鄂志寰：人民币国际化加快国内金融市场开放进程

7月15日至16日在中国人民大学举办的 2017国际货币论坛上，IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰围绕“强化人民币金融交易功能与人民币国际化”这一主题发表了题为“人民币国际化加快国内金融市场开放进程”的演讲。鄂志寰在演讲中指出，人民币加入SDR以来，人民币的国际化程度有一定提升， 但离岸市场发展进入调整期，国内金融市场开始成为人民币国际化进程的主要推动力量。目前，国内股票与债券市场在规模上已经居于世界前列，但其市场发展仍有很大的提升空间。长远而言，推动人民币国际化需要进一步加快国内金融市场开放进程。

以下为演讲摘要：

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一、引言

去年10月，人民币正式加入SDR货币篮子，虽然在篮子中的占比不高，但却标志着人民币在国际化的路途上前进了一大步；过去几年，我国面临着较大的资本外流压力以及人民币汇率波动压力。在这些条件下，人民币的国际化进程如何？离岸市场与在岸市场关系怎样？我国资本市场与人民币国际化的关系如何？以及人民币国际化有哪些新的进展？本文围绕以上问题展开。

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二、加入SDR后，人民币国际化进程明显加速

2016年10月人民币正式加入SDR，这是人民币国际化进程中的重大变化，从离岸市场的调查来看，人民币国际化的进程有三大特点：

第一、从外汇储备的职能角度看，人民币展现出其作为第一支来自新兴市场的国际货币的独特性，其吸引力不断上升，各国央行持有人民币作为外汇储备的积极性也有所上升（见图一）。

第二、从投资角度看，人民币国际化的牵引力已经从贸易和投资转向了证券和储备资产的配置。

第三、内地金融市场加快对外开放，资本账户自由化的程度加速，成为人民币国际化的新的动力。

以上三个变化展现了人民币国际化的新特征。从央行的统计来看，这种新特征有不同形式的体现。根据IMI的《人民币国际化报告2016》，人民币国际化程度包括八个方面。2016年数据显示，人民币国际化八个方面的发展并不均衡，有两个方面出现了明显下降：一是跨境贸易人民币结算；二是非居民持有人民币资产数量（见图二），但是，人民币作为储备货币、人民币债券发行以及人民币外汇交易三部分都是上升的。

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三、人民币交易功能迅速发展，离岸市场占据主导地位

人民币的外汇交易是人民币交易功能的最直接体现。在外汇交易环节上，BIS数据显示人民币是第八大交易货币；SWIFT数字显示人民币是第五大外汇交易货币。从大陆之外人民币相关交易占比来看（见图三），英国占到了36.3%，其次为香港，占到了接近30%.

在外汇交易方面，离岸与在岸仍有比较大的区别，人民币70%以上的外汇交易发生在离岸市场，因而对人民币定价权是否会被离岸市场抢夺过去的担忧并非空穴来风。

从离岸与在岸市场的差异来看，在岸市场更多强调的是实需，但离岸市场不仅有实需，也有很多的投资需求、对冲需求甚至投机需求。进而，在讨论外汇交易时，在涉及到开放市场、减少对外汇市场的干预时，需要考虑到两个市场的差别以及在岸市场的变化与发展。

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四、从债市、股市角度看待人民币国际化

讨论人民币的金融交易功能，不可避免地要考虑到非居民持有国内人民币金融资产的情况，从央行公布的数据来看，截止到今年三月份，存款和贷款部分是下降的，但是我国的债券以及股票市场的非居民持有量是上升的。

非居民持有我国的债券以及股票市场受到中国资本账户开放进程的影响，随着相关政策的开放，持有量会有所上升，政策有一定的限制后，持有量就会受到影响而出现下降。目前来看，我国的股票市场是全球第二大的股票市场，从规模看，我国拥有世界第三大的债券市场（见图四），但外国投资者持有我国的股票与债券的比例只有2%左右。

从债券市场的角度，去年三季度，我国债券市场的总量为9.4万亿美元（见图四），仅次于美国和日本。与此同时，外国投资者持有我国债券市场的比例只有1.3%（见图五），这个比例远低于世界其他主要经济体，先不去和英国39%以及德国45%的外国持有量去比，东南亚的马来西亚的债券市场中居然都有28%是外资持有的，从这个角度来看，我国1.3%的外资持有量显得过低。在1.3%中，几乎98%以上的都是政府债券以及政策性银行债券。

究其原因，外资进入中国债券市场可能有以下三点担忧：其一、我国债券市场存在一定的市场管制，资金没有达到自由进出的程度；其二、我国债券市场的二级市场的流动性仍然不是很充分，也就是说市场深度不够，无法给予投资者随时调整的便利；其三、信用评级体系不够完善，评级机构没有完全和国际接轨，公司债的信用评级不能充分反应其隐含风险。

2016年我国沪深两市的IPO超越纽交所和纳斯达克，但是从市值来看我国又远低于美国，同时我国股市的波动率更高一些，我国股市呈现出了一个快速上升的、规模仍处于比较低水平的市场特点。

将股票市场和债券市场加起来，连同整个资本市场的情况来看，中国市场的总体规模到达一定程度后，下一步可能是市场结构的演进、调整以及深化，这可能是未来继续吸引投资者的重要前提，未来也有可能出现更多的对于资本管制的放松措施，在这个方面还会出现一些新的变化。

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五、人民币国际化新进展

中国为境外投资者提供的渠道越来越多，这些渠道逐渐开通能够为外国投资者持有更多的人民币资产提供一些新的便利。以人民币计价的国际债券的规模有所扩张，在岸熊猫债规模上升速度也很快，这几类因素叠加在一起，我们可以看到人民币计价的国际债券市场的扩张速度明显加快。

人民币加入SDR后，作为储备货币，从去年年底的数据来看，人民币的占比大约是1%（见图一），最近来看，这个数据有所调整，越来越多的中央银行表达了持有更多以人民币计价的资产的兴趣，更多的央行愿意把人民币作为外汇储备资产管理的一个重要选择。

2015年，人民币在跨境支付中的占比达到2.03%，但是2017年已经下降到1.78%。贸易领域的人民币使用实际上出现了退潮现象。在人民币加入SDR以后，强调提升人民币在金融交易中的使用，但是，贸易应该是金融交易的基础，也是人民币国际化最初的一个起始点。目前，贸易领域的人民币使用政策完全放开，政策牵引力让位于市场的驱动力，市场则根据人民币汇率变化以及资本流动的情况进行调整，出现了一些上上下下的波动。推动金融交易是我国加入SDR后的必然选择，但是，只靠资本项目和金融交易来推动人民币国际化很难达到我们预设的目标，进而，在跨境贸易方面，除了原有的一些政策之外，我们可能还需要在市场的引导方面想出一些新的方法，这是未来推动人民币国际化进程很重要的一个基础。

从人民币在全球的被接受程度，或者在跨境使用的情况来看，离岸市场的规模虽然有所收缩，但实际范围还是有所扩大的。现在有15个主要的离岸中心，从香港到东南亚、到英国、到美洲和欧洲，几乎全球都有离岸人民币的一些活动，这些活动从机制上来说是人民币不断加强国际化的一个基础。

为稳定推动人民币的国际化进程，未来需要做好以下三个方面的平衡：第一、保持人民币金融交易的使用与汇率稳定性之间的平衡；第二、外部资金流入与内部资金流出之间的平衡；第三、在岸市场与离岸市场发展之间的平衡。

从宏观角度看，人民币国际化的终极目标是为以美元为主导的国际货币体系提供一个更多的选择，推动国际货币体系进一步完善和更加稳健。对内而言，人民币国际化是推动中国金融市场开放以及加强与全球金融体系融合的有效手段，通过追求人民币国际化的目标，倒逼国内的宏观政策，作为一个外在的压力，推进国内金融市场的发展。今天召开的金融工作会议，提出了加快人民币国际化发展的目标，也为今后五年的人民币跨境使用指明了发展的方向。

观点整理  徐同 王平

图文编辑  邵昊敏

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