视点 | 谢亚轩：强势美元周期尚未结束

通过对美元指数的走势以及相关历史背景，IMI研究员，招商证券研究发展中心宏观经济研究主管、董事谢亚轩表示，并不是美联储的每个加息周期都伴随着美元指数的强势周期。布雷顿森林体系解体后，美元指数有几个下跌阶段，其对应的原因是：1973-1978年，石油危机给美国经济带来了巨大冲击，经常项目差额恶化；1985-1988年，经济基本面的走弱、各国联合干预下的贬值和1987年的美国股灾一定程度上抑制了资本流入；2002-2006年，美国居民部门的杠杆率加速上升，美国经常项目逆差快速扩大。近期美元指数的走弱使得美元强势周期是否终结成为了一个热点议题。随着货币政策分化的收敛，长期存在的美德利差收窄使得欧元走强，压低了美元指数。当前，美元指数回落，略低于特朗普上台前的水平，但美元指数仍处于强势水平。本轮美元走强的核心推动因素是美国和其他国家货币政策分化，断言美元强势周期已经终结似乎为时过早。

以下为文章全文：

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1、了解美元周期

自1973年布雷顿森林体系瓦解之后,全球经济步入“美元本位制”的信用货币时代。美元承担了世界货币的职能，避险保值功能及投资收益功能也逐渐加强，成为全球投资者选择美元资产的决定性因素，历史上每一轮美元周期都面临着不同的宏观背景、政策环境和外部事件性影响，使得美元指数走势的影响因素纷繁复杂。

按照美元指数的走势以及相关历史背景，可以将美元指数的走势划分为七个阶段：

第一阶段，石油危机的外生冲击显著影响了发达国家经济，美国经济恶化，美元指数波动中走弱；

第二阶段，里根的减税与大规模财政刺激政策带来的强劲增长以及为应对高通胀采取高利率所吸引的资本流入推动了美元走强；

第三阶段，美国经济增长下台阶和“广场协议”使美元指数下行；

第四阶段，美国自身的信息产业大发展和外部的亚洲金融危机造就强势美元；

第五阶段，利差收窄和中国崛起带来的美国贸易逆差扩大使得美元弱势；

第六阶段，全球共同经济低迷背景下美国多轮QE带来了美元震荡期；

第七阶段，美国经济复苏带来的美国与欧日基本面和货币政策分化带来了强势美元周期。

总结来看，历史上，美元指数的快速上涨阶段为：1980-1985年（5年）、1995-2001年（7年）、2012年至今（6年）；

快速下跌阶段为：1973-1979年（7年）、1985-1988年（4年）、2002-2007年（6年）；

震荡期为1989-1994年（6年）、2008-2011年（4年）。

而历史上美联储加息与美元指数强势的关系并不如预想中紧密，并非美联储的每个加息周期都伴随着美元指数的强势周期。

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2、历史上强美元是如何终结的？

（1）1973-1978年

1973-1974年的第一次石油危机（油价从3美元飙升至12美元/桶）和1978-1979年（13美元暴涨到34美元）的第二次石油危机给美国经济带来了巨大冲击，进口原材料成本大增抬升了通胀和利率水平、挤压了利润，在此期间工业生产和固定资产投资大幅下降，美国失业率大幅上升，美国竞争力被削弱，且使得贸易差额在经济不佳的情况下贸易逆差也有所扩大。而经常项目差额恶化可以解释美元指数在此期间的几次贬值。

（2）1985-1988年

经济基本面会对主权信用、投资机会、货币政策、通胀水平、实际利率水平等重要指标产生影响，从而影响汇率。从资本流动的角度看，这虽然可能造成贸易逆差扩大，但也会吸引直接投资、证券投资等资本流入。

1980年末-1988年这一轮美元周期中，美元指数较多体现了经济增长的相对强弱变化。

1981年里根政府提出了“经济复兴计划”，大规模的削减个人和公司的所得税，削减非国防开支、增加国防开支，紧缩货币供应，抑制通货膨胀，切实放松政府管制，在几年之内实现平衡联邦预算。

紧缩的货币政策和财政刺激都支持美元走强。初期阶段虽然经济仍然相对低迷，但经常项目逆差逐步收窄甚至转为顺差（如图4），且美联储采取的紧缩的货币政策抑制了通胀，通胀开始下行使得实际利率水平上升。随后，供给侧和财政刺激逐渐起效，为美国带来了一轮经济复苏，失业率下降、工业生产回升。

一方面此阶段的外围需求不强，一方面美国内需强劲，美国的贸易逆差快速扩大。美国的对外贸易政策逐渐背离了传统的所坚守的自由贸易的观念，里根政府开始实施以进口限额和反对其他国家出口补贴政策的贸易保护措施，并开展了与加拿大、以色列等国的双边贸易谈判。

但是，经济基本面强劲、利率水平较高等因素吸引资本金融向下的资金更多流入美国，造成了美元走强。经济的改善是以财政赤字的上升为代价的。

1985-1987年，美国经济进入瓶颈期，增速开始下滑，与其他国家经济基本面的差距收敛，美联储于1985年4月开始实行货币政策宽松，在经济压力下，美国希望以美元贬值来加强美国产品对外竞争力，以降低贸易赤字。为改善美国国际收支，1985年9月美日德英法签订广场协议，联合干预汇市、诱导美元贬值，虽然美国进口与出口的增速有所收敛，但贸易逆差仍然继续扩大。

经济基本面的走弱、各国联合干预下的贬值和1987年的美国股灾一定程度上抑制了资本流入，使美元终止了此前的强势周期。

（3）2002-2006年

2000年以前，美元指数强势上升并到达顶点，2000年科网泡沫破灭，欧美经济增长达到高点后掉头向下，并在随后快速下降，但美元指数仍然维持在高点震荡，这可能与避险需求以及内需走弱后经常项目差额企稳有关。美元指数在2002年以后才开始一路下跌。

不同于80年代，2002年开始的美元走弱很难用经济基本面的差异来解释（见图5）。欧元区1999—2007年的9年间经济增长总体不如美国，其中仅有2001和2007年增长率高于美国，而美元一直偏弱，显示此阶段GDP增长与汇率波动的相关性不足。

经常项目逆差在2002-2006年的快速扩大可能是这一阶段美元指数走弱的核心因素。从美国的国际收支情况看，2002-2006年直接投资从净流入转为小幅净流出，证券投资净流入相对平稳，变化幅度不大，经常项目逆差却大幅扩大，这可能是这一阶段的主要矛盾。

但是，在美国经济增长没有显著改善的情况下，为何美国的经常项目逆差出现明显扩大呢？不妨从杠杆率的角度来思考这一问题，从美国非金融部门杠杆率的变化来看，2001年开始，政府部门和非金融企业的杠杆率波动较大但并无趋势上升，但居民部门的杠杆率却在此期间加速上升，居民部门杠杆率可能对应着房价和消费，美国居民消费需求向海外的溢出是经常项目逆差扩大的主要原因。同时，2001年中国加入WTO后也为其他国家以低价输出大量产品，对美出口也大增，为全球价值链的深化和美国贸易逆差的扩大创造了条件。

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3、本轮强美元终结了吗？

近期美元指数的走弱使得美元强势周期是否终结成为了一个热点议题。

美国2008年11月、2010年11月和两轮QE都推动了美元走弱，但2012年9月第三轮QE后美元指数未明显下行，2013年初日本推出了QQE政策，日元大幅贬值，美联储逐步开始结束宽松政策，美元小幅升值；2014年6月以来的美元指数强势一方面是由于美联储开始收紧货币政策，另一方面是由于欧洲、日本主要央行推出负利率、QE等大规模宽松政策。

2014年下半年，美国与欧日等国货币政策方向的显著分化将美元指数从80快速推升至95水平之上，此后虽然美元指数的上行动能减弱，但仍一直位于历史上的强势区间；2016年11月，特朗普获选美国总统并将政策指向积极财政和大搞基建，“再通胀预期”和美国经济强劲预期高涨，美元指数再进一程，升至103，达到了近年来的最高水平。

1997年以来，美德利差长期处于-1%至1%区间，欧美货币政策分化造成了美德利差非常态的扩大，随着货币政策分化的收敛，美德利差持续扩大可能已经到了尽头，而我们认为利差是决定汇率强弱的关键因素，2017年以来美德利差收窄使得欧元走强，显著压低了美元指数。

2013年以来，美联储停止QE并开启加息，而欧央行、瑞士央行、瑞典央行实行了负利率、QE等宽松措施，分别致力于抬升利率和压低利率刺激经济的措施导致美欧利差分化加剧。2016年12月，欧央行将QE延长至2017年12月但将规模调低至600亿欧元每月，此后便按兵不动，欧美的政策分化实际上已有所收敛，当然，欧洲政策取向的变化离不开两个因素的影响：第一，宽松政策本身存在边界，负利率向下的空间有限，QE规模也受到债券市场规模的约束；第二，欧洲经济基本面和核心通胀的回升。

欧洲的低利率环境、欧元、瑞郎等欧洲货币的大幅贬值对出口的利好，均为后续的经济复苏奠定了基础，美国经济基本面的改善也并非孤立的，其外溢效果也会对欧洲产生影响，这些都意味着欧美经济和货币政策难以持续分化。

第一，美国经济回暖在带动美元强势的同时，亦加大了进口需求。

第二，静态来看，假设美国总需求不变，强美元、弱欧元会刺激美国加大从欧洲的进口，并使美国出口处于相对劣势的地位。

第三，低利率环境促进了信贷增长，从而刺激了消费、企业利润与投资。

基于以上因素，欧美经济、政策分化已趋于收敛。自美元指数在2016年12月28日到达本轮高点103.3至今，美元指数已下跌了9.1%至93.9，欧元、瑞典克朗、瑞士法郎分别升值了12%、11.7%、8.7%。展望未来，在欧洲经济复苏强劲的背景下，欧洲国家利率上行、货币走强的方向是确定的，但其上行的幅度则与欧央行对于边际收紧政策/退出QE的态度密切相关。

当前的美元指数回到了略低于特朗普上台前的93、94水平，虽然较本轮的高点103已经有显著的回落，但这其中也包含了财政预期的消退的影响，而从更长周期的角度看，目前的美元指数仍然处于强势水平。本轮的美元走强核心推动因素是美与其他国家货币政策（特别是欧洲国家）的分化，目前虽然欧洲经济好转带来了利率的上升和货币政策收紧的预期，但一方面美联储仍然在继续货币政策正常化，一方面从经济短期的改善、到宽松政策的停止、再到宽松政策的推出仍然是一个相对中期且存在不确定性的过程，因此断言美元强势周期已经终结似乎为时过早了。

编辑  王平 邵昊敏

来源  轩言全球宏观

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