视点 | 丁剑平：如何看待美联储加息的冲击波？

本文作者系IMI学术委员、上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平。这是2016年度国家社科基金重大项目“人民币加入SDR、一篮子货币定值与中国宏观经济的均衡研究”（16ZDA031）阶段性成果。

2017年3月16日，美联储公布利率决议，宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至0.75%—1.0%。这是美联储自2016年12月之后的再度加息，也是美联储十年以来的第三次加息。丁剑平从对贸易保护的冲击、对利率的冲击、对美国主要贸易伙伴国的冲击、全球货币政策不协调的冲击、以及“一带一路”建设中人民币资产国际化的可能性和风险这五个角度出发，对美联储本轮加息周期可能带来的“冲击波”效应进行了全面预估。在美联储加息和美元坚挺的背景下，中国资本外流现象凸显，为摆脱对美国市场的依赖，增强人民币作为国际储备货币的功能，迫在眉睫。

以下是文章全文：

2017年3月16日，美联储公布利率决议，宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至0.75%—1.0%。这是美联储自2016年12月之后的再度加息，也是美联储十年以来的第三次加息。美联储决策官员一致确认，2017年将加息3次；维持2018年和更长周期的利率预期不变，2019年将略微更快地加息。本轮美联储加息与财政刺激政策高度相关，且伴随着油价攀升，这将引出怎样的“特朗普通胀”故事，人们拭目以待。

加息如“抽水机”，将全球资本吸往美国。特朗普政府试图通过加息、放松金融机构监管、财政刺激、企业税改“四管齐下”，让美国跨国公司的资金回流。资本流入美国后，将拉升通胀和名义收入，进而刺激消费和投资。然而，如果收入提升超过“门限”则会拉动进口，这违背了特朗普政府的初衷。为了让“高收入的驱动效应”只留在美国，特朗普政府必然要采取贸易保护措施。同时，收入提高也意味着企业的成本增加，可能逼迫跨国企业再“走出去”。因此，对特朗普来说，最好的办法可能是给一些国家扣上所谓“汇率操纵国”之类的帽子，通过提高关税来让这些经济体货币升值，从而冲销美元升值的不利影响。从历史数据来看，美联储加息与强势美元并非完全同步，其对全球各个经济体的“冲击波”也不一致。因此，对美联储本轮加息周期可能带来的“冲击波”效应，应有较全面的预估。

第一，贸易保护的冲击。美国国会已经在管理国际贸易方面给予总统广泛的自由裁量权，在这种情况下，总统不需国会批准就可以提升对某国的关税，还能够在不经国会批准的情况下，让美国退出北美自由贸易协定（NAFTA）或世界贸易组织（WTO）。在墨西哥边境筑墙是特朗普政府“贸易保护”的开始，其最终甚至可能推翻WTO规则。相关研究显示，一国贸易结构对其经济发展有长久的影响，贸易方向的转变要依赖于本国其他产业功能的迅速提升方能平衡。特朗普政府就是看准了墨西哥对美国市场的依赖，以及其在短期内难以启动应对平衡措施的短板，所以有“底气”来“筑墙”。

第二，对利率的冲击。虽然说目前中国的利率高于美国，但要注意美国的利率还在继续攀升。此外，中国利率面临的扰动幅度远远超过美国。美国联邦基金利率是有序调整的（除了金融危机的冲击之外），加之作为国际货币的美元流动性远远高于人民币，无形之中也提高了美元的收益率。相比之下，中国再加息的空间有限。一方面， 2017年为实现6.5%的GDP增速，中央政府直接债务余额将达到约13万亿元，地方政府直接债务余额将达到约20.8万亿元，两者合计33.8万亿元。地方政府债务问题无疑继续成为中国经济的风险点。另一方面，全球大宗商品价格上升导致的输入性通胀等，可能会推高2017年的通胀。一旦通胀上行，将进一步挤压货币政策的调整空间。

第三，对美国主要贸易伙伴国的冲击。在特朗普的竞选宣言中，将中国列为汇率操纵国，声称对中国和墨西哥分别征收45%和35%的惩罚性关税，并将进口商品一般性关税提升至10%。中美贸易顺差占中国出口的18%，占GDP的3.7%。如果发生贸易战，不可避免地会降低中国的外需。2017年3月初，美国贸易代表提交给国会的《2017贸易政策日程》文件显示，今年特朗普可能在贸易上更为强势，并拒绝接受WTO裁决的约束。由于中国对美国的出口额是美国对中国出口额的数倍之多，这一冲击对中国产生的影响可能要大于美国。2017年4月14日，美国财政部公布《国际经济和汇率政策报告》，认为没有主要贸易伙伴是汇率操纵国，但仍将包括中国在内的同样六个经济体置于外汇观察名单中。在“100天行动计划”中，不排除美国对中国出口产品实施“双反”调查和加大对中国投资审查，或实施其他针对中国的贸易战措施。征收边境税和修改原产地规则这两项措施，是典型的贸易保护主义行为，但对中国的影响相对间接。有研究认为，参考历史情况，一旦中国被认定为“汇率操纵国”，预计之后的18个月中，中国对美国出口年度增速可能在应有水平上收窄5%—10%。中国被美国列入汇率操纵国的主要理由是巨额的对美贸易顺差。按照SITC二级分类科目，统计2015年10月至2016年9月期间贸易科目明细发现，在44个美国对中国贸易逆差科目中，有15个科目与汇率显著相关。

第四，全球货币政策不协调的冲击。2017年是全球汇率波动不确定性最大的一年。2016年，只有美国的货币政策出现调整。2017年，由于通货膨胀压力，欧洲、日本似急需在货币政策上作出调整。当前，欧元区面临利率过低、汇率错位、财政限制等多重问题，欧洲央行没有收紧货币政策的底气。若欧洲出现政治上的变局，资金可能流向避险货币国家。欧洲所面临的困局，也是日本央行面临的困境，短期内难以把货币环境正常化。另外，德国、日本也被特朗普指责干预汇率，这又是可能导致其货币政策调整的重大因素。

第五，“一带一路”建设中人民币资产国际化的可能性和风险。既然是对外投资，无论用外汇还是用人民币，都要考虑风险收益。假定使用外汇，就要与美国的国库券收益率（包括流动性和安全性）进行比较；若使用人民币对外投资，则还要考虑与国内的公司债收益率等进行比较。一般来说，上述两类都不得不面对“当地货币定价壁垒”问题。当地投资的雇佣人员工资、项目完工获得收益等都是用当地货币。要用“双向资金池”（人民币资金池+外币），避免“一带一路”建设中企业资产负债的风险。考虑到人民币与“一带一路”沿线国家的货币还没有建立起直接兑换关系，多数通过美元套算来获得，用美元或是人民币对外投资，都面临着当地货币不同程度贬值的风险。为了确保投资收益，可采取两种对策。一是完善上海国际金融中心的衍生品市场；二是建立更多的大宗商品人民币交易平台，对冲预期的风险。

在美联储加息和美元坚挺的背景下，中国资本外流现象凸显。李克强总理2017年的政府工作报告明确提到，“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”。为摆脱对美国市场的依赖，增强人民币作为国际储备货币的功能，迫在眉睫。

编辑  包倩文 郑晓雯

来源  中国社会科学网

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