视点 | 林楠：三大战略维护人民币稳定地位

本文作者系IMI研究员、中国社会科学院金融研究所副研究员林楠。文章指出，“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”，是2017年我国政府工作的重要安排。在当前世界经济结构正在发生深刻调整的大背景下，需要从供给侧发力，找准在世界供给市场上的定位。

从中国存在的对外竞争力风险看，之前人民币持续单边升值伴随着工业企业盈利削弱和资产负债率提升的现象需要引起关注。从后SDR时代的挑战看，人民币资本项目可兑换、汇率市场化和利率市场化面临严峻考验，完善宏观审慎管理制度至关重要。人民币加入SDR是世界和中国的双赢，对未来的中国经济和金融发展具有深远的意义。与此同时，也面临很多新的改革与监管挑战。关键是必须通过改革保障金融安全，有效防范系统性风险，加强和改善金融宏观调控，维护金融稳定。

以下为文章全文：

2017年，国际经济走势波诡云谲，国际金融环境存在诸多不确定性，包括美联储加息、英国“脱欧”的后续影响、部分国家的经济和政治因素等，都有可能引发跨境资本短期波动。人民币国际化面临新的挑战。“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”，成为2017年我国政府工作的重要安排。

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国际收支平衡战略：供给侧结构性改革与人民币国际化相统筹

当前，全球需求增长和贸易增长乏力，保护主义抬头，市场成为稀缺资源，利用国际市场扩张增加出口的条件发生深刻变化。尽管我国对外贸易依存度也在不断下降，但近十年来中国出口额占G20出口总额比重，始终在10%以上并保持稳步增长态势。该比例与人民币在SDR新货币篮子中的比重10.92%基本一致，也为逐渐步入后SDR时代的人民币国际化进程奠定了基础。

结合中国银行跨境人民币指数CRI，2016年人民币国际化与跨境人民币（货物贸易）结算业务相互同步。进入2016年下半年，跨境人民币指数与跨境贸易人民币业务结算金额虽均有所回落，但总体上基本稳定，当然，也需要重视维护好国际市场足够份额的货币竞争压力将会提升的考验。

从国际上看，当前世界经济结构正在发生深刻调整。国际金融危机打破了原有的经济大循环，即：欧美发达经济体借贷消费，东亚地区提供高储蓄、廉价劳动力和产品，俄罗斯、中东、拉美等提供能源资源，进而出现了国际市场有效需求急剧萎缩、经济增长低于潜在产出水平的状况。主要国家人口老龄化水平不断提高，劳动人口增长率持续下降，社会成本和生产成本上升较快，传统产业和增长动力不断衰减，新兴产业体量和增长动能尚未积聚。在这个大背景下，需要从供给侧发力，找准在世界供给市场上的定位。

第一，面对发达经济体所编织的全球流动性网络和全球贸易投资协定网络的虚实相济，中国需要参与世界市场，维护我国在国际市场足够份额。人民币加入SDR不是为了国际化而国际化，而是要以服务“贸易投资和产业链升级”为重点。从国际分工和比较优势看，将人民币打造成为“中国创造”支撑的生产性世界货币，将与“中国制造”向“中国创造”转型相得益彰、相辅相成。

第二，立足国内和全球视野相统筹，需要强调在全球范围内配置资源的能力。要以新理念新思路新举措主动适应和积极引领发展新常态，又要从全球经济联系中进行谋划，重视提高在全球范围配置资源的能力。伴随宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底五大政策支柱实施和“三去一降一补”五大任务不断推进，可以预期未来“藏汇于民”效果将继续体现，中国国际收支新状态与人民币国际化将继续形成良性互动正向循环。

第三，“十三五”规划明确提出“推进人民币资本走出去”，在当前中国国际收支状况下，需要统筹设计有利于宏观总量平衡、符合国民福祉、可持续的人民币国际化战略。鉴于国际货币输出和回流通过国际收支经常账户和资本与金融账户两大渠道，形成不同循环模式——国际货币或通过金融渠道投放（对应于资本与金融账户逆差），通过贸易渠道回流（对应于经常账户顺差）；或通过贸易渠道投放（对应于经常账户逆差），通过金融渠道回流（对应于资本与金融账户顺差）。当前应通过强化资本输出形成的国际分工地位所决定的本币国际地位，来稳步推动人民币国际化迈向更高发展阶段。

根本而言，打破中国经济可持续发展的瓶颈，切实推进供给侧结构性改革是必由之路。中国已进入外汇形势从持续净流入到趋向基本平衡、管理方式从经常项目可兑换到资本项目可兑换，伴随着供给侧结构性改革重构中国经济持续、高效发展的基础，人民币国际化也将会走得更坚定、更长远。

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人民币汇率战略：为未来可能发生的世界金融动荡作准备

2016年10月人民币加入SDR正式生效，开启人民币国际化新阶段。后SDR时代，如何实现人民币汇率动态稳定对国际收支趋向平衡发挥相应作用，并对应于符合自身国民利益和参与全球资源配置的理想状态，进而在路径上为完成人民币实际汇率“升值强国”和跨越“中等收入陷阱”，仍需理论诠释和政策含义的进一步引申。

从中国存在的对外竞争力风险看，之前人民币持续单边升值伴随着工业企业盈利削弱和资产负债率提升的现象需要引起关注。“新常态”之前人民币对内贬值对外升值并存，加速了人民币实际汇率升值，资金脱实向虚、产业空心化问题不断累积。汇率的高位运行，透过低迷的实体经济，迫使宏观政策加杠杆，产业结构升级受阻，贸易程度越高的行业资产负债率也越高，企业的盈利能力削弱。“新常态”之后，伴随汇率从高位回落，外化冲突内卷风险，经历股市汇市动荡后，人民币国际化面临新的挑战。

作为尚未完全成熟的对外净债权人，我国对外金融资产和负债还存在着错配，即对外净资产集中于公共部门（包括中央银行和政府部门），对外净负债集中于银行和企业等民间部门。中国从不成熟的债权国向成熟的债权国的转型需要可持续的人民币国际化，而后SDR时代人民币国际化着力点在国内，关键是实现“中国制造”转型升级。

第一，不忽视2015年“8·11”汇改的重要成果——人民币对美元的“脱钩换锚”，即改变了过去人民币与美元之间的强正相关，人民币兑美元汇率中间价与美元名义指数从2015年“8·11”汇改后走势看呈现中美战略性相依下的“标而不钉”。

第二，结合人民币实际有效汇率、贸易差额与贸易条件指数月度值，三者之间存在一定的正向关联。由于贸易条件受大宗商品价格波动的影响较大，并会带来福利变化，因此，未来受到国际大宗商品价格重新调整的外部冲击可能是大概率事件，当前须客观审视我国对外竞争力的真实状况，并需要对贸易条件恶化所可能带来的福利损失提前做好相应的对冲准备。

第三，鉴于趋势上社会消费零售总额当月同比增长率要领先于工业增加值当月同比增长率，社会消费零售总额当月同比增长率与人民币实际有效汇率在两次金融危机期间呈现负向关联，从风险共担和危机预警的角度看，通过“供给侧结构性改革”与“内需提振”措施的双管齐下，为对冲未来“不怕一万，就怕万一”可能发生的国际金融危机做好准备。

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金融审慎开放战略：完善宏观审慎政策框架下金融风险防控

从后SDR时代的挑战看，人民币资本项目可兑换、汇率市场化和利率市场化面临严峻考验，完善宏观审慎管理制度至关重要。

现代金融发展呈现出机构种类多、综合经营规模大、产品结构复杂、交易频率高、跨境流动快、风险传递快、影响范围广等特点。当前，货币当局宏观金融管理核心任务就是要构建更加全面、更有针对性的宏观审慎政策框架，以防控系统性金融风险作为实现金融稳定的支撑，为稳步推进人民币国际化战略提供必要前提。

人民币加入SDR后，金融监管的任何过失都可能被放大，金融监管挑战比以前更大更复杂。随着人民币置身于国际聚光灯下，央行加强国际收支监测，强化本外币政策协调和本外币政策一体化的关系，加强宏观审慎管理的任务将更为繁重。切实拓宽金融市场广度和深度，应完善宏观审慎政策框架，有效防范和化解金融风险隐患。

在宏观层面，把“去杠杆”作为开放经济金融系统一个重要政策目标。根据我国国情建立宏观审慎管理和微观审慎监管协调配合、互为补充的机制，健全正确反映金融体系健康稳定程度的金融风险预警机制和风险防范长效机制，防范由汇率、利率波动引发资产价格波动导致的系统性金融风险。

在微观层面，密切关注人民币兑美元汇率预期转化过程中市场主体的行为由“资产本币化、负债外币化”转向“资产外币化、负债本币化”的微观进程和宏观效应。国际上认为，短期外债和外汇储备比重的安全线是100%，目前我国远远低于这一比重，但是重点行业的外债偿付压力依然较大。结合“藏汇于民”的资产方面以及“债务偿还”的负债方面的综合考量，对于外债可能面临的规模和币种错配等问题，加快建立健全宏观审慎管理框架下外债和跨境资本流动管理体系，切实防范外债风险和货币错配风险。

随着中国跨境资金双向流动显著上升，中国宏观经济和金融稳定性还会面临挑战，特别是在人民币加入SDR后，中国的金融体系将暴露在国际金融冲击下，如果国内金融市场缺乏深度和广度，可能会放大国际金融冲击的外部影响。人民币加入SDR是世界和中国的双赢，对未来的中国经济和金融发展具有深远的意义。与此同时，也面临很多新的改革与监管挑战。关键是必须通过改革保障金融安全，有效防范系统性风险，加强和改善金融宏观调控，维护金融稳定。通过人民币加入SDR的努力，改革和建立宏观货币框架，将有利于防范化解金融风险隐患，维护金融稳定。

编辑  叶梦芊 沈桓玉

来源 《瞭望》

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的65位著名专家学者担任顾问委员和学术委员，74位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、两岸金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化系列报告》《财富管理研究报告》《金融科技20讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。成果还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本在欧、美、亚多个国家发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。

2016年，IMI入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

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