专栏 | 刘珺：金融创新与监管之度

编者按

《新金融论衡》是《金融论衡》的姊妹篇，是IMI学术委员、中国投资有限责任公司副总经理、原中国光大集团股份公司副总经理刘珺出版的新著。本书分为五个部分，第一篇是关于经典理论，包括逆周期理论和流动冲击的短缺经济学解释；第二篇是关于金融理论，包括影子银行、金融改革和创新等；第三篇是关于银行发展模式，包括对金控平台的思考、银行目标异化的见解、中小微及农村银行困境的思考、零售银行转型思考；第四篇是关于货币，包括货币政策的解读、国际货币体系的解读、抑制卢布坠落的建议等；第五篇是关于新制度，包括新科技助推新金融、传统金融在互联网时代发展的思考，以及互联网金融与中国传统文化的关系等，内容丰富，见地深刻。《IMI财经观察》将于每周四连续刊登《新金融论衡》节选系列文章，以飨读者。

本文节选自第二篇·关于金融理论：金融创新与监管之度。刘珺认为，金融创新要重新定位：第一，不能为创新而创新；第二，“唯创新”是“伪创新”；第三，“创新不能忘本”；第四，创新不是标签；第五，监管落后于创新，但要紧跟创新；第六，创新要置于历史长河中才能搞清是非功过。在进行金融创新的同时也要加强金融监管，他也指出，金融危机之前金融监管的弊端主要体现在全球协调机制缺位、货币体系“美元独大”、金融创新与监管不同步、影子银行几乎无监管、衍生产品没管好这五个方面，当前，国际金融领域仍是乱象纷呈。之后，刘珺从宏观监管、中观监管和微观监管三个方面分析了金融监管的“度”。金融创新应是根植实体经济基础的创新，同时，监管规则也应简化、引导、跟随。

以下为节选内容：

所谓创新是对原有框框、条条或规则的突破，而新规则既是对创新的承认，也是对未来创新的约束。创新与规则永远在“否定之否定”中螺旋上升。《管子·正世》中说，不慕古，不留今，与时变，与俗化，讲的就是要突破陈规。

反观金融创新，在全球金融危机爆发后，臧否之声不断，大有“众口铄金，积毁销骨”的架势。纸币是人类最大的金融创新，无论是金本位、美元挂钩、信用货币制，还是布雷顿森林体系、欧元区，自诞生之日起，介质创新和体系创新就没有停止过，但不争的事实是，纸币却一直在贬值。美元在过去40年中对黄金的价值贬值50倍。再如衍生品，1970年的资产证券化、1982年的利率互换、1998年由ISDA创立的标准化CDS（信用违约互换）、2001年的CDO（担保债务凭证），一个个金融创新的里程碑，在提高资源配置效率、强化价格发现功能、满足风险管理需求等方面的成绩无需言表，但也没有摆脱“宿命”，周期性地被系统性风险外溢引发的危机湮灭，“诺曼底”成了“滑铁卢”。痛定思痛，金融创新要重新定位，不能再继续游走于似与不似之间。

第一，不能为创新而创新。人类的创新是一种来源于实践又服务于实践的社会活动，而非单纯进行逻辑推理的文字游戏。无论是“破”，还是“组合”，抑或“供给”，目的是在一种新模式、新规则、新范式中“定义大众的需求”，增进人类的福祉，而不是其他。纸币功劳的一面恰恰说明了这一点。信用货币制度的创新堪比轮子的发明，在保持币值相对稳定的条件下，有力地促进了商品交换，提升了经济效率，最终改善了人民的生活。因此，创新的起点和终点是也仅是人类的幸福。

第二，“唯创新”是“伪创新”。创新不是筐，不能什么都往里装。要“唯实”，而不是“唯创新”。乔布斯的苹果品牌获得认可就是一种“唯实”的创新。大众的需求决定创新的方向，也是创新的缘由和动力。

第三，“创新不能忘本”。实体经济是本，虚拟经济为末；创新最为活跃的虚拟经济特别是金融领域，从哪里出发要时刻牢记，不能脱离实体需求形成自我创造、自我定义、自我循环、自我毁灭的“自转体”。CDS由天使堕落为魔鬼是“自转”的悲剧。

第四，创新不是标签。如果只是一味层层粘贴，糊纸浆子，最终也只能落个穿帮的下场。所谓“潮水退后就看谁在裸泳”即这个道理。过去10年中，华尔街将资产证券化产品贴上时尚标签，衍生了一个超级泡沫。创新要图实效，不要赶时髦；要有增值性，而非徒有其表。

第五，监管落后于创新，但要紧跟创新。从源头上看，大众的需求具有内生性和外生性，它激励着人们去进行原发型和改进型的创新。而创新又需要一系列的规则加以认可和规范，如制度、市场自律、法律等。新的规则对既有的创新是认可了，但对未来的创新又形成约束。因此，再创新、再规范的衍进过程将无穷无尽地发展下去。

第六，创新要置于历史长河中才能搞清是非功过。有些事情是“当事者迷”、“当局者迷”，如“日心说”、“无理数”等，如今的CDS也要区分基础衍生和N次衍生后的产品，前者是实需，后者是赌博。评判是非要有一种历史观，不要局限于眼前、一时、一事。有创新就有监管，在金融危机的“现在进行时”中谈监管是应时之举，而监管问题的题眼也是“度”。

面对迟迟不能画上休止符的金融危机，全球决策者动作频出，试图重塑金融监管框架，以稳定金融系统、稳定金融机构、保护金融消费者。

1.全球构建监管协调机制，试图将国别货币汇率政策、国别监管权力和“普世”规则进行沟通。博弈之后的三大平台——IMF、金融稳定委员会、巴塞尔委员会作为国际金融监管机制的“三驾马车”已经启动了引擎，但方向不清、马力不足。IMF正在以货币扩容换融资，金融稳定委员会以成员扩容换协同，巴塞尔委员会则希望其规则得到认同和推广。

2.美国通过《金融监管法案》率先建立伞状监管架构并强化消费者权益保护制度。加强中央银行核心监管职能、加大金融机构间竞争、控制金融资本过度投机、高度强调消费者权益保护是其中重要的四环。

3.防范与管理系统性风险。目前，全球圈定系统重要性银行30家左右，巴塞尔委员会要求对其实施1%-2.5%的附加资本要求，而且在特定条件下，最具系统重要性的银行可能面临最高3.5%的附加资本。

4.巴塞尔协议Ⅲ继续抬高资本充足率和流动性指标监管。资本充足率普升，系统重要性银行额外提高资本充足水平，欧洲银行要于2012年年中之前满足资本充足率9%的要求。流动性指标叠床架屋，过度强调多来源、高信用和覆盖性，却忽视了流动性的结构性特点和国别市场的高度差异。目前巴塞尔协议Ⅲ重要指标已经放松，或许是意识到了一味强化监管这一剂药的“不对症”之处。

5.市场监管进退失矩，市场化交易机制重塑尚无范式。对于衍生品监管，共识是筹建中央清算机制，禁止裸卖空，强化信息披露，但如何实施却存在诸多技术上的难题；对于第三方中介机构特别是评级机构监管，共识是加强约束，但却有影响其独立性之嫌。

6.在监管中杂糅税收及行政性改革。法国主张征收金融交易税（托宾税），以增加市场摩擦力，限制投机资本的金融交易税在欧洲已获通过，殊不知，药物在杀死病菌的同时也杀死了部分正常细胞。到了用税收政策的地步，看不见的手就确实看不见了，看得见的手又如何管住不乱动呢？另外，行政性色彩较重的监管建议是“防火墙”机制，即强制性要求银行的投行、自营业务进行隔离，会计公司的顾问及审计进行隔离，不过“防火墙”不是说有就有，若利益机制理不顺，即便有墙，大家也会翻墙而过，更不用说这是回到了单一金融，而现代金融的标志是综合化、多元化、复合化，上述监管方式是否在开倒车呢？

列举了这么多，从最高层面的全球监管协调机制，到市场规范，到银行监管，再到税收行政管控，但是金融监管重塑切莫为否定而否定。

因为金融危机，所以加强监管，但不能全盘否定，要厘清旧的监管体制哪些要发扬，哪些要摒弃。危机之前金融监管的弊端主要体现在如下五个方面：

1.全球协调机制缺位。由于奉行自由资本主义，金融机构在IT革命和房产勃兴成就的大周期中业绩斐然，大家由于过惯了好日子，都竞相透支未来，有意忽视风险的集聚，更缺乏动力营建全球监管协调机制。

2.货币体系“美元独大”。美国作为新技术中心、国际金融中心、创新中心的地位既提升了“美元独大”，又加剧了“美元特权”和“美元泛滥”，还造就了“美元陷阱”。美国在“美元独大”的王座上吸金上瘾，既是扭曲全球货币体系多元化的作用力，也是延缓全球金融监管改革的幕后推手。

3.金融创新与监管不同步。在顺周期的繁荣中，华尔街只要创新，排斥监管。他们运用晦涩的数学模型不断创造各式各样的衍生产品。而监管者为金融业繁荣和创造者的智慧而赞叹时，并没有“先天下之忧而忧”的前瞻。

4.影子银行几乎无监管。以影子银行为核心的系统外资金自由发展，不受任何约束。问题在于，在一个互联互通的世界里，系统外的资产负债也能通过消费、投资等实体经济层面，回灌入体制内金融机构冲击整个金融系统，而影子银行对金融市场的影响更为直接，骤然提高了系统性风险发生的概率。

5.衍生产品想管，也管了，但没管好。衍生产品是监管者和被监管者的迷局，各国监管当局没有根据金融市场、机构和产品的本质和发展特征来采取措施提高监管体制的有效性，减少不同监管机构之间的摩擦、内耗和推诿，而是在“自由放任”的大旗下听之任之。西方监管者过度相信市场的自我修复能力和自我稳定功能，忽视了在资本逐利动机下隐藏的系统性隐患，给以金融危机这种破坏性方式清理市场泡沫埋下伏笔。

在中国古代的罗盘中，“子午”定则方向定，“子午”乃“中矩”，是不偏不倚，也是恰到好处。在传统文化中，我们特别强调“万事皆有度”。金融监管也不例外。既然有度，则会过度，而且有正的过度（一般而言的过度）和负的过度（即不足），也就是越位和不到位，具体到金融监管，则存在“不足”和“过度”。由此，把握有效监管与尊重市场之间的平衡，做到“恰到好处”是一门艺术。

当前，国际金融领域仍是乱象纷呈：监管者、机构与市场之间矛盾重重，全球监管协调不足；机构监管有碎片化和撕裂化趋势，综合化经营走回头路；功能监管没有无缝链接机构监管，蛛网般的监管使简单问题复杂化，市场无所适从；监管的边界开始模糊，假手于行政性手段、税收手段的“外援”，扭曲了财政、金融相互独立的根本原则；货币体系重心不稳，结构失衡，欧元大有崩溃之势；巴塞尔协议Ⅲ武器库貌似强大，但目标瞄得不准。其中流动性覆盖比率和净稳定资金比率将使金融体系的流动性聚集，在金融体系内部滋生“自我实现”的泡沫，而与之对应的是实体经济缺乏流动性，实体经济形成“自我累加”的空心化。规则的引进需要符合自身的金融制度，不然就会“削足适履”，适得其反；金融创新监管亦步亦趋，但却步步落后。

在如此兵荒马乱的年代，监管与市场的关系越来越“左倾”，以所谓的“不出事”为标准。漠视市场的结果是越管越乱，越乱越管，治乱循环，事倍功半。

何以超越“治乱”周期？康有为在《应诏统筹全局折》（引自梁启超的《戊戌政变考》）中说：若针之子午未定，舵之东西游移，则徘徊莫适，怅怅何之，行者不知所从，居者不知所往，放乎中流而莫知所休，指乎南北而莫知所极，以此而驾横海之大航，破滔天之巨浪，而适遭风沙大雾之交加，安有不沉溺者哉？因此，监管须有度，那么，金融监管的“度”在哪儿？

宏观监管之“度”在于：平衡划分监管与市场的边界，市场是镜头，监管是调焦和光圈；找准金融发展与风险管理的关系定位，发展是主题，风险管理为发展护航；国别监管与国际协调须融合共进，国内监管大规则一致，国家间监管合作有章可循。

中观监管之“度”在于：市场自律与行政监管、法律监管“三位一体”，充分发挥自律的内生性作用；市场三要素制度、产品、参与者的发展要平衡推进，制度固本，参与者培源，产品出新；在准入和退出机制上找准支点，宽准入、严管理，让市场发挥优胜劣汰的作用。

微观监管之“度”，就是“减少政府对微观经济活动的干预，健全制约和监督机制”（胡锦涛在2011年11月12日APEC工商领导人峰会上讲的），既然适用于政府，当然也适用于金融监管。

金融创新和金融监管应有“度”，做到恰到好处，达到中和位育。

上海金融资源集聚，金融创新加快，承“率先”之风，聚“人和”之盛，掘取金融业抢先、领先之位。金融中心建设离不开“软环境”，一方面，上海市政府坚持“创新驱动、转型发展”方略，专门设立“上海金融创新奖”，营造良好的金融环境；另一方面，金融监管秉持“鼓励、支持、引导、包容”创新的政策，为金融创新发展提供持续动力。宽松的环境和金融资源“洼地”，打下创新的“楔子”，成就金融创新与监管相得益彰的“度”量。

随着国际金融中心建设步伐的加快，上海谋定到2015年基本确立全球人民币产品创新、交易定价和清算中心的地位，以及利率市场化改革、人民币汇率形成机制改革和资本项目逐步开放等金融深化改革举措的实施，必将为上海金融创新注入新的活力和动力，同时监管也

面临着挑战与机遇，创新与监管之“度”决定金融发展之“步”。金融创新应是根植实体经济基础的创新，源于实体经济需求，而非“自转体”，以审慎合规为矩，界定边界，满足金融消费者需求。同时，监管规则也应简化、引导、跟随。规则本身要不断推陈出新，简单明了、与时俱进，畅通监管与被监管之间的渠道。在这些方面，上海金融创新占据“天时、地利、人和”的条件，与监管的融合与磨合“相向而行”，只要不断从“猫抓老鼠”向“包容共济”的开放弹性链条迈进，就能探索出通过金融创新不断推进金融变革的发展道路。

编辑  包倩文 郑晓雯

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