专栏 | 陈雨露：中央银行危机应对能力的影响因素

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

在一国经济发展和金融体系兴衰变迁的过程中，一个令人瞩目的现象是：金融危机发生后，一些国家很快抑制住了危机扩散的趋势，并在短时间内重返了金融稳定和经济高增长的路径；而另外一些国家则在危机面前显得软弱无力，最终陷入了金融体系低效和经济增长停滞的双重陷阱。历史经验表明，危机应对能力的强弱对一国金融体系的长期稳定高效运行具有重要影响。事实上，在经济发展的长期进程中，经历或大或小的金融危机或各种典型的金融不稳定事件几乎是一个必然的现象。无论是老牌的经济发达国家（如美国、英国、欧洲国家），还是后起的新兴市场经济体（如东亚和拉美国家），概莫能外。然而，只有那些能够成功抵御金融危机并有效应对各种金融不稳定事件的国家，才能确保其金融发展和经济增长的长期趋势不出现长时间中断，也才能在长期中保持并增强其金融体系的效率性和稳定性。

以下片段节选于《金融危机中的货币政策及中央银行的危机应对能力》一节。

以下是节选全文：

“

4.2.4中央银行危机应对能力的影响因素

从全球各主要央行在本次金融危机过程中所采取的政策措施和资产负债表的变化来看，中央银行在危机时期的作用和各种政策工具的实施空间可能相当广阔。通过政策工具和危机干预手段的创新，中央银行不仅可以在稳定经济金融体系和解决系统性风险等问题上继续发挥核心作用，而且在问题机构的救助和监管等方面也可以发挥相应的作用。

综合审视中央银行在危机应对中的现实案例和实践经验，从一个长期的视角来看，以下因素对中央银行的危机应对能力具有重要影响。

（1）法定授权与独立性

中央银行独立性问题的实质是如何处理中央银行和政府之间关系的问题。从中央银行发展历史来看，最早成立的英格兰银行实际上是直接服务于英国政府的。但无论是伴着初期由于战争原因导致的严重通货膨胀，或是战后资本主义国家逐渐进入经济滞胀阶段，要求加强中央银行独立性的呼声一直存在。虽然当战争或严重经济金融危机威胁到国家安全和社会稳定时，政府毫无疑问会出面干预经济、控制金融（此时中央银行便无独立性可言），但在社会相对稳定的正常发展时期，尤其是在经济发达国家，中央银行独立性的强化越来越得到理论和实践的支持。

应该指出，目标和行为的稳定性很很大程度上取决于行为主体的稳定性。换言之，对于任何一个机构或职能部门而言，法定地位与资格的独立性是手段和工具独立性的基本前提。对于中央银行而言，如果无法获得关于独立决策和行事的法定地位，其政策的选择和行为的动机就将在很大程度上受到限制，这些限制可能导致中央银行的行为准则偏离其宗旨或社会福利最大化的最优目标。尤其是在金融危机的特殊时期，如果中央银行缺乏独立性和行动授权，不仅会影响其独立判断的能力，还可能厌延误危机干预的最佳时机和手段。从这个意义上讲，赋予中央银行具体的法定授权与相当程度的独立性是非常必要的。

但另一方面，在缺乏对中央银行的“再监督”机制的情况下，如果赋予中央银行过大的独立性，则有可能导致权力的失控，并最终导致不负责任的政策失误和职能滥用。因此，在赋予中央银行必要独立性的同时，如何对潜在的失责问题进行有效的监督和防范，将成为中央银行有效履职的关键。从这个意义上讲，如果无法确保权力得到合理运用，那么，建立一个强大而专断的中央银行的后果，可能与建立一个软弱而缺乏独立性的中央银行同样糟糕。

总体而言，赋予中央银行必要的独立性是中央银行有效履职的基本前提，而在此基础上建立起来的激励和约束机制则可以有效地防止权力滥用的风险。在中央银行以后的发展历程中，如何在独立性和约束机制之间建立起一个可信的制度性框架，将是一个值得深入研究的长期课题。

（2）政策目标的设定

传统中央银行的政策目标被设定为四个基本方面，即：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。这也是标准教科书的经典教义。在现实实践中，由于充分就业与经济增长是一致的，币值稳定则包括国内价格稳定和汇率稳定两个方面，而汇率稳定又与国际收支平衡相关联，所以，货币政策最终目标的关键在于币值稳定和经济增长。从长期来看，由于货币政策最终不影响实际产出，因此，主流货币政策理论和实践最后都将落脚点放在了稳定币值上。这也是最近几十年来各主要央行将货币政策目标定位于物价稳定的主要原因。

然而，从最近40年的金融危机史来看，物价稳定并不足以确保金融稳定，更不足以确保长期的宏观均衡。以历史视角来看，从20世纪70年代开始，伴随着全球金融“繁荣——萧条”周期的加强，金融体系的过度顺周期性（excessive pro-cyclicality）使得传统的通货膨胀机理发生了明显改变。由于大量的货币和信用源源不断地注入并滞留于金融体系，这不仅加大了金融体系和实体经济的偏离程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于实体经济的扭曲发生，其结果是：大部分情况下，在过量的货币和信用转化为实体经济中普遍出现的通货膨胀之前，由资产价格高位崩溃带来的金融危机就已经爆发。正是由于在现代金融体系下，危机的发生可直接经由资产价格路径而非传统的一般物价渠道，这使得基于通货膨胀目标制的传统货币政策在应对金融危机和宏观失衡方面越来越显得笨拙和无力。

在历经了数次金融危机，尤其是在此次全球金融危机之后，资产价格泡沫对金融稳定和宏观失衡的危害性已经得到了充分的认识，但就如何应对潜在的资产价格泡沫——究竟是“事前压制”还是“事后清理”——这一点上，理论界仍然存在严重分歧。坚持货币政策不应该试图压制资产价格泡沫，而应当在其破裂后进行“事后清理”的观点被称为“格林斯潘教条”（Greenspan doctrine），这一观点主要是基于以下3个方面的理由：一是泡沫很难测定，中央银行在这方面没有信息优势；二是通过提高利率的方法来压制泡沫非常低效；三是对于发生在局部领域的资产价格泡沫，货币政策是一个很“钝”的工具，因为它主要影响的是总体的资产价格而不是某个单一的泡沫。与之相对应，主张应该在事前对泡沫进行压制的观点认为：典型的资产价格泡沫一般都伴随着信贷扩张，这使得资产价格泡沫的破裂不仅成本高昂，而且事后清理的难度很大；即使在价格和产出稳定的时期，信用驱动型的泡沫也会出现，而且价格和产出稳定还可能鼓励此类型的泡沫，因为它会导致市场参与者低估经济风险。因此，事前压制泡沫而不是事后进行清理的理由变得更加充分。此外，由于中央银行经常拥有贷款人弱化其贷款标准的信息（如风险溢价看起来过低或者信贷展期以非正常速度上升），因而难以识别资产价格泡沫也并不构成反对压制信用泡沫的理由（米什金，2010）。

事实上，越来越多的证据表明，对于中央银行而言，核心的问题不再是徘徊于物价稳定与金融稳定之间的取舍关系，而是如何在当前的经济稳定与未来的经济稳定之间做出决策，这意味着政策实施必须通过对物价稳定和金融稳定的双重视角来全面评估经济状况。在特定的经济阶段，面对日益严重的金融失衡，必须考虑使用货币政策对日益严重的资产价格泡沫问题和潜在的通胀威胁作出适当的反应。这意味着，货币政策在追求价格、产出稳定和金融稳定之间存在着一个权衡，中央银行应该对伴随信用扩张的资产价格泡沫进行持续的监测，并在必要时采取相应的行动。

（3）政策工具的选择

反危机方案的具体实施取决于政策工具的选择。在本轮危机之前，金融危机给经济学家留下了两个方面的基本经验：一是金融危机带来的信贷持续紧缩是很多危机演变为深度萧条的重要原因；二是传统的货币政策工具在反危机过程中面临很多现实约束，难以及时稳定金融体系或者有效启动疲软的经济。经验一使得经济学家和中央银行家们认为，当危机发生后，必须迅速采取措施，防止经济陷入通缩的“死亡陷阱”；而经验二则使得经济学家和中央银行家们开始尝试在传统货币政策工具的基础上进行创新，以应对反危机过程中所面临的各种复杂局面。

从危机应对的实际经验来看，在危机初期，传统的货币政策工具，如利率、准备金率和贴现窗口等，仍然可以有效发挥作用。比如，在通常情况下，利率和准备金率的下调，以及贴现窗口的启动，都将在一定程度上缓解危机初期的流动性紧张情况。但随着危机的深化，当传统货币政策工具遭遇各种约束（如利率政策遭遇名义零利率的下限约束）而无法继续发挥作用时，就需要央行根据实际需要进行货币政策工具的创新。例如，在本次危机中，美联储就创新性地设置了TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF、MMIFF、TALF等诸多非传统的货币政策工具，同时扩大了贷款对象和抵押品范围，多方位、多角度地向市场提供流动性。同时，美联储还通过设立新的负债项目，解决资产负债不匹配的问题，在加大贷款救援力度的同时，降低对货币供应量的影响。

总体而言，在危机时期，央行非传统货币政策工具的创新需要体现针对性、灵活性、可控性和有效性。从针对性来看，政策工具的作用目标应该明确，既能够给予市场明确的信号，起到正确引导预期的作用，同时又不会对作用目标以外的宏观经济变量造成不利影响；从灵活性来看，政策工具的作用路径应该清晰，具有一定的自动收缩功能，一旦危机趋于缓和，可及时进行回收和反向操作；从可控性来看，政策工具的运用应属于央行的授权范围和央行可以控制的资源，同时具备可测性和可控性；从有效性来看，政策工具的实施力度应与危机的恶化程度相匹配并能产生预期的效果，同时尽量避免各种可能出现的外部负效应和道德风险。

（4）政策传导的有效性

在危机过程中，由于存在显著的环境改变，这使得传统建立在常态经济周期模型基础之上的货币政策失去了效力。由于危机具有典型的事件驱动型特征，这使得宏观经济和金融体系的运行不再遵循经典的平滑或者线性假定，而是存在显著的非线性特征。经济环境的陡然变化和相关参数的急剧改变，可能使建立在经典模型基础之上的货币政策传导机制完全失灵。

当流动性陷阱和信贷紧缩出现时，整个宏观经济和金融体系都像是陷入了泥潭，不仅利率工具失效了，即便是存款准备金率的大幅下调也无法有效启动银行的信贷活动，因为后者可能并不缺乏资金，而是忙于修复资产负债表或者担心对手风险而不愿扩大信贷。从这个意义上看，信贷紧缩通常不仅仅是由于资金匮乏，而是源于风险态度和风险偏好的改变。所有这些，都使得“正常的”（或者说我们所熟知的）货币政策传导机制发生了扭曲或者彻底失灵。

在此轮金融危机中，全球各主要经济体央行通过扩大资产负债表所采取的庞大的救援措施，通过直接向市场注入流动性，在改善问题机构资产负债状况，遏制金融风险的蔓延方面起到了明显效果。但从另一个层面看，上述货币政策在减轻通缩压力、恢复市场信心、促进经济增长路径恢复的政策传导方面依然显得效率低下。几近于零利率水平的政策措施、大规模的注资都未能促使金融机构尽快恢复正常的信贷活动，金融市场功能恢复缓慢。

总体来看，在危机状态下，如何恢复或者重建一个清晰的货币政策传导机制，将最终决定未来中央银行反危机能力的预期。当金融危机蔓延到实体经济之后，原有的货币政策传导渠道和作用方式已经扭曲，常规政策工具也很难发挥作用，在这种情况下，如何系统有效地运用非常规政策工具，使之构建一个清晰的政策框架和作用路径，将成为未来中央银行家所要面对的一个关键问题。

“

4.2.5主要结论与政策启示

历史和实践表明，在危机期间，无所作为的货币政策思维不仅无助于金融稳定和恢复经济增长，而且极有可能导致经济和金融体系出现“自由落体式”的系统性崩溃，后者不仅意味着更大的成本，而且需要更长的时间来修复。因此，无论是从理论的角度来看，还是从实践的角度来看，中央银行都应该在金融危机中承担起重要责任，并在诸如提供紧急流动性支持、重组金融体系和促进经济复苏等关键性问题上扮演核心的角色。

本轮危机过后，过去那种建立在经典线性二次假定基础上的货币政策框架受到了越来越多的挑战和质疑。虽然来自金融危机的教训并未从任何角度侵蚀或者推翻危机前发展起来的货币政策科学的9项基本原理（Mishkin，2007），但金融危机的教训确实侵蚀了危机前最优货币政策理论的两个关键部分：一是宏观经济本质上是非线性的，这一教训动摇了线性二次框架；二是金融部门的发展对经济活动具有重要影响，这一教训动摇了代表性当事人框架。此外，金融危机的教训还表明：价格和产出稳定并不能确保金融稳定，金融摩擦在经济周期波动中具有重要作用，金融失调对实体经济的负面效应远远超过人们之前的预期。

从中央银行反危机的实践来看，由于危机过程中存在着显著的环境改变，传统的货币政策工具通常会因为面对流动性陷阱、持续信贷紧缩和零利率下限等方面的约束而失去效力。在传统货币政策工具失效的情况下，常见的非传统货币政策工具主要包括：（1）流动性支持，即中央银行扩大向银行和其它金融机构的贷款；（2）资产购入，即中央银行购买政府债券和私人资产以降低居民的借入成本；（3）量化宽松，即中央银行大幅扩张自身的资产负债表；（4）管理预期，即中央银行承诺在很长一段时间内保持低利率。上述非传统货币政策工具在运用的过程中，根据具体的需要，通常伴随相应的政策工具创新，这些工具创新有利于央行在一个变动不居的危机环境中采取更为灵活的应对策略。但到目前为止，对这些非传统货币政策工具的效果评价仍然存在严重分歧。

总体而言，为加强中央银行在反危机中的应对能力，需要从以下四个基本方面入手：一是在中央银行的主体资格方面，应赋予中央银行必要的独立性，并在独立性权力和责任约束机制之间建立起一个可信的制度性框架，以确保中央银行能正确履职；二是在中央的政策目标方面，中央银行应该对伴随信用扩张的资产价格泡沫进行持续的监测，并在必要时采取相应的行动，以尽可能地在价格、产出稳定和金融稳定之间保持平衡；三是在中央银行的政策工具方面，当危机中的零利率下限问题变得非常严重时，中央银行应该在传统货币政策工具的基础上启动非传统的货币政策工具，以及时应对危机过程中所面临的各种复杂局面；四是在中央银行的政策传导机制方面，当传统的货币政策传导机制在危机状态下受损时，如何恢复或者重建一个关于危机时期的货币政策传导机制框架，将最终决定未来中央银行反危机能力的效果预期。

编辑  叶梦芊 沈桓玉

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察将建立微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，推荐好文章可联系：邮箱[e-mail]；电话[phone]

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的80余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，70余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。

2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

国际货币网：www.imi.org.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.