视点 | 我国货币宽松时机未到，降准尚难出台

近日，央行发布8月金融统计数据，M2同比增速为8.9%，再次刷新历史低值。M2增速连降、人民币汇率升值，以及前期市场出现流动性偏紧等信号，都使得市场再次出现要求降准、货币宽松等观点。对此，IMI研究员熊园认为，M2低增速源自金融去杠杆，未来将成为新常态；基于“防风险、去杠杆、抑泡沫”和金融服务实体经济的政策基调，叠加当前经济金融运行态势和海外货币政策动向，货币转向宽松的时机尚未到来。

以下是文章全文：

央行最新数据显示，继5月（9.6%）、6月（9.4%）、7月（9.2%）之后， 8月M2同比增速再度降至8.9%，成为1986年有统计以来最低。往后看，基于“防风险、去杠杆、抑泡沫”和金融服务实体经济的政策总基调，叠加当前我国经济金融运行态势和海外货币政策动向，M2低增将正式成为新常态，货币转向宽松的时机还没到来，特别地，具备强烈信号意义的降准政策尚难出台。

图：8月M2同比增长8.9%，续创有统计以来新低

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金融去杠杆制约M2增速

一方面，货币政策实质性转向趋紧。透过央行货币政策执行报告可知，2016年三季度以来我国货币政策由此前的“稳健”转为了“稳健中性”，今年3月政府工作报告中也把M2和社会融资规模的增长目标分别较2016年下调了1个百分点至12%。总的来说，今年以来我国货币一直是稳健中性、边际趋紧。

另一方面，金融监管压制货币派生。去年三季度以来，去同业、压表外、MPA考核、资管新规等金融去杠杆的监管举措相继出台，并且随着今年3月中下旬以来银监会 “四三三”等一系列文件公布和启动银行自查，金融去杠杆开始全面升级。由此便看到了5月M2增速首次跌破10%至9.6%，此后三个月再次累计下降0.7个百分点。

具体地，金融去杠杆对M2增速的影响主要体现在三个方面：一是金融体系持有的M2同比增速快速下行，如5月仅为0.7%，为有统计以来最低；二是商业银行股权及其他投资规模大降，如5月当月商业银行股权及其他投资科目直接下拉M2增速约1个百分点；三是表外融资锐减。今年5月至8月，“委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票”等表外融资新增为3167亿元（其中7月当月负增长644亿元，为自去年11月以来首度告负），显著低于今年前四月（2.2万亿元）。

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货币转向宽松时机未到，降准难以出台

随着M2增速连续走低，加之今年以来人民币升值较多（截至9月15日，人民币兑美元中间价年初以来累计上涨6%，并一度升破6.5），市场上开始有观点认为我国货币可能转向宽松，甚至有可能降准。综合各方因素来看，当前我国放松货币的条件还不具备，转向宽松尚需时日，降准难以出台。

其一，政策主基调并未转变。去年底和今年初央行曾先后明确指出“准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强，受到的制约较多”（也即“降准很大程度上等同于货币政策宽松”），近几个月来也反复强调货币仍将维持稳健中性。与此同时，透过第五次全国金融工作会议也可知，“防风险、去杠杆、抑泡沫”至少在未来一两年内仍是各项金融政策的主基调。

其二，我国经济难以大幅下行。去年四季度以来我国GDP连续三个季度超预期走稳，在“PPI保持高位、房地产投资和基建投资不会失速下滑、全球经济趋于复苏驱动我国外需走好”的三重支撑下，下半年我国经济仍将保持平稳（预计三季度GDP增长6.7%~6.8%，全年6.6%以上），也即经济增长还没到需要货币刺激的地步。

其三，欧美主要发达经济体货币政策已全面趋紧。美联储在2015年12月、2016年12月、2017年3月和6月加息四次后，预计年内还会再加一次并且缩表；欧央行和英格兰央行也分别在9月利率会议上明确释放了即将退出量化宽松的信号；日本央行进一步宽松的空间也不具备。

其四，人民币升值并不尽然意味着降准。一般来说，降准可以较好地对冲外汇流入、熨平流动性供需缺口，降准也因此成为了人民币持续升值之际的政策选项。然而，汇率环境只是降准的约束条件之一（更何况当前我国外汇市场走稳的基础并不牢靠，人民币贬值预期随时可能放大），其他的诸如经济增长、通胀、资产价格等因素也是重要考量。例如，尽管目前为止我国CPI一直处于低位，但明年上半年通胀还是有可能快速上行。

鉴于此，预计未来一段时间我国M2同比增速将维持在9%至10%的较低水平，“比过去低一些的M2增速可能成为新的常态”。至于货币取向，市场人士其实是明知不会放松的，背后真实的诉求还是寄希望于“会哭的孩子有奶吃”。

编辑  韦祎 沈桓玉

来源  熊园观察

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