IMI宏观月报 | 经济新周期或成泡影，金融归本源任重道远

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国内外经济金融形势研判

（一）海外宏观

2017年上半年，全球经济总体保持复苏态势，国际货币基金组织（IMF） 和经合组织（OECD）先后上调 2017 年全球经济增速预期至 3.5%。具体来看，美国经济复苏略显疲态，就业和通胀走势背离，9月启动缩表概率增大，但12月加息概率下降；欧洲经济复苏步伐稳健，核心通胀有所上升，货币政策面临转向；日本经济增长强劲但通胀持续低迷，货币政策正常化的步伐将显著慢于美欧。

1. 全球主要经济体经济走势分析

（1）美国：经济复苏略显疲态 联储年内或启动缩表推迟加息

美国经济复苏略显疲态：第二季度美国 GDP 增速环比折年率由一季度的1.2%升至2.6%，整体经济复苏略显疲态。从生产端来看，美国制造业扩张放缓，7月ISM公布美国制造业PMI下滑1.5个点，至56.3，低于市场预期56.5; 消费预期下滑：8月密西根信心指数继续回落，其中对未来预期分项指标下滑。通胀低迷：个人消费支出（PCE）物价指数和 CPI 自 3 月以来也逐渐走低，并均低于市场预期。劳动力市场复苏稳健，美国7月新增非农就业20.9万人，远高于预期的18万；失业率下降至4.4%。

9月缩表概率增大，年内加息预期回落：美联储7月会议纪要显示，联储对年内缩表达成共识，但对通胀趋势看法不一，因而对年内是否再加息并不确定。我们预计9月美联储会开启缩表，加息将延续至明年。

（2）欧元区：经济基本面持续改善 货币政策面临转向

欧元区经济复苏总体稳健：欧元区第一季度 GDP 同比增速为 1.9%，第二季度继续回升至 2.1%。制造业PMI略降：制造业 PMI 指数连续 10个月上升，7月略微降温至56.6%；消费增速创两年来新高：欧元区最新6月零售销售增速环比较前月改善；通胀下跌，核心通胀上升：欧元区7月整体CPI回落，核心CPI同比涨幅微升0.1个点至1.2%。就业市场持续改善，欧元区失业率下滑至9.1%，创08年危机以来新低。

欧央行货币政策面临转向:7月20日欧洲央行议息会议宣布维持主要利率及资产购买规模不变，明确表示通缩风险已经消失，并删除了货币政策指引中“可能进一步下调利率”的表述。在核心通胀上行，经济基本面持续改善的背景下，欧央行料将在年内会议中释放缩减QE（Tapering）的信号。

（3）日本：增长势头或将放缓 货币政策正常化还有距离

经济增长强劲，后续或有所趋弱：由于个人消费和企业投资增长强劲，第二季度日本实际GDP按年率大幅增长。但近期公布的指标显示，其经济活动有所趋弱。首先，PMI扩张态势减弱，7月制造业PMI为52.1%，较上月下降0.3个百分点。其次，消费增速有所放缓，6月商业销售额同比增长3.8%，增速较上月下降1个百分点。与此同时，通胀回落，日本7月东京CPI环比、同比均有不同程度回落。

通胀未显著改善下，货币政策正常化还有距离：7月19日至20日，日本央行推迟完成2%的通胀目标的时间至2019年，并下调了未来一段时间内的通胀预期。在通胀未得到显著持续改善的情况下，日本货币政策正常化的步伐将显著慢于美欧。

2. 主要国际货币的汇率走势与分析

（1）美元：盼反弹为时过早，美元难再美

长期来看，美元的本质是美国经济实力的综合定价，过去几年的美元走势已经超调。无论是从本轮加息的本质来看（并非以经济过热为基础），还是从长期美国相对全球经济占比来看（新兴市场绝对增速依然在高位），美元都不存在长期超强的根本基本面。

中期来看，货币政策定价现疲态，特朗普光环暗淡。特朗普一篮子政策中最受市场关注的税改和基建目前都进展缓慢。金融市场对于特朗普的定价已经恢复到特朗普上任之前水平。与此同时，货币政策整体定价显现疲态（多次定价+预计波动空间减少+缩表细节明朗）

短期内，欧元、英镑修复动能使美元被动贬值压力仍存。欧元和英镑都是全球外汇市场交易形成的价格。从较长期来看，欧元兑美元和英镑兑美元在公允市场上的定价都与其GDP相对美国经济占比趋势一致。

（2）欧元：修复动能明显

首先，2014年之后，欧元相对美国经济占比是提升的，但由于欧版QE推行使得欧元汇率跳水。近半年欧元区经济格外亮眼，整体来看目前欧元兑美元定价落后于欧洲兑美经济基本面的走势；其次，货币政策大概率年内转向，QE缩减或退出，且目前信息较模糊，因此现阶段金融市场定价并不完全；第三，脱欧进入长期谈判磨合期，之前给金融市场带来的情绪大幅缓和；最后，期货市场来看，本轮欧元兑美元空头头寸缩减幅度达过去四年之最，且存在进一步缩减空间，同时多头持仓增加创历史新高。

（3）英镑：超跌明显，春天可期

英镑脱欧后累计下跌幅度已经基本接近1992年英镑脱钩马克的最大跌幅；货币政策转向，英国由于通胀抬升（6月通胀为2.6%）使其加息越来越近；长期来看，英国经济内生基本面比较稳定，脱欧造成的经济前瞻指标的回落已经基本修复。IMF也提升对英国经济增速的预期，英国“脱欧”谈判进入了漫长博弈期，金融市场对于风险的定价已经基本到位。需重点关注英镑下半年的反弹动能。

（4）人民币：存在升值空间

人民币压力缓释，存在升值空间；美元弱与资本管制使资本外流压力减缓；美元弱+美债弱+中美息差保护垫位于高位，外围因素难再掣肘货币政策，债市更多聚焦国内。

（二）国内宏观

7月经济超预期“变冷”，特别是看到工业增加值大幅回落、进出口放缓、房地产投资当月增速大幅走低、制造业投资单月增速探至历史低位、PMI新订单和生产指数均明显回落，至少可以说明所谓的“新周期”在需求端不具备可持续性，也进一步印证了3月份和6月份的反弹并非反转，新周期未现。未来一两月看，预计经济延续回落态势。鉴于地产投资增速仍高和PPI尚强，经济韧性明显要比之前预期强不少，预计三季度GDP缓降至6.7-6.8%，全年6.6%以上。

1. 经济：7月全面回落，三季度韧性仍强

（1）工业生产大幅降温至常态，源于天气、环保和季节性等因素

2017年7月，规模以上工业增加值同比 6.4%（预期7.0%，前值 7.6%）。回落幅度超出市场预期，主因是内外需转弱（7月新订单和生产指数均明显回落；7月出口交货值增速降至8.6%，为今年以来首次跌破10%），也与高温、环保限产有关（7月有色金属产量同比增速从6.1%降至零）。此外，季节性因素也是原因之一（过去20年来，7月较6月平均变化幅度为负增0.8个百分点，过去10年中有8个年份7月低于6月，且其中4年单月跌幅超过1.1个百分点）。

（2）投资增速全线下滑，地产投资跌幅超预期

2017年7月，累计看，1-7月固定资产投资增速8.3%（较1-6月降0.3个百分点），房地产投资增速7.9%（较1-6月降0.6个百分点，5月以来连降3个月）、基建投资增速16.7%（降0.2个百分点）、制造业投资增速4.8%（降0.7个百分点）；当月看，7月各项投资增速降幅更加明显，其中：房地产投资当月增速回落3.1个百分点（6月较5月回升了0.6个百分点），制造业投资当月增速大降5.1个百分点至1.3%并创去年7月以来最低。制造业投资继续走低，反映了真实需求并未起来，本轮经济反弹更多是去产能、去产量的供给收缩带动。

（3）消费走弱，汽车、地产链相关消费降温明显

2017年7月，社会消费品零售总额同比10.4%（预期 10.8%，前值 11%）。今年3月以来，除去6月单月跳升外，消费总体保持放缓态势，7月各项口径下的社会消费品零售总额增速均较6月下滑。具体看，拉动6月反弹的汽车、通讯器材、日用品和化妆品回落较多，家电、家具、建材等地产链相关消费也明显放缓。往后看，随着房地产销量回落和汽车消费持续走弱，消费总体难以走高。

（4）进出口双双回落，高增速难延续

2017年7月，以美元计，出口同比增速回落至7.2%（前值11.3%），主因是欧美日制造业景气度下滑且美国经济不如预期；进口同比增速收窄至11%（前值17.2%），主因是国内环保限产和铁矿石、原油等原材料库存高企导致需求减弱；7月贸易顺差较6月增加40亿美元至467亿美元，连续5个月环比增加。值得注意的是，7月对美进口上升9个百分点，出口下滑11个百分点，或与中美“百日计划”初见成效有关。往后看，考虑高基数，加之8月CRB指数延续7月跌势，以及美国启动“301条款”调查对两国贸易的不利影响，预计接下来数月我国进出口增幅有所收窄， 5、6月高增速难以维持。

2. 通胀：CPI仍弱，PPI尚强，全年无忧

（1）7月CPI仍弱，食品价格主拖累

2017年7月CPI同比1.4%（翘尾贡献1个百分点，新涨价因素0.4个百分点），低于前值（1.5%）和预期（1.6%），主要仍然是食品价格拖累（高基期效应叠加淡季致猪肉价格同比降15.5%；大量时令水果上市压低鲜果价格），非食品价格则是延续季节性上涨（教育文化和娱乐、医疗保健的带动）。往后看，低基数下8月CPI有望反弹至1.6%左右，四季度CPI中枢将小幅抬升至1.7-1.9%（主要受猪肉价格压制），全年通胀无忧。

（2）7月PPI尚强，源于供给收缩

2017年7月PPI同比5.5%（翘尾因素约为4.6个百分点，新涨价因素约为0.9个百分点），涨幅连续三月走平，环比止跌回升至0.2%（前值-0.2%），主因是供给侧改革明显推升了部分工业品价格，5月底以来钢铁、煤炭等黑色系商品价格反弹走高。往后看，预计8月PPI同比微升至5.6%，随着翘尾因素显著回落，四季度PPI将加速下滑，预计年末跌落至1%甚至更低，全年PPI中枢在4%-4.5%左右。

3. 金融：信贷仍旺，房贷尚高，M2低增正式成为新常态

（1）新增信贷季节性回落，企业中长期贷款仍旺，居民房贷仍高。

7月新增信贷8225亿元，基本符合预期（8000亿元），较6月环比季节性降7145亿元。具体来看，7月中长期贷款新增8876亿元（环比降1735亿元，同比升2589亿元），信贷总体旺盛，其中：企业中长期贷款新增4332亿元，同比多增2818亿，为历年同期最高值，表明企业信贷仍旺；居民中长期贷款新增4554亿元（环比降289亿元，同比降229亿元），绝对量仍高。同时，7月居民中长期贷款占新增信贷占比较6月跳升23.6个百分点至55%，为年内最高，表明地产调控对房贷的影响仍然缓慢。

（2）社融超预期高增，表外融资年内首度负增，债券融资显著回升

2017年7月，新增社融1.22万亿（环比季节性降5562亿，同比大增7409亿），高于预期（1万亿），其中：受4月以来监管举措密集出台影响，表外融资继续受压（7月当月负增644亿元，为去年11月以来首度为负），但债券融资显著回升（7月企业债券融资正增2840亿，5月和6月则分别负增2513亿和209亿元），这与第五次全国金融工作会议发展直接融资的精神一致（“要把发展直接融资放在重要位置，提高直接融资比重”），也和央行二季度货币政策执行报告的要求一致（“切实发挥债券市场在提高直接融资比重中的作用”）。

（3）财政存款激增致M2续创新低，M2低增正式成为新常态

2017年7月，M2同比增长9.2%，继5月（9.6%）和6月（9.4%）后再创新低，显著低于预期（由于去年同期基数较低，市场普遍预期将回升至9.5%以上），主因是7月财政存款激增（单月增1.16万亿，创史上单月最大增幅）。往后看，“比过去低一些的 M2 增速可能成为新的常态，对其变化可不必过度关注”，预计接下来几个月M2同比增速将在9-10%间低位徘徊（8月甚至有可能跌破9%）。在“去杠杆、防风险、抑泡沫”的主基调下，货币政策将继续稳健中性、难松易紧，考虑到下半年经济显著下行的可能性较小，货币转向尚待时日。

（三）商业银行

1. 银行业经营情况

8月14日，银监会发布了银行业二季度经营与监管指标数据。数据显示，2017年二季度末，我国银行业金融机构境内外本外币资产总额为243.2万亿元，同比增长11.5%。其中，大型商业银行资产总额91万亿元，占比37.4%，资产总额同比增长9.2%；股份制商业银行资产总额44万亿元，占比18.1%，资产总额同比增长8.9%。全行业未出现市场曾一度关注的缩表现象，但规模增速确实已放缓。

资产质量方面，2017年二季度末，商业银行（法人口径）不良贷款余额1.64万亿元，较上季末增加563亿元；商业银行不良贷款率1.74%，与上季末持平。全行业不良率已连续三个季度维持在这一水平，资产质量企稳迹象已较明显，只要经济不出现严重的反复，不良率大概率将维持在这一水平附近，稳中向好。季末，商业银行拨备覆盖率为177.2%，较上季末下降1.58个百分点；贷款拨备率为3.09%，较上季末下降0.02个百分点，拨备计提水平仍较充足。

盈利能力方面，商业银行上半年累计实现净利润9703亿元，同比增长7.92%，较上季末上升3.31个百分点。2017年二季度商业银行平均资产利润率为1.04%，同比下降0.06个百分点；平均资本利润率14.48%，同比下降0.68个百分点。全行业盈利增速已见底回升，这是非常积极的信号。后续，随着银行资产收益率继续坚挺，不良稳定，预计全行业盈利增速仍较可观。

2. 货币金融数据分析

7月份，人民币信贷投放8255亿元，同比多增，继续超出市场预期。其中，个人中长期贷款（以个人住房贷款为主）4544亿元，继续成为每月信贷投放的主力。对公中长期贷款为4332亿元，而票据贴现净降1662亿元，这些数字均与前期相近，显示出信贷需求持续强劲,信贷结构较好，银行继续腾出票据额度用于满足投放。

7月社融总额为1.22万亿元，同比多增7415亿元。其中人民币贷款（9152亿元）、信托贷款（1232亿元）占据绝大部分。企业债券融资有所回温，达到2840亿元，体现了债券市场有所回暖。

7月末的广义货币（M2）余额为162.90万亿元，全月下降2286亿元。往年每季首月经常出现M2余额下降的局面，背后反映了银行在季末组织一般存款冲时点的现象仍然存在。通行方法之一，是让很多理财产品在6月末到期，形成了一般存款（此时随着负债端收缩，理财产品同时也把所持资产卖出回购给银行，实现平衡）。7月，客户把存款又买成了理财产品，一般存款下降，非银存款大增。但这只是M2内部的结构变化（大部分非银存款和一般存款都计入M2，它们之间的相互转化不影响M2总量），至于M2下降的原因，仍然要从M2派生来源上去解释。

全月M2净减2286亿元，但同时信贷投放了1.3万亿元M2（信贷只净增9000多亿元，但还要考虑到有4000亿元左右的地方债置换，因此实际信贷是净增1.3万亿元），因此，其他渠道回笼了1.54万亿元M2。除财政收支、发债回笼一部分M2外，非银（理财产品）偿还6月末向银行融入的资金也回笼部分M2。这还会导致货币市场出现一定程度的波动，再叠加7月缴税因素，波动进一步复杂化，增加了央行货币政策操作的难度。

因此，银行业在季末以资管业务为工具，调节一般存款余额的行为，给M2统计与货币政策实施带来一定干扰。

（四）资本市场

1. 股市：创业板大涨，其余市场指数均有增长

上周创业板指大涨4.57%，其它各市场指数也均有不同程度增长。其中中小板指涨幅第二为3.93%，深证成指（3.14%），中证200（3.04%），中证500（3.03%），中证800（2.37%），沪深300（2.12%），上证综指（1.88%），上证50（1.67%），中证100（1.63%）均有不同程度上涨。行业板块方面，行业间涨幅差别较明显，但所有行业也均有上涨。计算机行业领涨，大涨7.80%，通信（5.90%）和电子元器件（4.65%）也有较大涨幅，家电（0.69%）、钢铁（0.61%）和有色金属（0.42%）涨幅不明显。

重磅事件当属耗时三个季度的联通混改方案落地，中国联通香港称，战略投资者将认购90亿股中国联通A股股份，百度、阿里巴巴、腾讯、京东将投资中国联通。A股公司还将引入一项员工激励计划，中国联通员工将获得8.5亿股股份，每股价格3.79元人民币。具体来看，腾讯投资110亿元，占5.21%；百度70亿元，占3.31%；阿里巴巴43.3亿元，占2.05%；京东50亿元，占2.36%；苏宁40亿元，占1.88%；光启互联技术40亿元，占1.88%；淮海方舟信息基金40亿元，占1.88%；鑫泉基金7亿元，占0.33%。国有部分两家，中国人寿217亿元，占10.22%；接受老股的国有企业的结构调整基金129.75亿元，占6.11%。作为国企改革首个央企集团层面的混改案例，联通混改方案落地后，标杆效应将更为显著，后续地方的混改动作提速值得期待。债转股也有重磅案例出炉，中国信达资产管理股份有限公司、中国东方资产管理股份有限公司将分别以债转股的形式向大船重工与武船重工进行增资，投资金额合计70.34亿元，其中信达资产出资50.34亿元，东方资产出资20亿元。从政策面来看，过去的一个多月，顶层设计及相关部委多次发声，明确支持债转股，预计后续将有更多重磅债转股案例落地。

去产能方面，煤炭成果显著：截至7月底煤炭去产能已完成全年目标任务量的85%，内蒙古、辽宁、江苏、福建、河南、广西、重庆7个省（区、市）已超额完成全年目标任务，预计今年煤炭去产能目标将再次提前完成。而之前进展较为缓慢的煤电去产能亦有新动态，发改委、财政部等15部委联合印发推进供给侧结构性改革、防范化解煤电产能过剩风险的意见，涉及停建和缓建的项目共计94个，煤电停缓建项目中，包含神华、中煤两家央企以及山西省七大煤炭企业。要求从严淘汰落后产能、清理整顿违规项目、严控新增产能规模。环保督查决心再度凸显：18日，环保部在官方网站通报京津冀及周边地区大气污染防治强化督查情况显示，6个督查组共检查84家企业(单位)，发现18家企业存在涉气环境问题。对问题的披露与问责态度明确。19日，能源局局长努尔•白克力在论坛上公开表示要推进北方地区冬季清洁取暖和大气污染防止重点地区煤改气；从环境治理角度明确煤电去产能。地方限产也有新进展，第四批的8个中央环保督察组已全部进驻，目前山东、浙江等省份已陆续发布了相关产业的停产、限产通知。

7月26日总书记对省部级领导干部的讲话，基本可以认为是十九大的序幕和未来一段时间的政策定调。十九大之后，新届领导班子将直接面对2020年第一个百年目标，意义非凡。而当次会议上总书记专门特别提到三大攻坚战，分别是防范风险，精准脱贫和污染防治。所以如果我们足够确信这一轮防风险去杠杆的力度，就没理由怀疑这一轮环保督查的决心。随着逐渐有地方官员因环保督查不利而落马，大家开始逐渐意识到，环保决不再是雷声雨点小，乌纱帽正在于环保挂钩，持续几年的环保风暴已经开始，万万不可低估。落到投资上，首先，环保风暴初期将提升重污染行业的集中度，龙头企业继续获益，关注细分周期行业产能去化的持续性。其次，随着环保风暴进入深水区，工业环保在环保第三方治理的推进下，空间有望打开。

2. 债市：静待下一轮交易机会的到来

债市主要受到流动性紧张的负面冲击，呈现小幅震荡的态势。周一受7月经济数据超预期回落的提振，10年期国债收益率出现明显下行。不过从周二开始，资金面再次变紧，债市受影响出现小幅调整。随着央行持续净投放，到周五资金面紧张有所缓解。不过，我们认为此轮流动性冲击并非坏事，流动性的预期差很可能成为年内债市第三次交易机会的催化剂：

第一，短期来看，资金面仍面临逆回购大量到期（下周逆回购到期7500亿元）、特别国债到期、季末MPA考核等潜在的负面冲击。不过央行为维护银行体系流动性的基本稳定，很可能会加大传统方式的“呵护”力度，这个已经体现为7月以来大量的逆回购投放，以及8月MLF的超量续作。并且考虑到在当前银行超储率低的大背景下，银行体系的流动性更为脆弱，央行很可能会像二季度货币政策报告中提到的，推出更长期限的逆回购，甚至采取定向降准的措施，来帮助银行平稳跨过季度的MPA考核以及平滑负面冲击的影响。预计随着这一系列维稳操作的进行，市场上的流动性预期会有所改善。

第二，由于政策工具的限制，央行对流动性的回收具有被动特征。7月央行负债端财政存款的大幅上升，导致流动性回收，降低了超储率，成为制约当前资金面的一个因素，但很可能预示着9月中下旬前期回收的财政存款释放，带来的流动性规模也很可观。由于目前央行回收流动性主要靠逆回购、MLF到期等，操作上较为被动，往往具有一定滞后性。例如今年6月财政存款释放，导致金融市场的流动性大为宽松，央行连续12日暂停逆回购才基本达到了“削峰”的目的。但央行回收的节奏明显赶不上短期利率下行的步伐，债市收益率也出现了一波下行行情。因此，9月中下旬，随着财政存款的新一轮释放，资金面有望出现明显的改善。

总体来看，当前债券市场的超预期下跌风险已经不大，但短期供给压力和资金面压力仍然存在，在市场调整过程中，逆势建仓能够有足够的安全边际来对抗“波动风险”，而可能出现的流动性边际明显改善，或推动债市出现新一轮的交易性机会。

本期专题报告全文详见二条：《宏观经济专题 | “一带一路”投资成功的制度条件》

《IMI宏观研究月报》简介

《IMI宏观经济月度分析报告》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

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文章整理  黄泽清

图文编辑  张晨希

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