视点丨全球货币宽松退潮是场“迟到的纠偏”

本文作者是IMI研究员熊园，原刊于《金融博览》2017年第9期。文章指出，全球货币宽松退潮是场“迟到的纠偏”。货币宽松得已退潮，最直接的支撑是全球经济正趋于复苏。大规模的量化宽松和持续的超低利率在短期内缓解了危机带来的巨大冲击，有效稳定了金融市场和避免经济大滑坡。但从中长期看，“直升机撒钱”般的量化宽松政策和扭曲的负利率政策对实体经济的刺激效果甚微，甚至延缓了各国经济结构转型的步伐。与此同时，资产价格非理性膨胀、债务率攀升、汇率竞争性贬值等问题却相伴相生。全球货币宽松退潮的后续影响不容小觑：一方面，全球资本流动将转向发达经济体，新兴经济体承压；另一方面，全球汇率加剧动荡，欧元走强，美元趋弱，新兴难贬亦难升。

以下为文章全文：

随着2016年底以来全球经济向好，2008年美国金融危机以来这轮史无前例的量化宽松（QE）和超低利率的非常规货币政策终于快到尽头了。透过这轮货币宽松周期各国经济金融的实际表现来看，宽松退潮其实是场“迟到的纠偏”，是时候需要对传统经济金融理论予以重新审视，并额外关注宽松退潮的后续影响，特别是全球流动性和汇率环境的变化。

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全球货币宽松开始退潮

众所周知，本轮全球货币宽松周期始于2008年爆发的美国金融危机。以美国、欧元区、日本为代表的发达经济体为应对危机，相继实施QE政策和超低利率政策，其中：

美国先后进行了三轮QE（2008年11月-2010年4月；2010年11月-2011年6月；2012年9月-2013年底），美联储的资产负债表从危机前的9000亿美元膨胀至4.48 万亿美元（截至2017年6月底）；同时，0%-0.25%的超低利率水平保持了7年之久（2008年底-2015年底）。

欧元区首先是持续降息至零利率甚至负利率，欧央行三大基准利率中，主要再融资利率由危机前的4.25%降至零，边际贷款利率（隔夜贷款利率）由危机前的5.25%降至0.25%，存款便利利率（隔夜存款利率）于2014年6月被降至-0.1%（2016年3月进一步降至-0.4%并持续至今），首开主要经济体的负利率先河。同时，欧央行也开始逐步实施QE计划，包括2014年6月引入4000亿元欧元的长期再融资操作，2014年11月启动资产支持证券（ABS）计划，2015年3月起每月购买600亿欧元的政府债券等。

日本自危机以来，先是在2010至2012年累计向市场提供了101万亿日元的流动性，随后在2013年4月起实施新的系列“量化和质化宽松”政策，包括增加政府债券购买量并延长期限，承诺在实施新的通胀目标前“无限期”执行QE操作（安倍政府在2013年将日本通胀目标值由1%调至2%），以及宣布对部分超额准备金实施-0.1%的负利率（2016年2月）等。

行至2017年，越来越多的迹象表明全球货币宽松已经开始全面退潮。美联储在2015年12月、2016年12月、2017年3月和6月加息四次后，预计年内还会再加一次并且缩表，美国货币政策实质上已步入正常加息节奏；2017年6月底，欧央行、英国央行、加拿大央行三位央行行长在同一会议上均释放出货币收紧的信号，7月10日加拿大启动了十年来首次加息后或就此进入加息通道，7月20日欧央行行长德拉吉再次透露将于秋季讨论退出QE的计划；日本央行迄今为止虽未转鹰，但进一步宽松的空间并不具备；中国尚未上调存贷款基准利率，但在金融强监管之下货币利率已经大幅走高，中国央行行长今年3月也表示“全球货币宽松周期已近尾声。”

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全球货币宽松退潮是场“迟到的纠偏”

毋庸置疑，货币宽松得已退潮，最直接的支撑是全球经济正趋于复苏。2016年四季度以来，主要发达经济体的制造业景气度持续提升，全球贸易回暖，各国经济增速触底回升，各国当局和国际组织也相继看好未来经济增长。世界银行最新预测显示，2017年全球GDP增速将较2016年提升0.3个百分点至2.7%，发达经济体、新兴经济体GDP增速将分别较2016年提升0.2个百分点、0.6个百分点至1.9%、4.1%。

更为深层地，宽松退潮其实是一场“迟到的纠偏”。各国为应对2008年国际金融危机所采取的非常规货币政策“超乎想象”，并且发现原来货币宽松对经济的提振是有“天花板”的。显然，大规模的量化宽松和持续的超低利率在短期内缓解了危机带来的巨大冲击，有效稳定了金融市场和避免经济大滑坡。但从中长期看（至少过去九年是如此），“直升机撒钱”般的量化宽松政策和扭曲的负利率政策对实体经济的刺激效果甚微，甚至延缓了各国经济结构转型的步伐。与此同时，资产价格非理性膨胀、债务率攀升、汇率竞争性贬值等问题却相伴相生。有研究还发现，本轮货币宽松周期让贫富差距问题更加恶化，进而导致逆全球化、贸易保护主义、民粹主义等现象日益兴起。

不难看出，本轮货币宽松政策对传统经济金融理论其实已构成了巨大挑战，是时候“重写”经典教科书了。上个世纪三十年代的美国大萧条催生了凯恩斯主义，此后政府干预变得“名正言顺 ”；六七十年代的滞涨让货币数量论应运而生，此后中央银行地位“越发尊贵”。与此前几次大型的金融危机一样，本轮危机也或将催生新的理论。比如，教科书里写到，加大货币供应可以推升通胀膨胀水平和刺激经济增长，但本轮货币政策实践表明，大规模货币放水后欧美国家的通胀率仍然延续低位，经济增长也是八九年之后才略有起色，某种程度上，货币理论中占主流地位的货币数量论已被证伪。此外，负利率遇上了流动性陷阱，在这点上也可以说凯恩斯主义已经失灵。因此，抛开各国国情的不同（比如日本老龄化现象突出和存在结构化失衡，欧元区各国财政与货币分开等），货币政策的极限在哪里？什么样规模的量化宽松是合适的？通胀水平与货币供应的关系到底如何？诸如此类的问题已非传统理论所能全部解释，大放水和负利率等现时还属于非常规政策往后有可能被归为常规。

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全球货币宽松退潮的后续影响不容小觑

明者因时而变,知者随事而制。美国已率先收紧货币，缩表年内也会大概率启动；欧元区预计今年9月将公布退出量化宽松的计划并于2018年正式实行，英国将紧随其后，日本也不可能加码宽松。鉴于全球经济复苏的支撑并不牢靠，退出宽松的节奏将是温和的、缓慢的并且可预期的。随着主要发达经济体货币宽松的渐次退潮，全球流动性和汇率环境也将随之改变。 

一方面，全球资本流动将转向发达经济体，新兴经济体承压。资本是逐利的，发达国家货币紧收周期往往带来资本大幅净流入。EPFR数据显示，截止2017年上半年，股票型基金流出美国的资金规模较2016年上半年和2016年底分别减少了83.2%、62.2%，债券型基金流入美国的资金规模较2016年上半年和2016年年底分别增加了24.3%、14.7%。为应对资本外流压力，新兴市场国家特别是高度美元化的国家只能被动跟随，例如哥伦比亚、南非、埃及、墨西哥、土耳其等就先后上调本国利率。

值得指出的是，紧的货币并不必然意味着紧的流动性，流动性全面收紧通常需要金融监管、财政政策和货币政策的组合拳。回看美国1999年和2004年这两轮加息周期可以发现，当时就是紧的货币和松的监管并存，流动性也就没那么紧。当下美国已进入加息周期无疑，但同时特朗普趋于放松金融监管，扩基建也需要宽财政，这意味着以美国为首的货币环境并不会过紧。

另一方面，全球汇率加剧动荡，欧元走强，美元趋弱，新兴难贬亦难升。自2014年7月美联储宣布退出QE以来，美元一路走强，截至2016年末涨幅高达28.3%。今年以来，在美联储加息预期已被市场定价、特朗普“新政”大幅不及预期、美欧之间经济和货币政策预期差收窄等因素的共同影响下，美元指数开始回调：截至2017年7月21日，今年以来美元已大跌逾8%至95下方，同期欧元兑美元则上涨10.9%并触及2015年5月以来新高至1.16上方。往后看，欧洲经济正处于复苏上半段（低利率+外需拉动+德国带头向好），未来将继续走强，美国经济受特朗普影响则存在走弱可能。因此，欧元仍有上涨空间，美元走强将受到明显制约（美元指数中欧元占比57.4%）。考虑到美联储缩表将提振长端利率、欧英央行实质性收紧货币预计最快也要到2018年、特朗普预期可能边际修复等，美元将下跌有底。

在美元趋弱、欧元走强的大背景下，新市市场国家货币总体难贬亦难升。历史看，过去两轮美元强势周期都发生了新兴市场国家汇率大崩盘的情形，本轮仍不能排除这种可能性。例如埃及、尼日利亚等一些新兴市场经济体就采取了允许汇率自由浮动等举措来应对冲击。之于人民币，2016年末近乎“破7”，我国外汇储备余额也一度跌破3 万亿美元的重要关口（较2014年6月近4 万亿美元的峰值缩水25%）。所幸，得益于美元弱势调整、人民币中间价报价机制引入逆周期调节因子和有关当局加强管控，今年前7个月人民币兑美元汇率走稳在6.8左右，外汇储备自今年2月起也连续5个月回升。展望后市，预计人民币保持稳定，年内“破7”已无可能。

编辑  叶梦芊 肖子琛

来源  熊园观察（微信公众号）

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