视点 | 熊园：经济“开门红”背后的隐忧

近日，IMI研究员熊园近日对我国第一季度的经济数据进行思考，他表示，“开门红”的背后隐忧犹存。在去年底，市场对经济一片悲观：房地产投资失速、购置税提高导致汽车消费放缓，金融监管趋严成为主要原因。虽然今年第一季度乐观看法多了起来，包括房地产投资旺盛、企业盈利高增、基建投资强劲以及全球经济复苏等现象支持人们的乐观预期，但他认为悲观的逻辑一直没有消退。

首先，去年四季度以来的经济好转主要是依靠供给收缩下PPI上涨带动，实质性需求并未起来；其次，房地产投资增速下滑只是迟到不会缺席；再次，制造业投资复苏不明显，补库存已近尾声，产能周期难言启动；最后，基建投资难以走高。因此，判断未来走势有必要谨慎为先。

以下为文章全文：

当下市场对我国经济走势分歧较大，乐观派认为“新周期已来临”，悲观派认为“只是短暂反弹”。综合宏、微观数据来看，向好的因素确实增多，良好的开局也为全年实现6.5%左右的目标增速腾挪了较大空间，然而“开门红”背后隐忧仍存，实质性需求尚未起来，反弹非反转，新周期难现。

图1:一季度GDP同比增长6.9%将为年内最高

资料来源：Wind 

回头看，去年底市场对经济一片悲观，主要逻辑有三：调控下房地产投资失速、购置税提升后汽车消费放缓以及“去杠杆、防风险、抑泡沫”基调中监管趋严。今年2月以来，随着一系列经济数据不断走好并大超预期，乐观看法多了起来，主要理由有四：其一，商品房销售（一二月）和地产投资仍旺，“一二线控房价增供给、三四线去库存”，地产投资有保障；其二，企业盈利高增，制造业投资回升，供给出清，产能周期启动；其三，地方政府投资目标高位+PPP项目带动+工程机械销售火爆，基建投资强劲；其四，全球经济复苏在即，我国外需回暖，贸易好转。事实上，就当前我国经济现状而言，悲观的逻辑一直没有消退，乐观的理由其实欠缺支撑。

首先，去年四季度以来的经济好转主要是依靠供给收缩下PPI上涨带动，实质性需求并未起来。其一，本轮PPI上涨主要集中在煤炭炼焦、石油、冶金等上游行业，大部分中下游企业价格涨价能力有限，说明中下游产能依旧过剩或者是需求不足。其二， PPI与CPI走势持续背离，PPI与CPI剪刀差走阔，PPI向CPI传导效应仍弱，需求疲弱是要因之一。其三，剔除价格因素，工业企业盈利改善并不明显，如本轮工业企业实际盈利增速（主营业务收入累计同比-PPI累计同比）回升并不显著，1-2月实际存货增速（产品存货累计同比-PPI累计同比）自2003年以来首次告负。

图2：PPI与CPI走势背离

资料来源：Wind 

其次，房地产投资增速下滑只是迟到不会缺席。去年国庆以来各地实施调控，房地产销售应声回落，经验规律表明地产投资滞后地产销售2个季度左右，按说今年2季度起房地产投资将开始下滑。诚如乐观派第一个理由所说，现在往后看，今年房地产投资增速下滑的时点和幅度的确会比预想的要好不少。然而，考虑3月17日以来新一轮调控升级，商品房销售将进一步萎缩，对地产投资的拖累效应将在二季度末三季度中全面显现。

再次，制造业投资复苏不明显，补库存已近尾声，产能周期难言启动。2016年下半年制造业投资触底反弹，更多的是统计上“好看”，扣除掉辽宁“挤水分”效应后，制造业投资增速只是小幅改善，如果进一步剔除价格因素的影响，趋势上表现为逐步下滑甚至负增长。同时，PPI已经见顶回落，3月PMI成品库存指数和原材料库存指数也均较上月下滑（此前均连续三月回升），再结合经验规律，预计本轮本库存将在年中结束。由于制造业投资并未实质性反弹，中长期的产能周期启动还有待时日。

最后，基建投资难以走高。其一，与制造业投资一样，基建投资同样存在辽宁的“挤水分”效应。其二，过去三年地方政府投资目标实现度只有4成左右，即便考虑到今年地方政府投资热情提高，“大干快上”的情形也不太可能出现。其三，有研究发现（兴业宏观），从 PPP 项目生命周期来看，本轮PPP项目的落地集中在去年底今年初，基建投资预计将在2季度开始下滑。

上述之外，地产销售下滑叠加一季度汽车销售已开始走弱，“双轮”不再意味着消费将总体疲软；受制于贸易摩擦和全球经济并不牢靠的复苏基础，进出口更多只是边际好转；一季度经济数据的靓丽表现为“去杠杆、防风险、抑泡沫”的监管主基调提供了好的氛围，强监管之下货币将实质性收紧，信贷规模很大可能缩水。

鉴于此，研判未来经济走势，有必要留一分清醒少一分醉。我国尚处于增速换挡期和结构调整阵痛期，下行压力依旧不小，短期反弹非反转，我国迈入新一轮周期有待供给侧结构性改革取得更大成效。需要指出的是，好的开始是成功的一半，站在现在时点往后看，无疑要比去年年底更为乐观，全年保增长压力已然小了很多。

编辑  齐涵博 邵昊敏

来源  《证券时报》

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