视点 | 货币与房价——到底谁因谁果？

近日，由学区房热引发的房价新一轮高涨，引起社会各界对高房价，尤其是北上广等一线城市高房价的热议。房价高企的同时，房地产行业的需求却始终未衰减，不由得让人思考高房价背后的种种因素。IMI研究员、国泰君安证券股份有限公司研究所银行业高级分析师王剑曾在2016年撰文分析了房价与货币的相互关系，来探讨高房价背后的货币因素。在理解中央银行货币发行和货币创造机制的基础上，王剑指出，市场上的流动性并不完全是由央行控制的，存在“货币供给内生性”的问题。因此，房地产商的土地拍卖与央行货币发行存在互为因果的关系，仅靠央行难以化解房价高涨的难题。

以下为文章全文：

首先，我对房地产研究不多，也不敢发表房价预测之类的东西来抓眼球。但因为长期研究银行业，多多少少总会涉及房地产。比如前期研究温州中小企业危机时，涉及到温州房地产价格的表现，因此在公共号上发表过一篇《瓯江往事（2）：那一年温州房价的大起大落》（2016-3-4、2016-9-23两次发布）。

因此，我决定用本文来介绍下，在我国现有的货币发行体系中，货币和房价究竟是什么关系。虽然，结论大家都很明白，这两者是互为因果的关系，货币发行会推高房价，房价上行带动信贷，又会投放货币。但知道这一结论还不太够，我们最好还是理解一下，这一切是怎么发生的，然后有何解决方法。

这只是一篇关于货币的分析，不能解答所有的房地产问题。更多问题还是得请教房地产专家解答。

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一、先要理解货币体系

第一步自然是理解货币。在现代信用货币制度下，货币就是债权，也就是“欠条”。纸币是代表央行欠我们的钱，存款是代表银行欠我们的钱。同时，央行也欠银行钱（以存款准备金的形式），于是形成了二级存款体系。

我们在前期报告《数字货币详解（上）：从贝壳到区块链》（2016-9-24）中阐述过。

8月末，全体民众持有151.10万亿元的货币（M2）。但是，央行真没印这么多钱，她只是投放了6.35万亿元的纸币（M0），以及21.55万亿元的银行存款准备金（再外加一些银行库存现金，总量不大），这两者统称基础货币。

我们设想一个国家刚刚建立这种货币体系（此前大家都是以货易货或以商品货币为中旬交易的，没有信用货币）。那么，首先，央行和商业银行开业了，央行先向商业银行发放一笔再贷款100元，这样，商行的资产负债表上，右边负债多了100元的再贷款，左边多了一笔存放央行的准备金，也就是基础货币。央行的资产负债表，则与此刚刚相反。

并且，我们发现，信用货币这货，是凭空产生的，因为它是债权，不一定对应某种实物。现在，整个体系里面多了100元的基础货币了。央行完成了第一笔基础货币的投放，也就是100元。

银行持有这100元基础货币，可以是存放央行，也可以问央行“取现”，拎回来一堆崭新的纸币。这和我们去银行取现没啥区别，央行是银行的银行。假设我们的银行为了应对后面的取款，从100元的存放央行款项里，换了20元纸币，成为银行库存现金（不计入M0，但仍计入基础货币）。

然后，商行开始向民众放贷款。一家企业过来申请，符合条件，商行给他投放了100元贷款。和前面投放基础货币一样，银行放贷款也仿佛是“凭空产生”的，也就是在企业的银行存款账户里写进去100元（构成银行的负债），然后银行自己记下来100元的贷款，是银行的资产。于是，银行的资产负债表变成：

然后，这企业要对外付钱了，向银行提取了10元现金。于是，其存款下降10元，银行的库存现金也下降10元。最后的状态是：

此时，央行共向居民（不包括银行）发行了10元纸币（M0，计入广义货币，也计入基础货币），向银行发行了90元基础货币（含80元准备金和10元现金），然后银行向企业发行了90元存款，也计入广义货币。最后，货币总量是100元。

切记，只有企业和居民持有的才叫货币，银行持有基础货币不属于平时所称的货币！

所以，央行所能发行的，只是基础货币（现金和银行存放央行的钱），然后银行再以此为基础，以向社会公众发贷款的方式，发行广义货币（这个环节称为货币的派生）。这就是现代最为通行的货币体系，也就是二级银行货币体系。在这个体系中，央行的功能是：

（1）确定基础货币总量

（2）控制银行的放款行为（从而控制广义货币的派生量）

央行首先可能调节她自己的资产负债表，来确定基础货币总量。可供央行调节的科目包括再贷款、公开市场操作等，但还有一些其他科目也会影响基础货币，但央行难以主动调节，比如外汇占款、政府收入与支出。如果非调节科目出现异动，央行只能调节自己能调节的科目，加以对冲。比如8月，国外资产（主要是外储）下降回笼了基础货币，财政存款下降投放了基础货币，还有央票到期也投放基础货币，全月共净投放1122亿元。

然后，央行再通过控制银行的放款行为，来控制派生量。比如，央行会规定“法定存款准备金比率”。还是以上面例子，如果央行规定法定存款准备金比率为10%，那么商行只有100元基础货币（先不考虑借款企业的取现），那么它最多持有1000元存款，这也意味着它给企业发了1000元贷款后，就不能再放贷款了。所以，广义货币总量就被控制在了1000元。

此前，央行对银行的控制力非常大，为每间银行限定一个信贷额度，那么此时，法定存款准备金比率其实不重要，反正我能发多少贷款已经定死了，那么广义货币量也差不多定死了。

总结：央行首先控制好基础货币总量，再控制商行的放款行为，以此来控制了广义货币总量。

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二、央行有时也无奈

但如今，央行对银行放款行为的控制力，是在变弱的。

银行放款除贷款外，还能通过购买企业债券、购买非标（其实就是绕道的贷款）等方式，实现放款，都能派生M2。2012年非标大增，央行又不能控制非标额度，当时就曾导致M2增速失控，最后以“钱荒”收场。

未来银行的放款方式还会越来越多，开展投贷联动后，银行向企业做股权投资，也会派生货币。央行真的会越来越累。

但是，近年还出现了一种让央行更难控制的渠道，那就是地方政府！如果银行先购买政府债券（或通过其他方式给地方政府融资，比如非标），政府再支出后（即政府把钱付给企业或个人后），再形成居民或企业存款。这里，政府也相当于是一个通道（或中介），银行借道政府实现了放款，且整个过程不受央行控制，因为央行管不了地方政府。

这一问题在国债、政策银行债上也存在，但这两者由中央控制，一般不会失控。地方政府则更易失控。

所以，说央行放水，还真是有点冤枉。

因为银行要靠放款来盈利，所以，他们总是有很大动机去更多放款，贷款不让做，那就绕道非标；企业风险大，那就放给地方政府。总之，放款是银行的生意。

这里就提出了货币供给内生性的问题。即，货币总量并不是由货币当局（央行）完全掌握的，而是由各方微观主体（居民、银行、地方政府）的预期与行为共同决定的。比如，土地投放和房地产会带动货币投放，所以，我们不仅仅有“土地财政”，还有“土地货币”。

最后，央行就干脆祭出了MPA，即一刀切，把银行所有的放款行为全统计进来，并加以控制。这是一种简单粗暴的管理方式，但也没有办法。

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三、货币与房价：到底谁因谁果？

现在，我们要解释，房价上涨这码事，到底是不是因为货币推动的。

如前所述，银行的一笔放款，就会派生一笔货币。因此，从这一角度而言，确实是高房价带动货币投放。比如，某天又拍出一块地王，价格高得吓人，一个无畏的开发商拍下地后，去问银行拿到一笔新发贷款，于是形成了一笔新的货币。在此，还真不是央行放水推高房价。

所以，是房价先涨，再拉动货币增长。

但是，我们再想细一点，去最微观的领域，去观察一家开发商拍地的情节。政府卖地，动辄几十亿上百亿的地价，开发商不太可能准备好这么多现金再去拍的。一般来说，他们会先筹备一部分钱，然后去找金融机构商议，谈妥了贷款，然后再去拍地。拍到地后，问金融机构拿钱，去交钱。他们不可能是拍完地后再找银行申请贷款的。所以，虽然放款行为（即派生货币的环节）时间上是在地价产生之后，但一般来说，开发商肯定是提前谈好贷款的，包括金额和利率。

换言之，开发商是基本确定“能拿到贷款”这事后，且利率合适，才会接受后面的高价。个人买房也一样，理性的买房者肯定是基本确定自己申请信贷没啥问题了，才会去接受一个高价，签约买房（全款买房的土豪不在我们讨论之列）。

也就是说，虽然货币派生是在房价形成之后，但对货币的预期却是在房价形成之前。否则，没有人会在不确定自己能不能拿到贷款的情况下，冒险去签约。

所以，房价上涨，也得基于房企或购房者形成“能拿到贷款”的预期（且利率合适）。此处，又是货币预期推动房价。

货币与房价互为因果，那么最后的结局就是“金融加速器”（货币多—房价涨—货币更多—房价更涨），正反馈，可能会导致风险集聚。

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四、央行的难题

如果央行嫌房价太高，怕积累风险，不希望它继续再涨，那么央行就需要打消民众的上述预期。说白了，货币政策要收缩，让大家贷不到钱。而且，只要让大家“预期”自己贷不到钱，就可以。

但预期管理很难，以前每次，人们似乎并不相信央行会紧缩，直至央行真的紧缩……

所以，在过去几次严格的房地产调控中，最具杀伤力的武器就是央行的货币紧缩。利器一出，房价应声而落。所谓的货币紧缩，俗称银根紧缩，包括提高存款准备金率等，银行能放款的资金就少了，这是总量手段。另外还有其他定向手段，即所谓的精准打击，包括直接叫停银行向开发商、土储中心放款，或者提高个人房贷的利率、首付比例等。

但这些办法都有缺陷。总量手段的最大问题是伤及无辜。比如，提高存款准备金率，银行可供放款的金额少了，那么银行首先会收缩小微企业等领域的短期贷款（因为它们期限短，议价地位弱，容易收贷），而房地产贷款则因为质量相对较好，是银行最不愿意收缩的部分。所以每次房地产调控总是小微企业遭殃，这显然是与政策意图相左了。

所以，在如今经济疲弱的背景下，央行显然不敢贸然收缩，但也引进了MPA等手段，总量上给予控制。

定向手段是精准打击，不太会伤及无辜，但它最大的问题则是总有办法规避。比如不让银行给开发商放贷款，那么银行就发明了非标。你再管住非标，鬼知道他们还会发明出什么来。监管当局就一路追杀，不停地给现有规定打补丁，想想也是够辛苦的。但这也是目前惟一能继续实施下去的手段。

编辑  韦祎 沈桓玉

来源  王剑的角度（微信公众号）

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