众两院主要是来自于共和党的政治精英。那么政治精英与特朗普之间的这些政治上的分歧能不能弥合，就是说总统与国会的配合程度有多强，这是影响下一步美国新政策出台的速率和政策效果落地的非常核心的因素。我们可以看到，特朗普是和两党在华盛顿的政治精英都相悖的一个人，如果他的政策和政治精英相一致，那么其政策可能推行的会比较顺利；如果相悖，那么两党政治精英可能会联合起来反对总统，或将出现美国政治历史上非常奇葩的现象。此外还有一点，如何来平复选民之间巨大的分歧，如何在国会中争取更大的支持，这也是特朗普面临的问题。所以当市场真正等冷静下来再思考的时候，或者某些突发事件刺激市场再思考的时候，“特朗普牛市”的终结似乎就是情理之中的事情。

美国未来的政策走向更趋保守。特朗普赢得这次大选的主要票仓的分布，主要来自于中低收入者，如果特朗普上台后的第一个任期内无法缓解低收入者与中高收入者收入增长的差距，那么对他的第二个任期内的连任会有比较大的影响。而缓和这种越来越大的收入差距分化，就不得不面对“金融挤出”这样深层次的问题，这又与其主张的放松监管相矛盾。那么在短期看，特朗普很有可能用极端保守的政策换取支持率，且用保守政策倒逼“金融挤出”的自我改革。

美国经济结构与社会结构矛盾给经济带来更大风险。首先，美国的结构调整是非常漫长的过程，从某种角度上说，不是美国经济结构调整来适应经济问题，而是美国的经济结构如何反映经济的问题。其次是关于分配的问题。虽然政府可以通过税收、资本利得调节这两种方式来解决，但从美国的经济来看，目前金融和金融服务业占据很大比重，这种自我的修复过程很难完成，需要借助一些外力，而这种外力有可能是政治上的，有可能是被动的全球大环境的改变。这种经济结构调节的节奏是否适应社会结构调整的节奏有非常大的不确定性，因此给经济带来非常大的风险。

最后，美国“金融挤出”导致了上下层社会的割裂，下层不信任上层，所以选出了特朗普，而特朗普没执政经验很有可能引发共和、民主两党联合反对。对于下注“特朗普牛市”的投资者，目前的风险远远高于潜在的收益，在操作上要逆情绪而动。

3. 美股和美债都不如黄金

前面的分析可以看出，特朗普带来唯一的“确定”就是“不确定性”。特朗普当选后短暂的“特朗普牛市”是美国股市的一场狂欢，未来政策的不确定性使得美国股市蕴藏着巨大风险。至于美国国债，很可能难以继续维持过去几十年作为稳健的安全资产的角色。

我们看到特朗普胜选以来，以美元指数为代表的美国金融资产价格持续攀升，市场对于特朗普增加财政支出提振美国经济抱有很大期待，但有一个问题必须回答：钱从哪里来？我们看到从2008年次贷危机之后，美国政府的债务就开始“飙升”，2016年9月底这个国债余额已经接近到20万亿美元。这意味着，如果美国联邦利率每提高0.25%，美国政府每年名义利息支出要多出近500亿美元。“旧债还不上，新债利息高”这就是美国政府面临最棘手的问题，更何况特朗普还要再继续加大基建支出。

当下，美国国债被投资者视为无风险资产，而且投资者习惯认为美国解决债务问题的方案只有“稀释债务”这一条途径而忽略“债务违约”这个潜在风险。但是美联储加息将打破这个幻想。债务稀释的前提是“印钞”，美联储加息与债务稀释显然是背道而驰，政府旧债已成“烫手山芋”而且还要面对新债成本的继续攀升。特朗普会不会不按常理出牌，用违约处理美国的债务问题，对于这位“不确定性”总统，违约似乎并不是不可接受的事情。也许2008年的席卷全球的金融危机由金融机构债务违约引发，而2017年全球金融危机将会由美国政府违约引发！

我们为什么使用美元？可能我们每个人都有一个使用美元的理由，但最核心的问题是大家相信美元的信用！美元的发行不同于其他国家，简单说是基于美国国债，美元是美国政府对美联储或者说使用美元者的负债，如果美国国债违约即意味着美元彻底没有了信用，那么我们还能相信什么？这个答案就在两个字：黄金。

虽然我们现在看待黄金已经习惯了从“商品”或“金融资产”的角度看待黄金，认为没有利息的黄金是在美元加息周期中最先被抛弃的资产，但我们恰恰忽略了黄金最重要的属性--最终信用，尤其我们现在面临美元信用的崩溃。其实，无论是从1971年8月15日尼克松宣布放弃“布林顿森林体系”，还是1976年1月8日基于牙买加协议的浮动汇率制建立，人类摆脱黄金的货币支持都不过50年。因此，2017年无论是美国股票市场还是债券市场，都不是投资者首选的投资品，规避风险的最佳选择就是黄金！

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二、中国宏观经济问题简析

（一）价格走势分析

中国1月CPI温和，PPI同比大涨。统计局公布的1月份CPI和PPI数据，CPI环比上升1%，同比上涨2.5%，高于历史均值；PPI环比上涨0.8%，同比大涨6.9%，连续13个月回升。

我们认为CPI走高主要受季节因素影响。1月CPI同比上涨2.5%，环比上涨1%，受春节假期提前的影响，1月CPI同比、环比均出现超预期上涨。其中食品项涨幅2.3%，非食品项涨幅0.7%，高于往年春节期间涨幅。分项看，春节因素需求上涨推动鲜菜、畜肉、烟草、旅游、等项目价格环比大幅上涨，不过蛋类与通信工具等仍继续下滑对CPI构成拖累；非食品项中，国内成品油价格上调带动交通水电燃料等项目环比上涨。

1月PPI再次超出市场预期，同比增速达6.9%，连续13个月回升。PPI同比大幅回升主要原因是去年同期的低基数以及需求稳定下工业品价格维持高位。PPI环比增长0.8%，较上个月增速小幅回落，主要受春节期间主要工业品市场交投清淡，中上游钢价、煤炭涨势趋缓影响，但石油与天然气等能源、化学纤维品等价格涨幅扩大。

CPI前低后高，PPI前高后低。春节因素过后，CPI回落的可能性较大，三季度前将以1.5为轴上下波动，但随着工业品价格和原材料价格的上涨，CPI四季度将走高；PPI在低基数、油价上涨、钢铁水泥玻璃等行业接棒去产能因素影响下短期内大幅下降的可能性较小，随着刺激措施时滞效应减弱，PPI同比增速将回落。目前国内外环境总体改善，国内经济运行较为平稳，国际需求暂时回暖，价格压力并不突出。但由于国内地产投资热潮的降温，未来国际贸易压力不断走高，中游企业需求放缓将逐步显现，加之原材料价格粘性较大，工业品价格向居民生活用品价格传导的压力上升。

（二）制造业PMI分析

中国制造业PMI指数小幅回落，经济短期平稳。中国1月份制造业PMI数据为51.3%，较上月小幅回落0.1个百分点，仍保持在荣枯线上方，短期延续平稳扩张态势。从分项数据看，生产指数为53.1%，比上月下降0.2个百分点；新订单指数为52.8%，比上月回落0.4个百分点；从业人员指数为49.2%，比上月回升0.3个百分点；原材料库存指数为48.0%，与上月持平；新出口订单指数为50.3%，比上月回升0.2个百分点。

PMI环比放缓受春节假期的影响，制造业的需求和生产均有所放缓，生产指数和新订单指数与上月相比小幅回落。但从总体趋势来看，虽然PMI指数已连续6个月保持在50%荣枯线之上，并呈稳步扩张态势，但主要是因为扩张性财政和货币政策的滞后影响。生产和新订单指数同样受季节影响，环比小幅回落，但后续新增需求影响存在较大不确定性。新出口订单指数小幅回暖0.2个百分点，继续保持在荣枯线之上，英国脱欧等事件对外需的影响减弱，但特朗普上台后经济与贸易政策的不确定性，使得未来外需的恢复与增长存在不确定性。

从业人员指数为49.2%，经历12月的小幅回落后反弹，延续2016年下半年以来的上升趋势，但仍连续56个月低于荣枯线。随着制造业供需的回暖，企业用工需求增加，但劳动力成本上涨、制造业去产能等因素带来企业用工需求有限，制造业就业压力仍待缓解。

PMI未来不确定性增大，或重新滑落衰退区间。1月PMI指数显示，除去季节性因素的影响，经济持续保持企稳回升的态势，内需的回暖和外需的暂时性恢复，使得制造业生产和新订单同比有较大的幅度增长，经济新年开局保持平稳，但由于外需的不确定性，经济触底反弹的内生动力和持续性仍待观察。当前我国经济结构性矛盾依然突出，政策导向上仍需持续激发经济内生活力，防止经济运行出现大幅波动。

（三）工业增加值分析

工业增加值低位徘徊。中国2016年12月规模以上工业增加值，同比实际增长6.0%，增速比上月小幅回落0.2个百分点。从绝对值的环比变动来看，12月工业增加值比上月增长0.46%，2016年全年比上年增长6.0%。分行业看，采矿业增加值同比回落2.5%，制造业增长6.3%，电力、热力、燃气水生产和供应业增长8.0%。大类行业中绝大部分行业，尤其是高端制造业增加值保持同比增长。分产品看，钢材、水泥等原材料产品产量同比下降，汽车、轿车等制造业产品产量同比增长。12月，工业企业产品销售率为98.8%，比上年同期提高0.2个百分点，出口交货值同比增长。

总体来看，采矿业工业增加值同比继续下降，制造业增加值同比继续增长，尤其是高新技术产业的增长成为工业增加值增长的主要推动力，显示了钢铁、煤炭行业去产能、去库存取得效果，但制造业则回暖的判断还为时尚早。

我们认为，工业增加值回暖较为困难。2016年工业表现出制造业弱复苏、经济短期回暖，以及传统行业去产能、去库存加大的大趋势。在未来原材料价格上涨以及下游需求疲弱的大环境下，中游工业企业利润将被压缩，预期未来工业增加值维持弱势。

（四）工业企业利润分析

工业利润增速出现下滑。中国2016年工业企业利润，总额68803.2亿元，1-12月累计同比增长8.5%，增速比1-11月下降0.9个百分点。12月实现利润总额8443.5亿元，单月同比增长2.3%，较前值回落12.2个百分点。

分行业来看，全年上游企业利润总体下滑，采矿业利润总额同比下降27.5%，除煤炭开采业受价格暴涨和供给收缩影响利润大幅上涨外，其他原材料开采行业利润增速同比有较大的幅度下滑；中游企业利润均有不同幅度的上涨，制造业同比大幅增长12.3%；下游企业利润涨跌不一，利润总额上涨的企业多于利润下降的企业，同比总体上涨。分企业类型看，全年国企利润同比增长6.7%；股份制企业大幅下降8.3%，私营企业增长4.8%。同时，工业企业资产负债率55.8%，比上年下降0.4个百分点。

我们认为未来工业利润反弹将有所回落。2016年全年工业企业利润同比出现大幅增长，工业企业效益明显好转，扭转了2015年工业企业利润总额下降的局面，尤其是制造业利润总额大幅增长。但值得注意的是，2016年企业利润的大幅上涨，与2015年利润大幅下降、基数低有一定的关系，加之国内外环境仍存在不确定因素，经济企稳回升的基础尚不牢固，未来持续反弹不可预期。

（五）固定资产投资分析

固定资产投资“苦撑”经济。中国2016年全国固定资产投资总额，比上年同比名义增长8.1%，增速比1-11月回落0.2个百分点，比上年全年增速同比回落1.9个百分点。从环比看，12月固定资产投资增长0.53%。

分行业看，第一产业投资增速比1-11月小幅回落0.8个百分点；第二产业投资增速提高0.2个百分点，其中，采矿业投资全年下降20.4%，降幅扩大0.2个百分点，制造业投资增长4.2%，增速比1-11月增加0.6个百分点；第三产业投资增速回落0.4个百分点。从项目主体来看，中央项目投资比上年增长4.9%，12月增速比1-11月回落0.2个百分点；地方项目投资增长8.3%，增速回落0.5个百分点。从施工和新开工项目情况看，施工项目计划总投资增速比1-11月提高0.9个百分点，新开工项目计划总投资增速小幅回落0.1个百分点。

在内外需不振、国内去产能、去库存因素的影响下，2016年全年固定资产投资增速放缓，12月固定资产投资增速也有小幅回落。虽然总体上2016年全年固定资产总投资增速下降，但从结构上看，制造业投资增速继续回升主要得益于去产能、库存带来的短周期影响。在上游价格回升的情况下压缩利润的情况下，中游制造业投资可持续性值得怀疑。

我们认为未来固定资产投资长期保持下行态势。2016年8月以来，固定资产投资增速一直保持低速状态，在地方政府债务不断规范，环境承载能力不断下降，企业债务负担严苛的局面下，基建类固定资产投资将长期维持较低水平，短期看会在年初有所反弹，但不可持续。制造业固定资产投资和新开工项目计划投资增速的回暖，但企业利润的下滑与债务率下降的速率将决定企业固定资产投资变化，预期在2017年企业固定资产投资将比2016年有所下滑，但高于基建类投资。

（六）社会消费总额分析

消费窄幅波动。2016年12月中国社会消费品零售总额数据，同比名义增长10.9%，增速比11月提高0.1个百分点。其中，限额以上单位消费品零售额增长9.8%。2016年全年消费品零售总额比上年增长10.4%，增速回落0.3个百分点，限额以上单位消费品零售额增长8.1%。

12月消费品零售总额同比增速与上月相比继续上涨，达到2016年最高值。分地区、消费类型来看，城镇、乡村消费零售总额，餐饮和商品零售均保持同比超过10%的增长规模，2016年全年消费品零售总额也呈现相同的特点。此外，2016年全年网上消费品零售额与上年相比大幅度增长26.2%，其中实物商品网上零售额增长25.6%，占社会消费品零售总额的12.6%。在消费升级趋势下，内需将成为拉动经济增长的内在动力。

我们认为消费是经济增长新兴动力，但短期内仍不足支撑中国庞大经济体量。四季度消费同比增速继续保持增长的趋势，这部分受益于制造业回暖、经济增长势头向好，以及电子商务等网上零售新兴业态的快速发展，以及服务型消费市场的扩大。接下来，随着内需复苏、制造业生产和固定资产投资保持增长，经济增长动力完备，预期消费将继续稳步增长。

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三、中国金融市场数据简析

（一）中国金融数据分析

中国人民银行公布2017年1月金融数据，其中新增人民币贷款2.03万亿元人民币，前值1.04万亿元，创一年新高；社会融资规模增量3.74万亿元人民币，预期3万亿元，前值由1.63万亿元，创有数据以来历史新高； M2货币供应量同比增长11.3%，与上月持平。

信贷数据反映企业融资需求回暖。1月新增人民币贷款2.03万亿，低于预期2.44万亿，主要原因在于1月春节假期贷款需求的季节性下降，以及传言央行窗口指导。从贷款结构上看，企业短期和中长期贷款均大规模增长，维持在高位。虽然总额不及预期，但扭转了2016年下半年以来企业融资低迷的现状，表明经济需求转暖、信贷回流加大。相比之下，表内票据大幅减少4532亿，可能与银行应对央行信贷额度的监管有关。

社融创历史新高。1月新增社融3.74万亿，同比多增2169亿，大幅度高于新增人民币贷款，反映表外非标融资快速增长。其中银行承兑汇票增加6131亿元，企业债券新增融资净减少539亿元，非金融企业境内股票融资增加1599亿元，同比多130亿元在新增贷款低于预期，债券市场融资成本上升，票据融资额下降，货币政策收紧预期走强，社融走高或与传言央行窗口指导有关，反映企业与金融机构“预防性贷款”倾向明显。

M2增速维持稳定。1月M1同比增速为14.5%，增速比上月大幅回落6.9个百分点，M2同比增长11.3%，与上月持平。M1和M2剪刀差持续收窄。因信贷与社融走高，资金“活化”将在未来三个月逐步显现，预期未来M2同比增速走高。

（二）中国金融政策走势预判

1月信贷数据虽低于预期但仍维持在季节性高位，并且从结构看，企业短期与中长期贷款均较大幅度增长，企业融资需求旺盛，拉动经济回暖。同时，社融上升反映出经济融资需求过热，在信贷规模受限、债券融资成本高企的背景下，未来非标融资将维持高位，央行调节和监管重点将进一步下移，调节社会融资总量或称为下一阶段“降杠杆、防风险”的主要任务。在此背景下，下一步央行审慎监管、去杠杆可能持续加码，货币政策短期看将维持中性偏紧，考虑到目前存续债务问题，央行货币政策基调或维持中性。

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四、2月中国主要经济数据

本报告为IMI独家出品，即将刊发于《环球财经》杂志，报告由IMI研究员张超、张家瑞，副研究员黄泽清和助理研究员韦祎联合撰写。

编辑  韦祎 郑晓雯

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