专栏 | 陈雨露：金融顺周期性与实体经济波动

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

随着金融全球化、发展中国家金融市场化进程的加速，金融层面的发展和变革不仅会影响到金融体系内部元素的重构和演变，同时还会将这些变化投射到实体经济中来，从而使宏观实体经济的运行也发生相应的变革。随着经济金融化程度的不断加深，一方面使整个金融体系获得了一个相对独立的运行空间，大量的金融交易可以在一个虚拟的层面上展开而不需要实体经济的直接参与；另一方面，金融体系存在的根本基础依然在于其与实体经济的“联结面”上（更确切地说，促进资源优化配置），因而，金融体系的基本功能依然需要在实体经济的发展要求中去寻找合适的实现形式。这意味着，金融的发展和创新既反映着实体经济的客观要求，同时还会以此为基础衍生出一个庞大的自我运行体系，从而反作用于实体经济，最终使实体经济呈现出新的运行机制和特征。

以下片段节选于《金融顺周期性、金融创新与实体经济》一节。

以下是节选全文：

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5.3.1金融顺周期性与实体经济波动

总体而言，虽然伴随总体经济的产出和收益的周期性波动在各个产业均随处可见，但这种周期性特征在金融体系中表现得尤其明显——与实体经济部门的反应相比，金融因素（如金融产品、证券价格、银行信贷等）在上升期扩张得更快，在下行期收缩得更为明显。实际上，由于双向联结着融资部门和投资部门，金融体系不仅是最主要的社会盈余资金的集散地，同时也是总体经济货币供给（M1，M2）和实体部门信贷的主要提供者。此外，在现代金融体系下，银行等金融中介还是中央银行货币政策传导的主要渠道。因此，金融体系在现代经济中的中枢和核心地位决定了，金融因素的波动极容易传导至实体经济的各个部门，其影响的速度、深度和广度都是其它实体部门难以比拟的。正是由于金融体系上述特殊性，金融因素与实体经济的顺周期性效应极易引发二者的“共振”，并最终导致实体经济的过度波动。

43 35440 43 15266 0 0 1399 0 0:00:25 0:00:10 0:00:15 2811（1）金融体系的过度顺周期性：定义与初步阐释

对于金融体系的顺周期性问题，早在20世纪30年代，Fisher（1933）就指出，金融体系的脆弱性主要源于过度负债，而过度负债引发的债务清偿问题通常与宏观经济周期密切相关。Moulton（1950）运用Fisher（1933）的“债务——通缩”理论对美国1873-1879年经济衰退和1929-1933年大萧条提供了有说服力的解释。Borio等（2001）认为，风险认知、风险承担意愿等都会随经济波动而相应变化：在经济上行期，贷款更易获得，资产价格也越高，随后这些高价资产作为抵押品的价值增加，因而又可以获取更多的贷款；在经济下行期，上述情况将反向成立。Gabfiel Jimenez（2005）运用实证方法研究了银行信贷扩张与信贷风险之间的关系，发现快速的信贷扩张与随后的不良资产率具有正相关关系：在经济景气时期发放的贷款违约率高于信贷低速增长期的贷款违约率，而且在经济景气时期银行倾向于放松对抵押担保的要求，信贷条件比较宽松。

应该说，金融体系的顺周期性是内生于经济行为的常态，本质上可看作是经济活动扩张与收缩的一种延伸。一方面，作为实体经济运行的“镜像”，经济运行本身所内含的顺周期性特征必然会投射到金融层面上来；另一方面，由顺周期性所引发的金融元素之间彼此强化或者共同弱化的趋势，在本质上反映出金融体系对于实体经济反映的速度、弹性和敏感性，而这正是一个正常运转的金融体系应该具有的对应性（或适应性）反馈能力。然而，20世纪70年代以来，随着金融自由化在全球范围内的盛行，金融活动的规模和影响力都大大地增强了。这种全球范围内的金融扩张不仅强化了金融体系在国民经济中的地位，也使得金融体系对经济发展的影响力日益增强。全球范围内扩大的金融势力逐渐具备了某种脱离实体经济自我扩张的能力，这也使得金融体系固有的顺周期性问题更为严重，并且以一种不断放大的效应对实体经济的发展产生影响。尤其是近年来，金融体系的顺周期性使金融系统具备了某种潜在的倾向，使金融活动持续、显著地偏离长期均衡。这种“金融失衡”最终将会以金融动荡的方式来释放，从而加大周期性波动，导致金融的过度繁荣和萧条。

实际上，近年来反复发作的金融危机所引发的人们对金融体系顺周期性问题的思考，主要不在于金融体系是否具有顺周期性以及如何消灭顺周期性，而关键是：在一定条件下，金融体系是否会产生过度的顺周期性问题并对金融稳定和实体经济带来破坏性结果。一般而言，如果金融体系的顺周期性效应不必要地放大了实体经济的波动程度并显著降低了金融部门的稳定性，我们就说，这样的顺周期性是“过度的”或者说是“非意愿的”。对此，Borio, Furfine and Lowe（2001）亦指出，金融发展强化了经济后期的动量，在某些情况下导致了经济活动的极端动荡，这些经验使人们对金融体系可能存在过度的顺周期性问题产生了普遍担忧，因为过度的顺周期性将不可避免地放大实体经济的波动效应。

金融失衡及其释放具有高度非线性的特征，通常被定义为金融体系的“过度顺周期性”（Excessive Procyclicality）。Demyanyk & Hemert（2007）认为，金融体系的“过度顺周期性”是当前金融体系内在的潜在特性，而次贷危机的爆发就是金融体系过度顺周期性的表现[1]。Demyanyk & Hemert的研究表明，次贷市场的演变与传统的信贷“繁荣——萧条”周期极为相似，而次贷市场爆炸性、不可持续的增长模式最终导致了自身的崩溃。Reinhart & Rogoff（2008）将次贷危机与历史上主要国家的重大危机进行比较，结果发现，样本危机国家的统计数据在危机前后具有高度的相似性。

[1]作者运用美国2001年以来的次贷市场数据进行的实证研究验证了这一点。

（2）金融体系顺周期性的典型事实：关键变量的经济表现

总体而言，实证结果倾向于支持金融体系的顺周期性是金融风险运行的基本机制。在大部分情况下，风险指标都在经济上行期趋于下降，而在经济下行期逐渐增加。比如，很多文献都指出，信贷和资产价格这两个预示金融风险的核心指标都具有显著的顺周期性特征。如图5-11和 图5-12 所示，无论是信贷/GDP，还是以股票和房地产价格为代表的实际资产价格，均在经济强劲增长的时期出现了持续攀升，而在经济增长放缓时出现了下降。

实际上，在1990年代遭遇银行问题的工业化国家，包括美国、日本、英国、澳大利亚、瑞典、挪威、芬兰等，均经历了经济繁荣时期的信贷和资产价格快速上涨以及随后而至的经济衰退期的金融紧缩。同样的事实也普遍出现在1980年代和1990年代的新兴市场经济体中，在这些国家，伴随“繁荣——萧条”周期的金融体系的顺周期性问题表现得更为明显。

实际上，不仅信贷和资产价格具有典型的顺周期性特征，诸如银行储备、信用评级、债券利差等金融指标也存在明显的顺周期性特征。从表5-7的数据可以看出，银行准备金具有非常强的顺周期性，与经济周期显著负相关。此外，银行收益的顺周期性还使得银行股价与经济周期正相关，虽然这种正相关较之收益的顺周期性较弱（反映了股票市场的前瞻性特征）。从信用评级的顺周期性来看，有研究表明，外部评级机构根据“全周期模型”得出的信用评级结果，大多仅仅是在追随经济周期的变化，并不具备事实上的前瞻性（Tanaka，2003）。Zsamboki（2007）对评级机构Moody's的研究也证实，经济衰退期企业的信用等级会被普遍调低，而且这种信用等级下调的趋势常常会持续到经济衰退结束之后。Ferri等（1999）的实证研究发现，在亚洲金融危机时期，一些国家的评级不断下降，甚至超过了其经济基础面所反映的实际情况，导致这些国家的公司面临严重的信贷紧缩，极大地阻碍了经济复苏。

（3）金融体系过度顺周期性的动力机制：群体行为与认识偏差

任何经济现象都是经济主体行为的内生性结果。在金融体系过度顺周期性现象产生的过程中，也必然存在经济人行为方面的动力机制。这种机制常常被归结为金融市场中的“羊群行为”。金融市场上的羊群行为往往造成金融活动的极度扩张和收缩，进而诱发实体经济的剧烈波动。尤其是当市场的一致性预期得到强化时，各种经济和金融变量彼此交织，相互作用，导致金融运行越过稳定边界，最终诱发金融和经济危机。

通常情况下，在经济景气阶段，投资者的预期利润随之而提高，随着市场投资情绪的进一步高涨，部分投资者开始放弃原先的谨慎原则而采取冒险的做法，结果是贷款需求猛增。此时银行家容易犯锚定与调整偏差的错误，即在判断和评估贷款时先设定一个最容易获得的信息作为估计的基准值（即锚点），目标价值以锚点为基础结合其它信息进行一定的调整得出。银行一般依据“摩根规则”选择锚点，但实践表明，由于同业间的激烈竞争，银行家们并不总是能按照“摩根规则”行事，而是倾向于凭借经验解决问题，于是“拇指法则”自然而然地成为了信贷决策的基本依据，信贷扩张随之出现。

当经济景气进入高峰阶段时，市场繁荣容易诱发投机行为，随着股价和房地产价格的飚升，泡沫经济开始盛行。此时，在与企业、中央银行和金融监管机构等“多人博弈”的过程中，银行家和整个市场行为一样容易犯过度自信的偏差，即使感觉到经济已经过热，也相信经济仍将上行。为满足不断增加的贷款需求，银行开始大力吸收存款或通过金融创新扩张资产负债表，市场利率随之上升，市场主体对利率变动的敏感程度也逐渐增强。在经济运行逼近峰顶时，人们逐渐认识到泡沫终将破裂，而这一观点成为市场共识的过程并不是一个平滑的渐进过程，是在充满信心和乐观情绪阶段后的跳跃式变化。随着过剩的生产越过临界点，景气指数迅速下降。此时，银行家基于以往的经验和教训会出现“损失规避倾向”，通过快速地将持有的资产在心理上进行归类（“心理账户”），他们会想方设法回收贷款并拒绝提新贷款。在羊群效应的作用下，银行家们集体减少贷款的行为将引发大规模的信贷紧缩。

Borio, Furfine & Lowe（2001）认为，由经济状态改变引发的风险态度的改变是人类行为的天然组成部分，对于经济主体而言——不论是贷款人还是借款人——均存在围绕周期的对风险的系统性认识偏差，这将导致繁荣期的过度乐观和随之而来的萧条期的过度悲观。上述机制将启动金融加速器机制：在资产价格和银行信贷的相互作用下，实体经济周期与金融周期彼此强化，从而为金融不稳定埋下了灾难的种子，随之而来的是伴随金融危机的巨大经济和社会成本（Bernanke, Gertler & Gilchrist，1999）。

编辑  叶梦芊 沈桓玉

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