管清友：中国经济正在“无奈”地回归本源、常态和价值

本文是IMI学术委员，研究院院长管清友于7月29日在上海召开的“2017年中国资产管理年会”大类资产配置主题论坛上的发言整理。

管清友认为，2017年经济金融形势可以用“无奈的回归”来形容，第一个是回归本源，第二个是回归常态，第三个是回归价值。回归本源，实际上是对金融和实体经济关系的校正，走得过快容易把灵魂也丢掉了，金融需要等一等实体经济的脚步。回归常态，就是回归到每类机构做每类机构自己该做的事，目前的常态是严格监管和分业经营，至少在未来五年我们都将面临严格监管，是宏观审慎加职能监管、加机构监管的结合体。价值回归，从资产价格的波动性上来讲，资产价格从被冻结、被管制进入相对震荡的阶段；从利率上看，未来的利率是震荡摸底趋势，利率市场的分化实际上比较严重，未来不一定会迎来债券新的牛市；汇率方面将处于瓶颈期、稳定期；股票市场表现分化严重，总体来讲是一种无奈的价值回归。

以下是全文内容：

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1. 回归本源

在金融工作会议中前面三大任务第一条就叫服务实体经济，其中第一个原则就是回归本源。回归本源实际上是我们这些年来遇到的核心的问题，也就是金融和实体经济的关系。在这个问题上很多人是持有不同看法的，金融行业的发展是毛，实体经济是    皮，“皮之不存，毛将焉附”？

从微观感知上，其实可以感觉到，最近十年，特别是最近五年，金融和实体经济的关系确实出现了硬化。简而言之，金融发展得太快了，实体经济没跟上，实体经济的改革力度还不够大、落地的速度还不够实，投资的回报率还不够高，这些年实体经济投资回报率居低不起。但是没有办法，在处理金融和实体关系的层面上，其实最高层在这次会议上是明确了定调了，金融要慢下来，这是我补充的，这不是文件里说的。走得过快容易把灵魂也丢掉了，金融需要等一等实体经济的脚步。

金融发展过快确实会抑制实体经济的发展，扪心自问，这些年来所谓的很多金融创新真的降低了实体经济的融资成本了吗？真的是创新吗？这个可以打一个问号。这也就是第一个方面，回归本源。无论你愿意不愿意，至少在未来五年，金融服务实体经济，这应该是第一原则，这是金融的本源。

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2. 回归常态

什么是常态？严格监管是常态、分业经营是常态。无论在理论上有多少争论，现实就是如此，强监管已经开始了，而且这种强监管不仅是今年4月份以后所谓监管竞争“一行三会”，财政、发改委几个部门的同时发力，实际上严格监管、收缩政策在房地产、PPP、地方城投平台等各个需求领域都已经开始表现了。

过去五年经历的整个金融行业混业发展的黄金时期一去不复返了。过去几年很多机构、很多业务做起来就做起来了，做不起来以后也非常难了，基本上经纪业务、投行业务、资管业务未来几年都会非常难做，这是回归常态，这种业务可以叫严监管、可以叫收缩，这次至少会持续五年的时间。

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3. 价值回归

从资产价格的波动性上来讲，2016年下半年以前经历的是经济走平、资产剧烈波动的情况。资产剧烈波动体如下：2012年以来经历了非标的牛市、股票的牛市，股票的牛市又分成了两个，一个是中小板、创业板的牛市，后来是整个市场的牛市。股票的牛市之后，2015年7月份开始债券的牛市、房地产市场的牛市，2016年以后还有商品市场的牛市。今年下半年很可能是一个经济有了波动、但是资产价格波动性降低的情况。

对未来利率的判断，总体上觉得是一个高位振荡，趋势性的交易机会还比较难以判断。从机构上的分化上来讲，过去几年比较激进的机构现在整体上处于比较谨慎观望的状态，资产负债表从总量到结构都是向监管靠拢的；过去几年相对比较谨慎的机构现在慢慢开始进入了市场，配置上相对舒服一些，所以利率市场的分化实际上比较严重，很难说国债收益率再回到3以下的水平，迎来债券新的牛市还需要一些触发因素，比如政策、经济基本面或者机构分化缓和后的一致行为。

汇率的情况在经历了特朗普冲击以后，美元指数回落，特朗普越来越像一个正常的总统。所以特朗普冲击对汇率的冲击已经过去，美元指数下跌对人民币的压力减少，再加上人民银行在过去几年还是值得表扬的操作方式，人民币汇率整体比预想的乐观。对美元的汇率年内也很难跌破7，也就是说汇率处于瓶颈期、稳定期。

从房价的情况来看，地产调控政策收缩以后，一些地方的房价出现小幅回落，另外一些地区特别是三四线城市的去库存速度加快，房价稳中有升，所以房价如果从整体的情况来看也处于瓶颈期。

股票市场的表现非常有意思，分化非常严重。总体来讲确实是回归价值，但是这种回归价值是一种无奈的回归，谁不想炒高成长的股票？谁不想让泡沫大一点？谁不想赚快钱、赚短钱呢？对不起，这个环境已经过去了。过去几年经历股票市场赚钱的方式无非几种，宽松、改革、增长、增量资金。从现在的情况来看，所谓白马行情实际上是一种无奈的价值回归，因为目前宽松、改革和增量资金都没法赚了或者已经炒过了，只有增长的逻辑最笼统，企业盈利的改善、行业集中度的提高确确实实地发生了。

与市场上很多观点不太一样，大家觉得盈利在改善、今年经济整体下行压力不大的时候，我反倒觉得应该谨慎，为什么呢？因为从今年一二季度来看股票市场典型反映了一个预期差，就是大家在年初的时候对二季度有预期相对比较悲观一些，大家觉得最好6.7、6.8，没想到6.9，但是同时这个预期差在二季度得到了修正，如果到了三季度更要命，在四季度，这个预期差为零或者为负的时候，那么对市场的态度可能要更谨慎一些。

从我们与全球股票市场的比较来看，基本的结论是从全球股市来讲，全球股市的估值吸引力要优于债市，从中国的情况来看债市估值吸引力要优于股市。其实就从最根本的E与P的指标来看，股票盈利收益率超过债市收益率差额越大，表现为股市估值吸引力强于债市更多，我们看到A股的盈利收益率和国债收益率相比较，目前我们看到的情况是这两者的差距已经大幅收窄，也就是说，从这个角度来看，中国股票市场相对于债券市场的估值吸引力是下降的，这和全球的情况恰恰相反。所以股票市场也好、债券市场也好确实是一个回归价值的表现。

编辑  包倩文 张雪

来源  搜狐财经

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