专栏 | 陈雨露：从实证角度看金融体系选择的影响因素

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

“大金融”命题下的现代金融体系分析框架中的“三大支柱”是效率性、稳定性和危机应对能力。其中，前两大支柱是金融竞争力的两个核心支柱，而危机应对能力则在很大程度上决定了当突发事件发生时，一国金融体系在何种程度上能重返效率性和稳定性。显而易见，上述三大支柱都是围绕“效率”和“稳定”两个基本立足点展开，因而构建高效而稳定的金融体系就成为了一国金融长期发展的战略选择。

以下片段节选于《构建“大金融”体系：如何实现效率与稳定的平衡？》一节。

以下是节选全文：

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5.1.2金融体系选择的影响因素：实证分析

本研究选取了全球范围内一个具有代表性的样本，共包括78个主要国家和地区1990-2009年的相关数据。该样本涵盖了全球主要发达国家（地区）与发展中国家（地区），其GDP总量占到全球GDP总量的80%以上。

在模型变量的选取上，根据研究目标，被解释变量主要包括：（1）整体金融结构（记为S）；（2）银行发展（记为B）和（3）金融市场发展（记为M）。其中，S作为整体金融体系结构的替代变量，用银行资产与金融市场市值之比（银行资产/金融市场市值）表示；B作为一国金融体系整体结构中银行“深度”的替代变量，用银行资产与国内生产总值之比（银行资产/GDP）表示；M作为一国金融体系整体结构中金融市场“深度”的替代变量，用金融市场市值与国内生产总值之比（金融市场市值/GDP）表示。显而易见，根据替代变量的含义，S越大，代表该国的整体金融结构越倾向于“银行主导”；B越大，代表该国的金融体系整体结构中银行的规模越大；M越大，代表该国的金融体系整体结构中金融市场的规模越大。为平滑数据和减小异方差的影响，所有被解释变量均取自然对数值。

在解释变量方面，主要纳入了三个不同层次的影响因素：（1）宏观经济层面：具体使用的解释变量包括GDP增长率、人均GDP、通货膨胀率、实际利率、货币化率（M2/GDP）、家庭消费支出、经常账户收支等；（2）产业结构层面：具体使用的解释变量包括银行集中度、银行管理成本、股票市场换手率、资本账户开放度、显性存款保险等；（3）社会人文和制度文化层面：具体使用的解释变量包括人口老龄化、民主程度、法律传统、产权指数、国家腐败指数、社会信用文化等。本文各变量的经济含义和来源见表5-1。表5-2给出了各变量的一个基本统计描述。

在模型设定方面，根据本文面板数据的性质，由于针对截面（Cross-section）和时间（Periods）随机效应（random effects）的Hausman检验均拒绝了原假设，因此宜选择固定效应（fixed effects）模型。在三种可供选择的固定效应模型中，按照模型优化的原则进行相关统计检验，结果表明，时期固定效应模型最优。因此，本文最终选定时期固定效应模型（Period fixed effects model）进行建模。根据被解释变量的不同，具体包括三个回归方程：

在上述三个回归方程的左侧，作为被解释变量出现的S、B，和M分别表示不同国家在不同年份的金融体系结构、银行发展程度和金融市场发展程度。在回归方程的右侧为截距项；X为阶回归变量列向量（包含k个回归变量），也就是前文所述的影响一国金融体系结构的各种解释变量；、贝塔和为阶回归系数列向量；δ为残差项。在模型估计方法的选择上，为消除时期异方差和序列相关性的影响，本文采用SUR方法对时期异方差和同期相关问题进行修正（Panel EGLS方法）。

根据上文模型设定，本部分的实证分析旨在探求以下三个方面的基本问题：（1）哪些因素影响和决定了一国的金融体系结构？（2）导致不同国家银行发展程度（即银行在一国经济中的比重）差异的主要因素是什么？（3）导致不同国家金融市场发展“深度”（即金融市场市值在一国经济中的比重）差异的主要因素是什么？在下文中，我们将依次分别对这三个问题进行实证分析。

（1）基于整体金融结构的实证分析结果

根据模型设定（1），我们首先对影响整体金融结构的相关因素进行回归分析。当被解释变量为“银行资产/金融市场市值”时，回归结果如表5-3所示。

从表5-3的实证结果可以看出，对一国金融体系的整体结构产生显著影响的因素主要包括：宏观经济层面的经济增长率、实际利率、货币化率、家庭消费支出、经常账户收支，金融产业层面的银行集中度、银行管理成本、股票市场换手率、资本账户开放程度，以及社会人文和制度文化层面的人口老龄化、法律传统、产权指数、国家腐败指数和社会信用文化。结合回归系数的符号，我们得到以下基本结论：（1）随着宏观经济加速发展（具体表现为经济增长速度快、家庭消费支出增长快以及经常账户收支盈余高），金融体系结构越倾向于“市场主导”；（2）实际利率水平和货币化比率越高，金融体系结构越倾向于“银行主导”；（3）在银行产业集中程度较高和管理效率较低的国家，其金融体系结构越倾向于“市场主导”；（4）在股票市场换手率高和资本账户开放程度高的国家，其金融体系结构越倾向于“市场主导”；（5）在人口老龄化程度越高的国家，其金融体系结构越倾向于“银行主导”；（6）民法系传统的国家更倾向于建立“银行主导型”的金融体系，而普通法系国家则更倾向于发展“市场主导型”的金融体系；（7）在产权保护制度越完善的国家，其金融体系结构越倾向于“市场主导”；（8）在社会信用文化水平越高的国家，其金融体系结构越倾向于“市场主导”。

（2）基于银行发展程度的实证分析结果

应该指出，在表5-3的实证分析中，作为一国整体金融体系结构的替代变量是“银行资产/金融市场市值”，它反映了一国金融体系中银行规模和金融市场规模之间的相对大小，但银行和金融市场各自的发展“深度”却未能得到独立考察。下面我们想要进一步追问：为什么在某些国家，银行规模和金融市场规模可能同时大于另外一些国家（即虽然“银行资产/金融市场市值”近似，但实际上银行和金融市场发展均更具“深度”）？

为对上述问题进行分析，下面我们通过对金融体系结构进行分解分析，分别考察作为一国金融体系两个基本构成部分的银行规模和金融市场规模的决定因素。当被解释变量为“银行资产/GDP”时，回归结果如表5-4所示：

表5-4的实证结果表明：（1）在经济增长和家庭消费支出增长较快或经常账户收支盈余较高的国家，其银行规模在经济中所占的比重将趋于下降；（2）人均GDP越高的国家，其银行规模在经济中所占的比重越高；（3）随着实际利率水平和货币化比率的升高，经济中银行资产所占的规模趋于增大；（4）在银行业管理效率较低的国家，其银行规模在经济中所占的比重通常较低；（5）在人口老龄化程度越高的国家，其银行规模在经济中所占的比重越高；（6）在民主化越高的国家，其银行规模在经济中所占的比重越高；（7）在民法系传统的国家，其银行业规模在GDP中所占的比重显著低于其它法律传统国家；（8）在产权保护制度越完善或社会信用文化水平越高的国家，其银行业规模在经济中所占的比重越高。

（3）基于金融市场发展“深度”的实证分析结果

当被解释变量为“金融市场市值/GDP”时，回归结果如表5-5所示：

表5-5的实证结果表明：（1）在经济增长越快或人均GDP越高的国家，其金融市场规模在经济中所占的比重越高；（2）随着货币化比率的升高或资本账户开放程度的提高，经济中金融市场的规模将趋于增大；（3）在银行业管理效率较低的国家，其金融市场规模在经济中所占的比重越低；（4）股票市场交易活跃（换手率高）的国家通常拥有更大的金融市场规模；（5）显性存款保险制度建立后，金融市场的规模将趋于增大；（6）在人口老龄化程度越高的国家，其金融市场规模在经济中所占的比重越高；（7）在民主化越高的国家，其金融市场规模在经济中所占的比重越高；（8）普通法系国家的金融市场规模在GDP中所占的比重显著较高，而民法系传统国家的金融市场规模在GDP中所占的比重则显著较低；（9）在产权保护制度越完善或社会信用文化水平越高的国家，其银行业规模在经济中所占的比重越高。

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5.1.3主要结论与政策启示

通过对1990-2009年间78个主要国家和地区的面板数据进行跨国实证分析，本文系统考察了影响一国金融体系整体结构及其内部结构的相关因素。总体而言，一国金融体系结构的选择不仅受到经济和金融因素的影响，同时也受到制度文化的显著影响。在表5-6中，我们对本文考察的影响一国金融体系结构选择和动态发展的主要因素进行了一个小结。

概括而言，通过实证分析，我们得到了以下基本结论：

（1）经济发展与金融体系结构：“速度”影响结构，“程度”影响规模。本文的实证研究表明，在一国经济高速发展的过程中（表现为高GDP增长率、高消费增长和经常账户盈余），其金融体系结构将朝着“市场主导型”的方向发展，具体表现为银行业相对规模的下降和金融市场规模的相对上升；相比之下，随着经济发达程度（人均GDP）的提高，虽然银行业和金融市场的规模都扩大了，但金融体系的整体结构却并没有出现显著的结构性变化。上述结果表明，金融体系结构的动态变化主要与经济发展的速度相关，而经济发展的程度则主要影响金融体系的总规模。此外，实证研究还表明，在高货币化和高实际利率的宏观经济环境中，金融体系结构将朝着“银行主导型”的方向发展。

（2）金融发展与金融体系结构：效率和开放是金融结构“市场化”的两大驱动车轮。实证研究表明，“效率比较优势”在一国金融体系结构的形成中具有重要作用：在那些拥有高效率金融市场的经济体中，通常更倾向于形成“市场主导型”的金融体系结构；而在那些拥有高效率银行业的经济体中，“银行主导型”的金融体系结构则更为普遍。此外，随着一国资本账户开放程度的提高，金融市场的规模将显著增大，金融体系结构也更倾向于“市场主导型”，这表明金融开放将通过促进金融市场的发育，最终推动金融体系结构向市场化的方向发展。值得一提的是，与一般直觉相悖，显性存款保险制度的建立对银行业的规模并无显著影响，但却会显著促进一国金融市场规模的扩大，这可能是因为存款保险制度的建立提高了人们的风险容忍度，从而有利于包含更多“风险元素”的金融市场的发展。

（3）制度文化与金融体系结构：金融体系结构的形成具有深刻的制度基础和文化根基。实证研究表明，在那些社会信用水平较高的国家，其金融体系结构更倾向于“市场主导型”，这意味着人与人之间普遍信任关系的加强有助于金融市场的发展，这一发现与陈雨露和马勇（2008）的结论一致；在法律传统的影响方面，与民法系传统的国家相比，普通法系国家更倾向于建立“市场主导型”的金融体系，这一结论也与先前的研究具有一致性（如Levine，2000）。此外，本文的实证研究还表明，在民主程度高和产权保护制度完善的国家，更倾向于形成“市场主导型”的金融体系结构。如果进一步考虑到无论是社会普遍信任关系的扩展，还是普通法系对投资者保护的重视，也都与自由和民主的文化制度相关，那么，可以认为，本文的实证分析实际上支持这样一个基本结论，即：在一个崇尚规则和权威的社会制度和文化模式下，更容易孕育出“银行主导型”的金融体系；相反，在一个崇尚自由和民主的社会制度和文化模式下，则更容易孕育出“市场主导型”的金融体系。

编辑  叶梦芊 沈桓玉

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