专栏 | 刘珺：国际货币体系的“破与立”

《新金融论衡》是《金融论衡》的姊妹篇，是IMI学术委员、中国投资有限责任公司副总经理刘珺出版的新著。本书分为五个部分，第一篇是关于经典理论，包括逆周期理论和流动冲击的短缺经济学解释；第二篇是关于金融理论，包括影子银行、金融改革和创新等；第三篇是关于银行发展模式，包括对金控平台的思考、银行目标异化的见解、中小微及农村银行困境的思考、零售银行转型思考；第四篇是关于货币，包括货币政策的解读、国际货币体系的解读、抑制卢布坠落的建议等；第五篇是关于新制度，包括新科技助推新金融、传统金融在互联网时代发展的思考，以及互联网金融与中国传统文化的关系等，内容丰富，见地深刻。《IMI财经观察》将于每周四连续刊登《新金融论衡》节选系列文章，以飨读者。

本文节选自第四篇·关于货币：国际货币体系的“破与立”。刘珺分析了各经济体走出金融危机的办法，美国“以印为主”实施量化宽松，欧洲“以拖为主”，进行无休止的债务重组，二者的实质是一样的，那就是以时间换空间，用纸币续资金链，结果是货币泛滥，争相贬值；与此平行，中国没有实行量化宽松，但主要经济体输出的天量货币形成了外汇储备的“悬河”，外汇占款需要大量新增人民币发行进行对冲，所以，货币供应量长期居高不下，但是新增货币不能畅通的进入实体经济。之后，他探讨了人民币走向和国际货币新体系的两大支柱。展望未来，国际货币体系或许以IMF的SDR（特别提款权）为中枢，或许延续“美元为主、渐进多元”的格局，但可以肯定的是，未来的国际货币体系一定会有人民币，人民币也一定会完成结算货币、投资货币、储备货币的国际化“三级跳”，成为国际货币和国际货币体系的有机组成部分。

以下为节选内容：

2008年全球金融危机爆发后陷入挣扎的主要当事人似乎看到了“隧道尽头的亮光”，始作俑者美国经济企稳，就业改善，非常态货币政策“量化宽松”的退出从“脚本”变成了“正式演出”，并且已经演到了第四季；欧洲经济局部回暖，财政紧缩初见成效，不仅核心国而且边缘国、不仅主权债而且公司债均成本骤降，一片“繁荣景象”；日本射出了“三支箭”，搭配了一个新的经济流派“安倍经济学”，但只闻其声，未见实效；新兴国家在危机初期俨然成了全球经济的主动力，没成想在“再平衡”的尾声疲态尽显，货币贬值，资金流出，增长乏力，结构堪忧。这幅金融危机演进图有点乱，少了些许正能量，却又勾画出了主脉络，做到了“大致如此”。

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一、危机化解之术

欧美经济体走出危机的办法不外乎是美国的“以印为主”和欧洲的“以拖为主”，前者是开动印钞机，实施量化宽松，让美元充斥国际市场，水浸大宗商品；后者则是无休止的债务重组，折价兑现到期债券（希腊在这么做），重组到期债务（西班牙在寻找不还钱或少还钱而且不失或少失体面的办法），债权人“割肉”而非全部由纳税人“埋单”（塞浦路斯危机纾困和银行破产重组的bailin机制），目的是拖时间。明眼人一看便知，两者的实质是一样的，那就是以时间换空间，用纸币续资金链，结果是货币泛滥，争相贬值。当然，享全球货币锚地位的美元是不二的“避风港”，越是险象环生，美元币值越坚挺。不过，不要被假象迷惑，不要管一种货币与另一种货币的汇率比价关系，无论谁升谁降，主要国际货币的真实购买力都在下降，流通中纸币的信用在走低，即便人们可以片刻沉浸在美元的“襁褓”中，那也只是Safety Bubble（安全性泡沫），终将会破裂。不论美元涨涨落落，且看原油（大宗商品中货币属性最强）与黄金（贵金属一般等价物）的长期比价关系，除短期的价格背离现象之外，关系之稳定反证了纸币美元实际购买力的逐渐羸弱，而实物价格的相对可比较不啻为观察价值的另一个视角。

图1 1942-2012年黄金和原油价格的走势

数据来源:原油价格数据来自彭博。1861-1950年来源为BP世界能源统计报告，1951年至1983年4月来源为阿拉伯海湾阿拉伯轻质原油现货价，1983年5月至今来源为西得克萨斯轻质低硫原油现货价。黄金价格数据来自彭博。

与此平行，中国没有实行量化宽松，但主要经济体输出的天量货币形成了外汇储备的“悬河”，外汇占款需要大量新增人民币发行进行对冲，所以，货币供应量长期居高不下。加之商业银行是货币政策传导机制的核心组件，而银行又有存贷比的硬约束，新增再多货币也不能畅通无阻地进入实体经济，于是怪象出现：2013年6月之前，一边是贷款市场供给不足、利率畸高，一边是银行间市场的流动性充裕、资金富集；2013年6月之后，一边是银行间市场流动性抽紧、利率飙升，一边是企业资金链紧绷如故、筹资成本变化不显著；2014年以来，一边是银行间市场流动性缓解、利率趋稳，一边是社会融资成本仍然爬高、实体经济“融资难”未解。

当然，部分资金通过银行同业业务和理财曲线进入了实体经济，但机制的阻隔依然导致金融中介与经济实体的错位与背离，“一边是海水，一边是火焰”。更需要澄清的是，不要以为贷款多了就会导致盲目投资和企业的生产过剩，真正发挥作用的不是量，是价格，只要利率能精确反映资金这种生产要素的价值，那么就会传导给生产者，生产者会谨慎选择项目和产能，综合考虑劳动力、技术等其他要素的成本，组织生产。中国的货币供应量不断增大，存量规模已经是天文数字，即便人民币对美元或者其他货币名义升值，甚至可能长期升值下去，但是作为一般等价物，其对生活品及生产品的价值却是一点点被风蚀。

无论是危机中的欧洲，爬坡中的美国，还是结构调整中的中国，其货币政策颇为神似，不论其名称为量化宽松、债务货币化、财政紧缩还是积极的财政政策和稳健的货币政策，也不论其工具是购买债券、扭转操作、中央银行借款、公开市场逆回购等，终场大幕再拉开时，谢幕的布景几乎都是货币泡沫的海洋。货币泡沫终会破裂，眼前的问题好像被解决了，准确地讲，仅仅是把灰尘扫到了地毯下，而留给后人的是什么呢？只“堵”不“疏”的危机解决之术，其成效只能是一个大大的问号。

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二、人民币走向

金融危机以来，全球中央银行在疯狂印钞票，都在以宽松的货币环境力促本国经济的恢复。但是，这种放水的政策选择不是没有后果的，最严重的后果是通胀。理论上的通胀后果在现实中有一个孰轻孰重及如何分布的问题，说得更直白一些就是谁输出通胀减压自己、谁被动输入通胀殃及自己。这是一场击鼓传花的游戏，但鼓槌在美国手里，美国希望什么时候停就什么时候停，希望停在谁手里就停在谁手里。回顾金融危机史，1997年始于东南亚的危机1998年蔓延至东亚；而2013年欧美曙光初现之际南亚的印度、印尼皆出现经济困局，表现为增长停滞、货币贬值，是否2014年会重复以前的轨迹，危机再度被引至东亚？依稀记得，当年中国承诺人民币不贬值，而现在，又力保中国经济不会“硬着陆”。

改革如同重新装修房子，刷墙、铺地，要破坏旧的（当然程度上是较平缓、较轻盈的），也要搞成新的。从结果看，焕然一新的感觉说明了改革的必要性，甚至改革路线选择的正确性。不过在欣喜之余，切记装修是要花钱的，改革是有成本的。改革之初，寄望于国际资本、技术和机制帮助中国经济转型，继而以经济转型促使社会转型。殊不知外人皆为“理性经纪人”，其理智与冷静一如既往，来中国这样的“新大陆”，看中的是蕴含巨大潜力的市场，目的是超额经济回报。国人最后终于发现，改革成本须自付，以环境、劳动力、地租的形式付了，以数倍的要素投入换来了炫目的GDP数字。

改革成本须支付是肯定的，具体谁付呢？政府部门、企业部门、个人分摊。如何支付呢？人民币贬值，并且是真实购买力的下降。这种方式肯定不是最优解，连满意解都算不上，特别是在人民币国际化的进程中，其负面作用会更显著。对人民币走向的预判是要说明货币发行制度再校准的重要性，人民币国际化的基础应是人民币货币发行的自主性、针对性与前瞻性，无须亦步亦趋、人云亦云，同时，货币发行的制度化、规则化要进一步明晰，其中的要义是纪律和责任。

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三、国际货币体系两支柱

布雷顿森林体系确立了美元的国际货币锚的地位，其过程是英国的“凯恩斯计划”与美国的“怀特计划”的角力。凯恩斯倡导的“Bancor”（一种符号化的世界货币）和怀特倡导的“美元”之争实质上是维护英镑光荣还是昭示美元崛起，英国想通过Bancor“去美元化”，而美国力图“去黄金化”，结果不言自明，Bancor的虚拟世界政府让位于现实中最强的美国政府。可见，国际货币地位和国际货币体系不是简单的经济考量，而是政治、军事、外交等合成的综合国力的比较与平衡。国际货币体系继续演进，由布雷顿森林体系下的“以美元为核心的金汇兑本位制”嬗变为牙买加体系下的“美元信用本位制”，本质上是固定汇率制度向浮动汇率制度的轮回，是所谓的黄金的“野蛮痕迹”的消退，同时也是信用货币体系的重塑。无论是布雷顿森林体系，还是牙买加体系，其体系内核是对信用货币的信心。固定汇率制度尽管能够把汇兑价格框住，但在经济政治发展不平衡中不能解决“特里芬难题”，也无法根本解决信用货币的信心问题。浮动汇率制度尽管适应了经济政治发展不平衡的客观现实，但危机—重建—再危机—再重建的“治乱循环”表明汇兑价格的相对稳定和货币信心的问题依旧未解决，经济政治发展不平衡、汇兑价格相对稳定与货币信心之间的不可调和三角依旧存在。究其根本，国际信用货币本位制的核心是信用，信心源自信用，而信用要靠货币发行国的自律和国际协调机制的审慎安排。国际货币体系新的“两大支柱”不外乎：

一是纪律性，即一个国家的债务、财政赤字不能随意货币化，公共债务/GDP（公共债务/GDP指标合理范围是在60%以内）和财政赤字/GDP（财政赤字/GDP指标合理范围是在３%以内）要在合理比例之内，并且是“硬约束”，是纪律。美国、欧洲和日本危机后的政策成了公共债务和财政赤字货币化的竞赛，使得两项指标几乎全部超标，结果是市场失灵的问题没有解决，政府失灵的问题又浮出水面。

二是责任性，主要是货币发行量与GDP之比，货币发行量要与GDP增长、产业结构、金融体系发展程度、社会融资结构相匹配，不能罔顾货币价值和经济质量。货币发行看似国别选择，实乃国际货币体系尤其是国际货币协调机制的要件，国际货币发行国若一味向市场注水，或许能短暂提振本国经济，但一定会加剧国际货币的混乱局面。

纪律性和责任性是国际货币体系建设的充分必要条件，其作用的发挥先内后外、由内向外，再由外向内反馈，两大支柱立起来，国际货币体系的大厦方能稳当。展望未来，国际货币体系或许以IMF的SDR（特别提款权）为中枢，或许延续“美元为主、渐进多元”的格局，但可以肯定的是，未来的国际货币体系一定会有人民币，人民币也一定会完成结算货币、投资货币、储备货币的国际化“三级跳”，成为国际货币和国际货币体系的有机组成部分，在这个过程中，纪律性和责任性不可以须臾放松。

编辑  包倩文 赵玉卿

来源  《新金融论衡》

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