专栏 | 陈雨露：究竟是什么决定了一国金融体系的现实选择？

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

“大金融”命题下的现代金融体系分析框架中的“三大支柱”是效率性、稳定性和危机应对能力。其中，前两大支柱是金融竞争力的两个核心支柱，而危机应对能力则在很大程度上决定了当突发事件发生时，一国金融体系在何种程度上能重返效率性和稳定性。显而易见，上述三大支柱都是围绕“效率”和“稳定”两个基本立足点展开，因而构建高效而稳定的金融体系就成为了一国金融长期发展的战略选择。

以下片段节选于《构建“大金融”体系：如何实现效率与稳定的平衡？》一节。

以下为节选全文：

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5.1究竟是什么决定了一国金融体系的现实选择？

纵观世界经济和金融发展史，无论何种金融体系，在其发展源头，银行或者类似于银行的金融中介一般占据了主导地位。但当一国的金融发展到一定程度后，由于种种原因，各国的金融体系演变开始出现分岔：某些国家转向市场主导型金融体系，另外一些国家转向银行主导型金融体系。如果我们承认对不同的金融体系进行区分是重要的，那么我们面临的下一个问题自然而然是：究竟是那些因素决定了不同国家金融体系的现实选择？

从既有文献来看，关于金融体系结构的决定，大都从某个特定视角出发进行研究，多维视角和综合层次上的研究相对匮乏。从研究立足点来看，过往文献往往强调经济变量的作用而忽视非经济变量的影响，虽然如政府行为变量、法律基础变量等也曾一度作为控制变量被纳入实证分析，但总体而言，非经济因素始终未能在实证研究中给与足够的重视。我们认为，由于经济和金融的发展与方方面面的社会制度密切相关，因此，除经济变量（包括宏观变量和微观变量）之外，一些可能影响到经济行为的非经济变量也应给与足够的重视。这些非经济变量对经济和金融发展可能产生了重要影响，甚至某些经济变量也是这些非经济变量的间接反映或者最终是通过这些非经济变量产生作用的。

正是基于上述认识，我们认为，非常有必要在一个多维和综合的层次上对不同国家金融体系的决定因素进行一个实证的再解读。这一解读既要适当检验过往研究的某些重要结论，同时还应纳入一些既有文献尚未提及但可能对金融体系结构产生影响的相关变量。本节其余部分的组织结构如下：5.1.1对相关文献进行一个框架性的梳理；5.1.2介绍研究样本、数据来源和模型设定；5.1.3进行实证分析和检验；5.1.4给出了一个结论性评价。

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5.1.1不同国家的金融体系选择：文献回顾

关于不同国家金融体系的决定，虽已产生了大量的文献，但尚未形成统一的理论框架和研究结论。从现有的文献资料来看，主要的研究路径有四条，分别对应不同的侧重点。

第一条研究路径是沿着实体经济路线的，企图从经济结构本身的特点和发展需求来解释金融体系结构的形成和变迁。早在1952年，Robinson就指出，金融中介和金融市场是伴随着产业经济的发展需要逐渐形成的：当一国出现需要融资的机会时，就会发展出必要的金融市场和金融中介提供金融服务以满足这些投资机会的融资需求，也就是“实业引领，金融跟随”。持类似观点的还有Thakor（1996），他认为富国拥有更庞大的金融体系是源于这些国家在经济发展曲线上走得更快，也就是说，经济绩效驱动金融范围的变化。这一解释正是基于以下判断：金融体系是经济实际需求的产物，而不是经济绩效的驱动者。从Gruley & Show（1955）开始，不断深化的研究把重点转向了金融发展和经济增长之间可能存在的因果关系上。其中，最具有代表性的也许是基于金融体系功能观的相关理论。例如，Levine（1997）总结了金融体系的几种重要的功能（包括便利风险转移和分担、获取投资信息和配置资源、监督经营者并实施联合控制、动员储蓄以及便利商品和劳务的交换），而这些金融功能相互作用，并最终通过资本积累和技术创新两个渠道促进经济增长。类似认为金融体系的功能会影响经济行为和实体经济发展的研究还包括Gale（1992）、Pagano（1993）、King & Levine（1992）、Bernanke（1988）、Boot & Thakor（1996）等，这些研究从不同侧面探索了金融体系功能和实际经济发展之间的联系机制。随着研究的不断深入，从Patrick（1996）开始，金融体系发展和经济发展之间的关系不仅远未明确，反而复杂化了：由于金融和经济之间纷繁复杂的联系机制，单一的因果联系似乎并不是问题的合理答案，金融发展和经济增长之间可能存在多重均衡。多重均衡意味着金融发展和经济增长互为因果，经济增长会引致金融体系的产生和扩展，而金融发展又会促进经济的进一步增长。实际上，金融发展和经济发展之间的“双向因果关系”理论可以看作是对二者之间复杂关系的一种无奈解读，因为如果一方面假定存在一个金融发展所需要的临界收入水平和财富水平，另一方面又无法确定这些临界水平位置的话，那么，这种“双向因果关系”实际上否认了通过促进金融发展而推动经济增长的可能性。总体而言，尽管大量学者都论证过金融体系和经济发展之间的相关关系，但在二者之间的因果关系上，大都陷入循环论证，因而无法得到统一的结论。2003年，Carlin & Mayer考察了1970年至1995年间14个OECD国家的经济增长、产业发展和金融体系之间的关系，发现由于产业对各种金融要素投入的需要和依赖，导致了不同产业的投资和增长与金融体系结构之间存在显著的相关关系。在最近的一篇文章中，Franklin Allen（2006）系统考察了实体经济结构和金融体系结构之间的关系，并将重点放在实体经济的发展与金融体系结构的演变上，结果表明，金融体系结构随着企业的金融需要而发展变化，因而金融体系结构的变迁由实体经济特征内在决定的。

第二条研究路径将考察重点放在政治因素的影响上，试图从经济体本身之外的因素寻求合理的答案。Rajan & Zingale（2004）指出，金融体系本身会朝着最优的结构发展，但这一进程会受到势力庞大的政治团体的影响，而金融体系的结构会在政治多数派试图改变法律框架时发生大的倒转（reversals）。Perotti & von Thadden（2006）则通过研究发现，在民主社会，受政治影响的收入和财富的分配在很大程度上决定着不同经济体的金融体系结构。从实践来看，政治方面的原因对一个金融体系的形成和变迁确实是有作用的。例如，在市场主导型金融体系的美国，自从杰克逊（Jackson）总统否决了美国早期的全国性银行——美国第二银行（1816~1836），此后很长时间美国也未曾建立起全国性的银行。而Roe（1994）的研究表明，美国民众对于不受约束的权力的恐惧和厌恶导致了高度分散的、单个力量相对薄弱的银行体系。作为银行主导型金融体系的代表，日本金融体系的发展受到政治更为广泛和深入的影响。从历史情况来看，日本明治维新后的三次银行大恐慌（1920年、1923年和1927年）导致了政府直接进入银行领域，干预银行的运行。可以说，日本金融体系的形成和发展（尤其是作为主导的银行系统）在很大程度上是政治力量的产物。显而易见，政治因素对经济的影响是重要的，而且这种影响极有可能投射到金融体系上来，但问题的关键是，政治事件的不确定性和内在复杂性，阻碍了对政治和金融体系之间联系机制的深入研究（Allen，2006）。

第三条研究路径将注意力放在不同法律体系及其渊源对金融体系结构的影响上。它也许并不是一条完全独立的研究路径，因为无论是法律还是其渊源，在很大程度上是政治和历史的综合反映，但从研究方法的明确指向性来看，不失为可在复杂政治历史环境中抽离出来的一个可供选择的极富内涵的替代变量。作为金融学和法学的交叉研究领域，在解释金融发展的国别差异时，“法律金融理论”（Law and Finance）的重点是法律制度的作用：在过去几百年中形成的并通过征服、殖民和模仿在国际上传播的各种欧洲法律传统，有助于说明当今各国在保护投资商、契约环境和金融发展方面存在的差异，而在法律体制强调私人产权、支持私人契约安排并保护投资商合法权利的国家，储蓄者更愿意资助企业，金融市场活跃。以LLSV（La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer & Vishny）为代表的“法律金融理论”的研究者，将法律渊源划分为英国普通法、法国民法、德国民法和斯堪的纳维亚民法等不同的体系，籍以解释不同法律体系对金融体系结构的影响及其机理。按照上述分类，LLSV明确指出，在保护投资者（法律及其执行的实效性）方面，其法律体系以英国判例法为起源的国家表现得最强，以法国成文法为起源的国家表现最弱，以德国、北欧各国法律体系为起源的国家表现居中；此外，以法国法为起源的国家，其资本市场的发展速度最慢。对投资者进行保护等法律制度的完善以及市场的发展阶段，是要依赖于该国整个经济的发展阶段的。同时，LLSV认为，即使是考虑到经济发展阶段的不同，以法国法为起源的国家在保护投资者以及资本市场的发达程度方面还是比以英国判例法为起源的国家落后。运用法律特征解释金融体系结构的形成原因，主要的代表人物除了LLSV外，还包括Levine（1997）和Ergungor（2004）等。这些研究倾向于表明，普通法国家能更为有效地促进法律的贯彻实施，从而能比民法系国家更为灵活有效地保护股东和债权人的权利，因此，普通法系国家的金融体系结构偏向“市场主导”，而民法系国家的金融体系结构则偏向“银行主导”。“法律金融理论”虽然在理论界产生了重大影响，但其过于推崇英美法的倾向、研究对象的相对集中以及在研究范式上的相对单调性也遭到了部分学者的质疑。特别值得一提的是，部分学者注意到了“立法”和“执法”之间的现实差异，并将研究目标转向了执法效率对金融体系的影响上。例如，Pistor等学者通过实证研究发现，执法效率比法律条文的质量对金融市场的发展水平有更强的解释力，而制约很多国家（尤其是转轨经济国家）金融市场发展的一个重要因素是执法效率的低下（Pistor, Raiser & Gelfer，2000）。

第四条研究路径试图从历史、社会群体偏好和社会信用文化的角度来考察金融体系结构的形成和变迁。Monnet & Quintin（2005）认为，改变金融体系结构的某些历史性基本特征将产生巨大的成本，因此，虽然世界范围内金融体系的某些基本功能渐趋一致，但金融体系本身的结构特征在相当长的一段时间内将继续存在。在近期的一些研究中，社会群体的偏好也被纳入了研究视野，而不同国家金融体系结构的特征往往与此国民偏好密切相关：对于那些国民对不确定性有着更高厌恶程度的国家而言，出于规避风险的需要，往往更倾向于银行主导型的金融体系。根据Miles（1996）的研究结果，从居民家庭资产结构来看，如果将资产分为风险相对较小（现金、现金等价物，固定收益资产等）和风险相对较大（股票、房地产等）两种类型，英美与德、日、法有很大不同。在英美两国，风险性资产比重约占一半，而在德、日、法则一般不足20%。在社会信用文化与金融体系的关系上，其起源可以追索至对社会信用文化与经济发展之间关系的考察。而在Knack & Keefer（1997）及LLSV（1997）的研究中，社会信用和经济增长之间显著的相关关系更是直接归因于“欠发达的金融部门、不甚安全的产权以及缺乏可信度的契约执行能力”，这意味着以交易成本为联系机制，在社会信用文化和金融体系及其效率之间建立直接的联系是可能的。在近期的一篇文章中，陈雨露和马勇（2008）通过跨国实证分析发现，在那些社会信用文化发展程度较高的经济体中，由于人与人之间的普遍信任关系越强，这样的经济体更倾向于选择“市场主导型”的金融体系，反之，社会信用文化发展程度较低的经济体则更倾向于选择“银行主导型”的金融体系。

沿着上述四条道路形成的大量文献基本代表了对金融体系决定因素的已有研究成果。这些独立抑或交叉的研究虽然从不同角度向我们展示了各种极具启发性的逻辑关系，但现实世界的复杂性往往会超越任何一个理论模型的容纳程度，以至于最终展现在我们面前的依然是一个很难用简单关系定义的复杂图景：似乎每一种理论在其研究路径和框架范围内都具备一定解释力，但似乎每一种理论又无法概括全部事实。这种情况的出现，使人们自然而然地想到了“第五条道路”：实践中金融体系的决定可能是多种因素共同作用的结果。基于这种思路，有研究者尝试将各种已经发现的相关关系通过某种逻辑结构联系在一起，比如有人主张：经济力量是推动金融体系演变的内在原因，而政治制度在很大程度上约束、影响着金融体系的具体制度安排；此外一些广义的因素，如社会文化、法律渊源、历史传统、地理环境、宗教信仰等从外部对金融体系的现实演进也有不可忽视的作用。当前，理论在关于金融体系决定的“第五条道路”上能走多远，还要取决于研究者能否在纷繁复杂的多种因素之间建立起令人信服的逻辑结构并进行合理的解读，以最终提高该理论对现实状况的解释力。

编辑  叶梦芊 肖子琛

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