肖耿：香港如何继续引领全球金融发展潮流？

今年是香港回归祖国20周年，在过去20年内，香港已经成长为举世瞩目的全球金融中心，核心竞争力得到增强。IMI学术委员、香港大学金融与公共政策教授、香港国际金融学会会长肖耿近日撰文回顾了香港作为全球金融中心的地位及其发展历程，指出香港的金融行业起步于英国统治年代，很早就深深融入了西方国际金融市场，具备很强的抗风险能力。在此基础上，作者分析了香港未来的发展潜力和核心竞争力，认为香港应从港元与SDR挂钩、抓住“粤港澳大湾区”发展机遇等方面入手，背靠中国内地、紧跟西方发达的经济金融枢纽，继续引领世界金融未来的发展潮流。

以下为文章全文：

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香港是一个世界级的全球金融中心吗

今年7月1日是香港回归祖国20周年。令人惊喜及欣慰的是，在短短的二十年内，香港已从一个区域性国际金融中心演变成一个世界级的全球金融中心。根据国际著名的“全球金融中心指数”的综合评分，香港在十大全球金融中心中排名第四，仅次于伦敦、纽约、新加坡，而上海及深圳目前还没有入围。如果按上市公司的市值总额排名，香港股票市场在全球排名第四，仅次于纽约、上海及深圳。

根据香港证监会的公开资料显示，在2016年，香港交易所的首次公开股票发行（IPO）排名世界第一，达到251亿美元，不仅超过排名第二（NYSE Euronext，132亿美元）、第四（NYSE，114亿美元）、第五（Nasdaq Nordic Exchanges，79亿美元）及第八（Nasdaq，75亿美元）的四个美国股票市场，也超过排名第三（上海股票交易所，125亿美元）及第九（深圳股票交易所，71亿美元）的两个中国内地股票市场。

正是由于香港股票市场出众的融资能力，2016年中国的三个股票市场IPO合计总额达到447亿美元，超过美国四个股票市场400亿美元的IPO合计总额。这标志着中国资本市场的融资能力已经在全球领先，虽然还有不少中国企业，如阿里巴巴，选择了利用除香港之外的海外资本市场集资。

在过去六年，香港市场IPO的累积总量超过1.5万亿美元，其中一半以上是为中国企业在全球集资。2016年香港上市公司中64%的市值属于中国内地企业（其中H股公司市值占21%、红筹股公司市值占18%、内地民企市值占24%）。

正是由于香港活跃及开放的金融市场，国际投资者可以在中国内地金融市场还没有成熟之际捷足先登，投资中国创新及成功的企业，如联想与腾讯 。

除了股票市场，香港在银行、保险、基金、私募投资及直接投资方面也非常活跃，并在全球领先。可以说，中国内地在金融业发展方面最希望拥有的制度、能力、实践及人才，都可以在香港找到。全球百大银行中，70%在香港有业务。香港也是首屈一指的全球人民币离岸业务中心。香港拥有区内最活跃的保险业市场，吸引了全球顶尖的保险公司。中国香港基金管理业在亚洲领先，其资产总额在2015年达到2.2万亿美元，超过新加坡、澳大利亚、日本、中国内地及韩国。香港的私募基金业也非常活跃，不仅吸引了大量的海内外资金，更重要的是聚集了一大批融贯中西、熟悉金融与实业的优秀人才。香港对中国内地的直接投资几十年来也一直在全球领先，其中相当部分属于经过香港转口对中国内地制造业的外商直接投资，对中国制造业融入全球供应链作出了决定性的贡献。

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香港世界级全球金融中心如何炼成

香港的金融行业起步于英国统治年代，很早就深深融入了西方国际金融市场，也经历了无数次的国际金融危机，特别是上世纪70年代由石油危机导致的美元脱离金本位、80年代的亚洲金融危机及20世纪初源于美国的国际金融危机。

在上世纪70年代初的石油危机时期，港元被迫与英镑脱钩，之后改为与美元挂钩，这种做法有效地稳定了香港的银行、股市及楼市，为后来迎接中国内地的改革开放及高速经济增长奠定了基础。整个香港的经济发展水平上世纪六七十年代与广州接近，许多领域由于规模小甚至不如广州。但在内地开始实行改革开放政策后，香港的国际贸易及出口加工业得到迅猛发展，并深深融入珠三角地区，成为全球供应链在亚洲的枢纽，为中国内地引进了资金、技术与管理经验，并将在内地加工的产品出口到世界各地。香港在这段时期迅速发展成一个以贸易、物流、金融、专业服务及地产为主导的全球服务业枢纽，服务业占GDP的产值超过95%，工资及资产价格也由于生产率的提升而不断上升。

上世纪80年代初，香港回归“一国两制”模式的安排基本上稳定了香港未来发展的政治、社会及经济环境。回归前后，尽管各界对政治与社会稳定相当担心，曾经出现人才流失的移民潮，但回归后的几年政治与社会比预期要稳定，反而是经济受到了1998年亚洲金融危机的巨大冲击。

在亚洲金融危机时期，港元及香港的银行与股票市场受到索罗斯等金融投机者的严峻挑战，但香港监管当局果断入市干预，在恒生指数从大约12000点相对正常均衡的市场水平跌到大约6000点时，用香港的外汇储备资金购买了当时33只蓝筹股10%的股份，迅速稳定了股市、债市、汇市及楼市。在市场稳定之后，监管当局又巧妙地以“盈富基金”将所有股票在恒生指数达到大致12000点的水平时卖给了私人投资者。这次香港监管机构对市场失灵的干预成为了金融监管当局处理系统性风险的经典案例。之后香港进一步完善了货币、银行、证券、楼市及其他金融产品与服务的监管制度。

香港成功处理亚洲金融危机的一个重要背景是当时中国政府以维护中国、亚洲及全球金融与经济稳定的大局为目的，坚决维护了人民币兑美元汇率的稳定。这一历史性的人民币汇率稳定政策奠定了香港及亚洲其他金融市场稳定与复苏的基础，并直接促进了之后十年外商通过香港对中国内地制造业直接投资的迅速扩大，改写了全球供应链的地理分布及运作模式，为之后中国沿海地区的工业化与城市化、中国金融业的起步发展作出了不可估量的贡献。

有了应对亚洲金融危机的经验，在2008年国际金融危机爆发后，香港的股市及楼市虽然经历了剧烈的波动，就业与工资也有显著调整，但并没有出现金融危机。相反，生命力极强的香港金融市场开始迎接中国内地经济全面开放及崛起的挑战与机会，期间的重大利好事件包括中国加入世界贸易组织、香港与内地签订更紧密经贸关系以及中国宣布“一带一路”全球发展倡议等。

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香港作为全球金融中心的潜力何在

过去20年，受益于中国经济的强劲增长，香港金融、地产及专业服务在各种危机之后迅速恢复，并持续扩张，但是香港的收入分配不均、社会与政治沟通不畅以及对未来发展方向的不确定等问题也开始暴露，并拖慢了香港在金融监管、基础设施及社会服务等方面的升级转型。

香港的楼价在过去20年翻了几倍，但大学毕业生的首次入职工资水平并没有增长太多。香港人均居住面积远远低于新加坡、深圳、上海、北京，但并不是因为没有土地，而且在高楼价的环境下，香港填海造地的成本较低，潜在土地供应其实非常充足。如果香港的土地供应可以平稳增加，即使在楼价不跌的情况下，我认为香港也可以吸引更多的国际顶级企业和机构及世界级人才在香港定居，并为本地人口创造更多高质量就业。可是，增加有效的土地供应不仅需要有强有力的公共政策规划及执行力，还需要协调各类利益团体及管理由于政策调整可能触发某种系统性风险。 

香港资本市场在过去二十多年取得了非常亮丽的成绩，但远远没有穷尽其作为一个世界级国际金融中心的潜力。例如，2014年，业务主要在中国内地的电商平台“阿里巴巴集团”原打算在香港上市，但香港监管当局为了保护投资者利益并严格遵守其传统的同股同权原则，拒绝了阿里巴巴在香港上市的计划。阿里巴巴最后选择在美国纽约交易所上市，其IPO集资达到惊人的250亿美元，创下世界纪录。失去阿里巴巴的香港股票市场开始反省：如何才能既维护投资者权益又与时俱进适应创新型新经济对资本市场的新要求，并在与世界其他股票市场竞争中更上一层楼？令人欣慰的是，2017年6月16日，也就是失去阿里巴巴上市机会的三年后，香港交易所终于发布了“建议设立创新板”的公开咨询文件，开启了香港资本市场下一步的重大升级的准备。可以预期，一旦有市场需求，升级后的香港交易所应该有能力为IPO规模达到250亿美元的未来中国创新企业在全球融资。

香港交易所在过去三年里也成功推出了具有战略意义的沪港通、深港通及债券通，为连接中国内地与全球金融市场构筑了一条条风险可控、规模可调、市场共享的金融产品特别通道。香港交易所最近也收购了伦敦期货交易所，希望依靠中国内地对期货商品交易的巨大需求在香港开拓全球领先的期货交易市场。

李克强总理今年3月在《政府工作报告》中特别提出“粤港澳大湾区”的发展规划，将香港及澳门特区的未来发展提高到帮助国家进一步开放及发展的战略层次。“粤港澳大湾区”城市群包括了珠江三角洲各有特色的12个城市，其中特别值得关注的有香港特区（世界级全球金融中心）、澳门特区（世界级博彩、会展、及娱乐城市）、广州（中国最重要的内外贸易枢纽）、深圳（中国最具创新、开放及市场精神的经济特区）以及佛山与东莞（世界级制造业基地）。“粤港澳大湾区”人口规模达到6800万，超过英国、法国及意大利三国的人口；GDP达到13000亿美元，接近韩国及俄罗斯的GDP，超过澳大利亚、西班牙及墨西哥的GDP。“粤港澳大湾区”的目标竞争对象为纽约、旧金山及东京湾区，其有效整合将为香港维持其顶尖世界级全球金融中心地位奠定基础。

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香港全球金融中心的核心竞争力在哪里

用新制度经济学的分析框架来看，香港的核心竞争力可以总结为一条：市场交易的边际制度成本很低。香港的要素成本普遍高昂，如土地、人才甚至资金，因为来到香港后的人才与资金就拥有了流向全球任何地方与市场的自由，如果他们能在其他地方及市场得到比在香港工作、生活及投资更高的回报，他们不会留在香港。 

维护香港自由市场基础设施的固定成本并不低，香港公务员、监管部门的专业人士、警察及社会机构雇员的工资与市场看齐，人数也相当多，但由于香港经济的极高效率，香港极低税率下的财政状况非常健康，几乎没有内外政府债务。高昂的固定制度成本得到的回报是极低的边际市场交易成本，也就是在市场交易量增加时，每单位交易量平摊的制度成本非常低。

边际交易成本低导致香港经济一个非常独特的经济运作规律：香港经济增长及要素价格主要由交易量决定！而在短期，香港贸易、金融、专业服务及物流的交易量并不太依赖本地政策，而主要被全球经济的动态发展主导。中国、美国、亚洲、欧洲及世界任何地方的经济波动都或多或少会影响香港市场，香港经济可以说是世界经济的晴雨表，但对本地短期政治及社区问题并不敏感。这个特征对香港政府及精英，特别是对未来的特首及领导班子可能非常重要，因为他们的短期经济发展业绩主要会受外部力量影响，但他们在处理短期政治及社会问题方面的贡献或失误却会影响到香港的长期核心竞争力。

香港长期核心竞争力的根本来源是“一国两制”中独一无二的制度安排以及历史遗留的与西方市场经济制度完全相容的法律、货币、金融、经济、企业、城市及社会制度与管理经验。“一国两制”通过维持一个政治、经济、社会的界线来保障香港可以与中国内地不同。这正是香港的价值源泉。由于香港与深圳有一个清楚及严格的边界（“两制”），香港才可以像一个快艇一样紧跟西方发达经济体的航空母舰群，这对于中华民族复兴事业的贡献具有无可估量的战略意义。同时，由于“一国”，香港又可以“近水楼台先得月”（如“内地与香港更紧密经贸关系”），享受内地巨大的市场及物理空间，并充当不可替代的中西方经济、文化及社会沟通平台。而香港面临的挑战也在于如何同时维持“一国”及“两制”的优势，并妥善处理“一国两制”制度安排执行过程中的矛盾及利益冲突。

香港作为一个与西方发达社会高度相融 55 28531 55 15757 0 0 4039 0 0:00:07 0:00:03 0:00:04 4041世界城市，有许多“最后一公里”的制度与实践细节非常值得内地学习借鉴，如廉政公署、财产注册保护及纠纷解决机制、简单透明的税制、高效多元的公共交通体系、发达公平的社区服务、世界级教育与科研体系、公平及有效的医疗体系，以及让40%以上的香港家庭受益的运作良好的低收入群住房补贴体系。而香港面临的许多瓶颈，如土地、人才、市场空间、创新环境都可以在“粤港澳大湾区”找到。这些互补双赢的机会如果得到有效利用，会进一步提升香港及大湾区的国际竞争力。

展望未来20年，香港在哪些金融领域可以有脱胎换骨的重大梦想与突破？这个问题我思考了10年，并在10年前给出了我的略有偏见的答案：港元应该在未来20年内与国际货币基金组织的一篮子储备货币SDR挂钩，并成为与SDR同等市场价值的一个超主权竞争性货币。而以港元或SDR计价的商品期货市场将可能与股票市场一样在香港崛起。香港也会成为首屈一指的人民币国际化及“一带一路”融资离岸中心。

香港目前与美元挂钩的联系汇率制度在过去20年是非常成功的，因为它的制度规则及操作过程简单透明，实际上是直接采用美国的货币政策，即港元与美元的汇率固定在1美元兑7.8港元，而港元的利率也基本与美元利率相同。因此，香港金融市场的参与者基本上将港元等同于美元。但是，在未来20年，美国的货币政策可能会越来越不适合香港的经济与金融现实，这个问题在国际金融危机之后已经开始暴露。例如，美国的量化宽松和零利率货币政策就与香港的经济及金融现实有冲突，这导致香港房价由于利率太低而上涨过快。

我建议港元与SDR挂钩的理由很简单，香港是一个融贯中西的全球金融中心，一旦港元与一篮子货币SDR挂钩，港元的利率就会是一篮子货币中每个货币利率的加权平均，而权重就是SDR中每种货币的权重。这个加权平均利率应该最适合香港的全球金融中心地位。而一旦港元与SDR挂钩，SDR将立刻具备一个巨大的有生命的市场，因为以港元计价交易的民间金融与非金融资产会将SDR从一个没有市场的概念性超主权储备货币演变成一个既有竞争性（其他经济体，如新加坡，也可以发行与SDR挂钩的货币），又有超主权权威性（由国际货币基金组织界定SDR的权重、基准利率及在全球危机时期承担超主权货币最后贷款人的角色）。

港元与SDR挂钩也是平衡中国香港与中国内地、美国、欧洲、英国及日本的经济金融关系的一个自然选择，可以大大降低以美元为主要国际储备货币的现有国际货币体系的一些内在矛盾与系统性风险，例如，美国无法通过美元贬值来刺激美国的经济增长及新兴市场不得不积累大量美元外汇储备。港元与SDR挂钩的技术操作成本在数字金融越来越发达的未来20年中会变得非常低。在国际地缘政治越来越复杂多变的时代，以SDR计价的超主权货币也会是全球商品期货市场的理想计价及交易货币。总之，要实现港元与SDR挂钩并成为一个竞争性超主权货币这一梦想的障碍与对手，我认为不是深圳、上海、北京，也不是伦敦、纽约、新加坡，而是我们香港人自己。

从全球发展、中华民族复兴及“粤港澳大湾区”未来建设的大视角看，我认为香港需要解放思想、突破港岛经济心态，思考如何将香港打造成一个数一数二的世界级全球金融中心。背靠崛起中的中国内地，紧跟西方最发达的经济金融枢纽，携手可能是世界上最有竞争力的“粤港澳大湾区”相邻城市群，香港应该引领世界金融未来的发展潮流。

编辑  韦祎 肖子琛

来源  中国金融杂志

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