视点丨王剑：央行的资产管理逻辑

本文由IMI研究员、国泰君安证券股份有限公司研究所银行业高级分析师王剑等人撰写。报告首先阐明了资管业务（比如银行表外理财）和表内业务的本质区别，廓清资管业务“受人之托、代客理财、投资者风险自担”的行业逻辑。再提出目前资管业务开展过程中存在的问题，由于沦为“影子银行”和层层嵌套、多头监管，影响了央行货币政策调控和宏观审慎监管的效果。最后说明理财业务若加以规范整改对银行业的影响，对业绩影响有限，预计将循序渐进促使理财业务回归资管本源。

以下为报告全文：

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（一）资管行业逻辑

资管行业的监管近期受到监管层和市场的关注。其中，银行体系内的资管业务即以理财业务为代表，其他金融子行业也发展有各自的资管业务。

2017年2月17日发布的《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中，对银行表外理财业务有一段描述：表外理财本质上属资产管理业务，应具有“受人之托、代客理财、投资者风险自担”的属性。要从根本上解决真实资本计量、风险隔离、刚性兑付、监管套利等问题，还需进一步理顺资产管理业务的法律关系和监管安排。

那么根据四季度货币政策执行报告的表述，资管业务的本质即为“受人之托，代客理财，投资者风险自担”。而这样的功能定位，与银行表内业务（以存贷款业务为主）是有本质区别的。

银行表内业务是典型的间接金融。存款人与银行发生一次债务债权关系，银行再与借款人发生一次债务债权关系。银行作为“信用中介”，将所有资金来源汇成“资金池”，再统一进行资产运用，银行的某笔负债与某笔资产间不存在对应关系。银行实质上起到了风险承担的作用，包括信用风险（借款人不能还本付息的风险，该风险不转嫁给存款人）、利率风险、流动性风险（资产负债期限错配）等，因此银行主要是获取各类风险回报作为其收入。此外，它的收入中还包括劳动回报，即信息搜集处理、客户关系维护等工作。

为防止银行追逐盈利而承担过高风险，监管部门对它们设制了多种监管指标，对流动性风险、信用风险、利率风险水平给予一定的约束和管控。

资管业务则是一种直接金融。不存在两次债务债权关系，投资人的资金投资于最终的投资标的，管理人在中间提供专业的投资管理能力，按约定收取管理费，但最终的投资结果（收益与风险）则由投资人承担。典型的资管业务包括各类基金产品、信托计划、证券公司资产管理产品等。

因此，资管业务与银行表内业务比起来，首先因为它专款专投，且管理人不替投资人承担各类风险，所以理论上不需要进行“资金池”操作。也因此，银行作为“管理人”只获取管理费收入，理论上不存在利差收入。此外，资管业务所受到的监管约束也较少，因为只要客户满足投资者适当性要求，即可为其提供相应投资范围和风险等级的资产管理服务，无需监管部门去干预该不该投资、如何投资。

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（二）业务现存问题

资管业务有效组织了投资者的资金，将其投放给各类融资者，因此也是对实体经济的支持。而且理论上，从融资角度来看，资管业务适合服务于那些很难用传统的间接金融（银行信贷为主）实现的融资，比如风险偏高信贷不便服务的借款人（典型的如新兴、科创产业），因此是对融资体系的有益补充。而与简单的直接金融（单纯面向公众发行证券）相比，资管业务是一种定制化的直接金融，能够为投资者、融资者量身定制方案，并拥有专业化投资管理，更能满足双方需求。整体而言，资管业务丰富了投融资渠道，是有积极作用的。

但在实践中，因种种原因出现了一些问题，急需解决。

2.1 模糊了银行表内业务与资管业务的界限，催生“影子银行”

银行理财业务作为银行业的资管业务，近年快速发展，但却出现表内业务与资管业务的界限开始模糊的问题。

很多理财产品表面上是资管业务，但实际却由银行给予刚性兑付，投资人购买时，也将其视为类存款产品——由银行保付本息，不去关心该产品的实际投向和风险。这就是我们所谓的“影子银行”，银行借此可以将部分资产实现形式上的出表，美化表内业务的监管指标，节约监管成本，即所谓的“粉饰报表”或“监管套利”。这导致监管部门无法精确掌握银行的真实风险水平。比如，借助理财业务将表内资产出表，银行可规避信贷投向和规模管控、节约资本和拨备、优化不良率（如果转出的是不良资产）等。

除银行理财外，其他资管产品也有类似的现象。

2.2 层层嵌套，多头监管，导致很多监管盲区和风险隐患

几乎所有类型的金融机构目前均提供资产管理服务，发行各式资管产品，丰富了大家的投资和融资渠道。但是在业务层面，各种资管产品层层嵌套，且又分属不同监管部门。当某银行理财产品购买了某券商发行的资管产品时，银监会便无法彻查至券商资管产品，无法实施真正意义的穿透监管，导致很多监管盲区，留下风险隐患。而且，每层嵌套时都有可能加杠杆，以至于整个链条叠加后，杠杆水平已经超乎想象，侵蚀了金融稳定性。

以2015年股灾为例，银行理财向股市输送了大量配资资金，中间还加了杠杆，但证监会无法掌握其最终入市总额，对股市的整体杠杆水平可能产生误判。

2.3 干扰了央行的货币政策、宏观审慎等工作

央行不负责具体金融业务的监管，但负责金融数据统计、维护金融稳定，并随时准备着在发生金融动荡时履行最后贷款人职责。但是，资管业务的不规范却严重干扰了她的上述工作。

比如，某些银行理财业务实质上是影子银行，其实是银行信用，发生了信用派生，一定程度上可归入某种意义的货币范畴（M2+），但平时却未纳入统计，影响了央行的货币监管和货币政策传导。再比如，层层嵌套加杠杆导致金融体系脆弱，影响宏观审慎，可能会抬高央行的救助难度和成本。再者，某些被信贷政策限制的借款人，改由各种资管产品实现融资，相当于突破了融资管制，弱化了监管当局的信贷投向调控。因此，资管行业现状对央行本职工作的开展已有不小影响。

为解决上述问题，我们认为央行完全有可能提出对资管行业的统一监管。首先，必须严格资管业务与表内业务的分野，打破资管产品的刚性兑付。其次，全行业统一监测，实现真正意义的总量考察以及穿透识别。而为了实现统一监测，首先要对各类资管业务的产品设计和运行模式进行规范，实施统一标准。

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（三）对银行业影响

银行理财业务是典型的资管业务，而且“影子银行”特征明显，因此是监管重点。

理财业务对上市银行的中收贡献平均在20-30%之间，对营收贡献平均在4-8%之间。以2016年中报为例，能够分拆出理财业务中收的银行理财业务收入占中间收入的比重平均为24.5%，占营业收入的比重平均为5.7%。这是理财业务对银行业绩最直接的贡献。

除盈利外，理财业务在银行客户关系维护、资产负债摆布方面也发挥着重要作用。

将来若部分资产回表，可能会使银行某些监管指标承受压力。因此，预计理财业务的整改规范是一个循序渐进的过程，会有过渡期等弹性安排。未来理财业务可能会发生一些历史性变化，比如理财直投可能会得到重点发展，净值型产品占比不断提升等。

其他行业的资管产品若受到整改，也可能对银行其他业务有所影响。比如银行自营或理财资金购买其他资管产品的方式等。

编辑  齐涵博 肖子琛

来源  王剑的角度（微信公众号）

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