李扬：杠杆率和不良率攀升，如何在刀刃上平衡？

中国当前最大的威胁是过度杠杆化，对于庞大的国有企业债务，未来的去化路径是什么？应当如何理解金融去杠杆与实体经济去杠杆之间的关系？在现在的宏观大势之下，应当如何权衡稳经济和去杠杆？债转股是否能有效去杠杆？如何体现债转股的市场化方向？针对这些问题，IMI顾问委员、国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院原副院长李扬受邀进行专访。

他在专访中指出，中国当前的债务问题是严重的，并且还将继续严重，但严重的债务问题还不会引致金融风险。降低负债率的核心的任务是加快企业改革，尤其是国企改革，地方政府也有改革问题，所以关键在于加快改革。经济增长与债务的关系是分母分子的关系，稳经济与去杠杆的矛盾是很深刻的矛盾。债转股其实是一个技术性的处理办法，它特指的是企业去杠杆的方法之一。但是不要从金融工具的变化上来看债转股，这实际上是一个体制变化。

以下为专访全文：

第一财经李策：如何评价IMF、BIS等国际机构近年来多次对中国债务问题提出预警的观点?

李扬：第一，中国的债务问题是严重的，第二，还将继续严重，第三，严重的债务问题不会引致金融风险。债务问题不至于成为金融风险，不至于引发金融危机，并不是说问题不严重。其实现在这些国际组织使用的数据，有些就是我们的数据，所以对这个情况的判断是一样的，只是说这么严重的债务问题不至于引起金融危机，而不是说债务问题不严重。

第一财经李策：对于庞大的国有企业债务，未来的去化路径是什么？

李扬：我们的结构上是存在问题的，总的杠杆率、债务率、负债等等都不是特别突出。其中有两个部分是问题比较多的，一个是企业，一个是地方政府。中国企业从所有制上可以分为国企和民企，国企的杠杆率还在提高，而民企的杠杆率已经在下降，可以说民企去杠杆基本上已经完成了，而国企的杠杆率还在提高，这显然与这两种企业自身的特点，与它的经营目标不同有关。

国企在中国是比较特殊的，它承担着很多的功能，它并不只是一个企业，它还承接着社会保障、政府维稳等社会功能，所以对于中国国企的杠杆率不断上升的现象也应当有一个全面的解释。企业必须去杠杆，国企也必须去杠杆，在上个世纪末、本世纪初，也集中处理过一次，但是为什么现在又来了呢?这就表明那次是处理了不良债务，降杠杆，降了负债率，但是没有把出现不良债务，出现高负债和高杠杆的机制和体制去除，也就是说改革还不到位。这一次如果要去杠杆，降低负债率，那么核心的任务是加快企业改革，尤其是国企改革。当然，中国债务杠杆的另外一个部分是地方政府，地方政府也有改革问题，所以关键在于加快改革。

第一财经李策：应当如何理解金融去杠杆与实体经济去杠杆之间的关系?

李扬：从去年年末开始，债务的提高，经济风险的增加，已经变成了危及经济增长的因素，所以更加强调去杠杆。最近几个月来，人民银行、三会(证监、银监、保监)采取的一系列措施，特别是最近连续追加的七个措施都还是在去杠杆，这个问题已经开始危及到经济增长了。但这确实是一个刀刃上的平衡，是非常困难的，在困难中往前推进。

第一财经李策：在现在的宏观大势之下，应当如何权衡稳经济和去杠杆?哪一方面更加重点?

李扬：经济增长与债务的关系是分母分子的关系，分母是经济增长，分子是债务，所以经济增长本身就是一个去杠杆最可靠的方式。只有财富做大了，债务才无关紧要，所以稳经济与去杠杆的矛盾是很深刻的矛盾。增长又需要杠杆，提高信贷，所以就是在中间摆平。

第一财经李策：2015年您的团队测算杠杆率水平是249%，目前这个数据有没有变化?

李扬：目前提高了一点，达到266%，但这是包含了金融部门，如果把金融部门扣除就没有那么多。从我们第一次公布杠杆率，到现在增加了二十几个点，是很正常的。这段时间里由于经济增长速度在下滑，为了稳经济，就需要增加货币供应，增加信贷的供应，从而增加了政府的债务。但是这还处于一个安全范围内，还不至于成危机。美国的这次危机的触发点是居民部门的杠杆率太高，并且不良率太高，这是两个问题，因为杠杆率本身高低并没有特别明确的标准，但是不是可持续，是不是中间坏账部分多，是很重要的一个标准。美国是两高，杠杆率也高，中间的不良率也高。现在中国的杠杆率是在提高，不良率当然也在增加，因此确实需要保持警惕。

第一财经李策：从前年下半年开始，银行的不良率和不良贷款余额是双升的态势，目前坏账水平处于何种情况?

第一财经李策：对于去杠杆的货币政策搭配，存在不同的看法。一种认为是货币宽松减轻利息负担，同时做大分母去杠杆，一种认为货币紧缩堵住债务增量源头以去杠杆。如何看待这个问题?

李扬：我们的货币政策表述很容易让人迷惑，但是从历史上看，采用“稳健的货币政策”已经很多年了，中间改过一次，但是后来又改回成“稳健”。这就说明它的信息量并不大，既可以稳健的紧，也可以稳健的松，也可以稳健的中性。稳健中性，从字面上说是不松不紧，其实它是实际的含义，因为鉴于在此之前，其实是比较松的货币政策，可以理解为偏紧。也就是说把去杠杆和解决银行不良资产，降风险放在更加重要的位置，这是落实中央经济工作会议精神的具体表现。

第一财经李策：2017年下半年货币政策，或是对于去杠杆的力度是否会有所改变?

李扬：很难说，因为它是在一个非常困难的平衡中前行，既要保持一定的速度，又要稳步的去杠杆，并且保持速度本身也是去杠杆的措施，因此需要看经济增长速度的变化情况。

第一财经李策：债转股是否能有效去杠杆?如何体现债转股的市场化方向?

李扬：如果把去杠杆的方法都穷尽，可以有比如通货膨胀、变卖资产还债，又如提高经济增长速度、减计坏账，还有由中央银行来持有这些不良资产，债转股，将现有的金融资产的价值重估等等方法。其实都不是特别好的方法，关键问题在于去杠杆和稳经济是矛盾的，因为要想让经济保持速度，甚至还想再提高一点速度，就必须加杠杆。所谓加杠杆，从货币金融这个角度来说即增加贷款，增加货币供应，从政府财政的角度来说即增加赤字，这都是加杠杆的措施。所以在经济下行的时候经济稳定和去杠杆存在矛盾，而且很多情况下，可能去杠杆这个目标会被牺牲，因为有时候稳定增长可能更重要，所以去杠杆并不特别的容易。

在这些措施中，债转股其实是一个技术性的处理办法，而且债转股只是对企业有用，像居民、政府不可能用债转股的方式来去杠杆，所以它特指的是企业去杠杆的方法之一。它当然是一种办法，但是不要从金融工具的变化上来看债转股，这实际上是一个体制变化，这个体制变化必须是真正的体制变化，现在经常会出现名股实债的情况，这就不是一个市场化的办法。所谓市场化的办法，是指转股的时候，这个企业还能救，今后还能够为社会创造财富。

第一财经李策：银行有能力甄别哪些企业还能救吗?

李扬：这需要在市场上去进行一些甄别，这个债必须要有市场化的评估，不能说帐面债是多少，也不应该全部转股就转成等值，因为已经是在危机困难的时候转股，所以必须打折，这也是市场化。另外购买者，即愿意转股者要有竞争。其实与市场化密切对应的是法制化，必须件件合法，投资者的权益要得到非常好的保障，否则就变成一个赖账机制。现在债转股推进的还是比较慢的。

第一财经李策：虽然呼吁债转股很久了，但是进程一直不顺利吗?

李扬：不是不顺利，是缓慢，这还是我们进步了的表现，以前债转股就是名股实债。比如像以前的资产管理公司都是完全按照账面价值转过来，这就不是市场化的，现在应当说是严格按照市场化和法制化的路径在走，所以它看起来就没有那么快。

第一财经李策：近年来，中国用来引导未来全球化走向的利器便是“一带一路”发展战略。“一带一路”发展过程当中，企业应该注意什么？或者说有什么陷阱?

李扬：“一带一路”是国际战略，是以国际为基础的，或者说以国际为主的一个战略。企业要走出去，要在“一带一路”战略中发挥自己的作用，就必须遵循国际投资的规矩。此外，“一带一路”的很多沿线国家的政治不稳定，信用状况不好，也就是说存在较大的国家风险，因此企业要有管理国家风险的能力。再者，汇率的风险要比国内要大，企业也必须能够管理好这种风险。

编辑  叶梦芊 沈桓玉

来源  第一财经日报

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