视点 | 周颖刚：8.11汇改两周年:改革与稳定提升人民币汇率国际影响力

今天是2015年8.11汇改两周年，IMI特约研究员、厦门大学人民币汇率国际影响力指数课题组成员周颖刚以及其他课题组成员王艺明、程欣、揭咏诗，更新了人民币汇率国际影响力指数。回顾人民币国际化进程中的汇率机制改革，他们认为，2015年8.11汇改之后，人民币汇率定价机制不断修正和完善，汇率、干预、管制三个外汇政策工具的组合使用也在加强，人民币汇率的国际影响力显著回升。

以下为文章全文：

2017年8月11日是人民币中间价改革两周年，值此汇改两周年之际，厦门大学经济学科更新了人民币汇率国际影响力指数，发现2015年8月11日人民币中间价改革使人民币汇率的国际影响出现显著下跌，之后随着人民币汇率定价机制改革的不断深化以及美元加息、英国脱欧公投、人民币正式加入SDR、美国大选等一系列国内外重要事件的发生，人民币汇率的国际影响力显著回升，如图1示。

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一、人民币国际化进程中的汇率定价机制改革回顾

2005年7月21日，中国人民银行宣布进行汇率机制改革，开始实行以市场为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元一次性升值2.1%，开启了人民币汇率市场化和国际化之路。

2005年7月到2008年7月，人民币汇率总体呈现单边升值走势，人民币对美元升值21%，而中国对美国贸易顺差反而大幅增长。2008年国际金融危机发生，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币兑美元汇率保持了基本稳定。

2010年6月19日，央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性（也称“二次汇改”），人民币汇率开始呈现有涨有跌的双向波动。除了上述两次汇改，央行又分别在2007年5月21日、2012年4月16日、2014年3月17日三次扩大在岸人民币汇率（CNY）的波动区间。

2015年8月11日，央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。汇改当天人民币中间价一次性贬值超过千点，在岸人民币汇率（CNY）跟随中间价一次性贬值近2%，对全球汇率市场产生了重要的溢出效应。“8.11”汇改，使得人民币兑美元汇率中间价更能反映外汇市场供求力量变化，但引起了人民币加入竞争性贬值的市场恐慌，人民币贬值预期骤然升温，如图2示。

2015年12月11日，中国外汇交易中心发布“CFETS人民币汇率指数”，指数参考了包括欧元、澳元、墨西哥比索等13种与人民币直接开展交易的货币的表现，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。

2016年2月，在央行与14家报价商深入、充分沟通的基础上，明确了“上日收盘价+一篮子货币汇率变化”的现行人民币兑美元汇率中间价定价机制，提高了透明度和市场化水平。

2016年10月1日人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，人民币以10.92%的权重成为第三大权重货币，这意味着人民币作为国际储备货币将对全球货币体系带来非常深远的影响。

2016年12月29日，中国外汇交易中心将“CFETS人民币汇率指数”篮子货币数量由13种调整为24种，新增篮子货币权重累计加总21.09%，基本涵盖我国各主要贸易伙伴币种，进一步提升了货币篮子的代表性。

2017年5月26日，人民银行宣布引入逆周期调节因子，把“收盘价+一篮子”的中间价定价机制，转变为“收盘价+一篮子+逆周期因子”的定价机制，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

回顾人民币国际化进程中的汇率机制改革，特别是8.11汇改两周年来，人民币汇率定价机制不断修正和完善，汇率、干预、管制三个外汇政策工具的组合使用也在加强。

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二、几次汇改对人民币汇率国际影响的不同效应

图3绘制了从2005年1月3日到2017年8月3日在岸人民币汇率（CNY）国际影响力的走势。图中的五条指数分别是：人民币汇率国际影响力指数（红色）衡量人民币汇率对G20经济体货币汇率的平均净影响力；人民币汇率对发达经济体货币的影响力指数（绿色），衡量CNY对7种发达经济体货币（美元，欧元、英镑、澳元、加元、日元、韩元）的平均净影响力；人民币汇率对发展中国家货币影响力指数（蓝色）衡量了CNY对9种发展中国家货币（阿根廷比索、巴西雷亚尔、印度卢比、印尼卢比、墨西哥元、俄罗斯卢布、沙特里亚尔、南非兰特、土耳其里拉）的平均净影响力；人民币汇率对亚洲国家货币影响力指数（黄色）衡量CNY对G20中五个亚洲国家货币的平均净影响力；人民币汇率对金砖国家货币影响力指数（紫色）衡量了CNY对金砖五国中其它四国货币的平均净影响力。

从图3可以看出，人民币汇率（CNY）的变化对G20经济体货币及其不同组合的影响总体呈现不断上升的趋势。其中，2005年7月21日的汇改是个标志性事件，指数值向上跳跃，由负变为正，说明人民币对其它货币的影响开始大于其它货币对人民币的影响；2010年6月19日的“二次汇改”之后，人民币汇率的国际影响上升趋势明显。

与前两次汇改不同，2015年8月11日人民币中间价改革使人民币汇率国际影响力的五个指数不同程度下跌，人民币汇率对发达经济体货币的影响力指数跌幅最大，跌幅接近10%，这可能是因为8.11汇改造成人民币贬值预期骤然升温，加大资本外流的压力。2015年12月，央行强调保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定，人民币汇率的国际影响力有明显回升。2016年以来，随着英国脱欧公投、人民币正式加入SDR、美国大选、美元加息等一系列国内外重要事件的发生，人民币汇率的国际影响力继续回升。

这可能有几个方面的原因：一是全球频发的黑天鹅事件给全球经济金融体系带来巨大的不确定性，虽然人民币汇率有所下跌，但较其它货币汇率变动仍保持相对稳定，而人民币在全球货币体系的稳定表现，使之成为一种可能的避险货币，有助于人民币汇率国际影响力的提升。正如中国人民大学发布《人民币国际化报告2017》指出的，人民币为国际社会提供新的“安全资产”并补充流动性。

另一方面，人民币汇率定价机制改革不断深化，汇率、干预、管制三个外汇政策工具的组合使用也在加强。为了打破单边贬值预期，央行不断修正双锚机制并引入了 “逆周期因子”，使得今日中间价=前日收盘价+权重系数*一篮子货币汇率变动+逆周期因子，加之资本管制的加强和市场预期管理政策的配套跟进，人民币汇率的国际影响有明显提升。

更为重要的是，经济金融稳定是货币稳定的基础。7月14日-15日召开的2017金融工作会议，强调金融为“国之重器”，确立“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三位一体的工作主题，特别设立国务院金融稳定发展委员会强化金融监管框架；7月17日，中国公布经济“半年报”，工业增加值和GDP数据均强于预期，随后离岸在岸市场均看涨人民币对美元汇率。这些事件的影响在短期内都不明显，但长期而言，将对人民币汇率的国际影响产生积极效应。

厦门大学货币汇率国际影响力指数简介

厦门大学的人民币汇率国际影响力指数衡量人民币汇率的变动对其他货币的净影响程度 (即人民币对其它货币的影响减去其它货币对人民币的影响)除以人民币汇率变动的标准差和受影响样本货币的个数，其经济含义是人民币汇率收益率每变化一个百分点，其他货币汇率收益率平均净变化多少个百分点。

现有的人民币国际化指数通常以人民币在国际贸易结算、投资、储备的数额及在国际货币中排名作为标准来衡量其重要性，忽略了人民币汇率对其他货币的影响程度及其走势、发布频率低，不能区分人民币汇率对不同类型经济体货币的不同影响。而厦门大学人民币汇率国际影响力指数让汇率市场数据说话，使用每日汇率数据更新人民币汇率国际影响力指数，能够及时地跟踪人民币汇率的变化对其它货币汇率的影响，很好地展示了人民币国际化进程中历次汇制改革实施后人民币国际影响力的变动。厦门大学货币影响力指数统计方法不但可以分析重大国际国内经济事件发生后人民币对不同经济体影响力的变动方向和幅度，还可以将人民币影响力与其他国家货币影响力做横向对比。

2016年6月6日厦大经济学科首次发布人民币汇率国际影响力指数，就受到了社会各界的广泛关注。7月21日和8月11日又分别新增发布离岸人民币汇率(CNH)国际影响力指数和人民币中间价(CNYMUSD)国际影响力指数，回顾两次人民币汇改的市场化和国际化历程。2017年2月8日，厦大经济学科编制了基于G20国家的新指数，反映人民币汇率的变化对G20国家、发达国家、发展中国家和亚洲主要货币汇率的影响，更新的指数如图三示。2017年3月5日厦门大学新增发布了金砖五国货币汇率对G20国家货币的影响力指数，说明人民币汇率国际影响力一枝独秀、各国货币合作机制亟待深化。2017年4月和5月，厦门大学新增发布了人民币汇率对一带一路沿线国家货币影响力指数，自2017年以来特别是“一带一路”高峰论坛的召开，有明显的上扬。同时，人民币已成为“一带一路”沿线主要国家或地区货币网络的中心。2017年7月，厦门大学经济学科更新其人民币汇率国际影响力指数，发现自引入逆周期因子一个多月以来，人民币汇率对G20国家货币和一带一路沿线国家货币的国际影响保持都相对稳定。

这一系列货币汇率指数是厦大研究团队运用定量分析进行经济系统数据分析的典范，运用现代计量经济学方法与工具，以数据分析为基础实证研究人民币汇率在国际上和亚洲地区的影响力，也可对人民币汇改等政策实施以及英国脱欧、美国大选等重大国际事件的影响进行了定量评估，增强了经济政策建议的科学性，是建设具有中国特色、高水平的、新型经济学智库的有益尝试。

观点整理  王平

图文编辑  邵昊敏

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