庄毓敏：应充分重视非常规货币政策退出可能产生的溢出效应
当前，美联储正式启动“缩表”进程，发达经济体退出非常规货币政策操作框架的意图愈加明显。而在世界各国经济形势加速分化，政策周期不同步性增强的背景下，非常规货币政策退出过程中可能产生的溢出效应更加不容小觑。近日，IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院院长庄毓敏和IMI副研究员景麟德在《中国金融》杂志联合撰文，文中指出，非常规货币政策退出可能产生的溢出效应主要有以下三个方面：1、非常规货币政策的退出会导致全球流动性规模总体收缩、资金成本上升；2、非常规货币政策的退出会导致外部国家跨境融资的下降；3、非常规货币政策退出将增加外部国家货币政策调控的难度。然而随着新兴市场国家经济金融日益完善，以及应对外部环境变化进行主动调节的能力也不断增强，所以在美国等主要发达经济体推动非常规货币政策退出的过程中，其自身也越来越受到来自外部国家和地区的回溢效应影响。本轮非常规货币政策退出的实施国家大多与中国有着重要的贸易合作，双边投资规模巨大，经济依存度相当之高。在此背景下，本轮非常规货币政策退出对中国可能产生的溢出效应不容小觑。为此，我国应积极采取对策应对可能随之而来的外部冲击。
以下为文章实录：
为了应对2008年全球金融危机带来的巨大冲击，各发达经济体中央银行通过一系列“非常规”的货币政策工具向全球释放了大量流动性。在推动发达国家经济逐渐恢复的同时，流动性泛滥也为全球经济的进一步复苏埋下了巨大隐患。当前，美联储正式启动“缩表”进程，发达经济体退出非常规货币政策操作框架的意图愈加明显。而在世界各国经济形势加速分化，政策周期不同步性增强的背景下，非常规货币政策退出过程中可能产生的溢出效应更加不容小觑。
一、 非常规货币政策及其退出
1、 非常规货币政策
从本质上来说，非常规货币政策的实施是为了解决传统货币政策受“零利率”下限限制无法进一步扩大宽松程度问题，同时也是为了解决冲击之后传统的货币政策利率传导渠道受阻的问题。2013年之后，欧洲中央银行和日本中央银行等央行采取了更为极端的“负利率”政策以突破“零利率”下限制约，但在实质上，“负利率”政策也是更广泛意义上的非常规货币政策的一种。
从具体操作形式上来看，由于各实施国家所面临的具体问题和经济金融结构之间的显著差异，非常规货币政策在操作形式上并没有一致标准化的实施方案。
按照Bernanke(2009)对非常规货币政策操作形式的分类，操作层面上的非常规货币政策主要包括“政策沟通”和“中央银行资产负债表工具”两个大类。
2、 非常规货币政策的退出
随着金融危机冲击的逐渐退潮，2014年，美联储正式启动货币政策正常化计划，旨在为未来可能出现的危机预留政策操作空间。
从非常规货币政策的操作形式来看，退出非常规货币政策框架至少应包括以下两个方面：
第一、就非常规货币政策退出的时机、方式、路径等与公众充分沟通。非常规货币政策的传导途径非常依赖市场反应，加之前期非常规货币政策调控过程中运用了许多复杂的政策工具，在政策退出之际极易造成预期混乱。这使得加强有关非常规货币政策退出的“前瞻性指引”显得尤为重要；
第二、在央银主导下进行逆向政策操作。与前期政策相对应，非常规货币政策退出时的具体操作就是在中央银行主导下进行与前期相反的政策操作。而这主要有以下两种方式：（1）逐步提高政策利率，脱离超低利率区间；（2）在前期中央银行资产负债表大幅扩张和结构扭曲的情况下，逐步实现对中央银行资产负债表“规模”和“结构”的调整。
二、非常规货币政策退出的溢出效应
货币政策的溢出效应(Spillover Effect)，是指在开放经济条件下，由于外部性和公共产品的存在，一国的货币政策调整所产生的影响往往不仅限于国内，而是会同时通过各种渠道对他国造成冲击，同时他国的政策也会对其本身产生影响的现象。
从非常规货币政策操作的目标来看，我们可以将非常规货币政策分为：1、以刺激总需求为目标的非常规货币政策操作；2、以恢复金融体系功能为目标的非常规货币政策操作两个大类。从货币政策溢出的角度来看，以恢复金融体系功能和作用为目标的非常规货币政策操作，在退出时并不会产生明显的溢出效应（IMF，2013），产生溢出效应的主要是以拉动总需求为目标的非常规货币政策的退出。具体来说，非常规货币政策退出可能产生的溢出效应，主要以下述三个方面最为明显：
首先，非常规货币政策退出最直接的影响就是全球流动性规模的总体收缩和资金成本的上升。随着非常规货币政策的退出，全球流动性开始向前期实施非常规货币政策的国家“回流”。资本回流所造成的溢出效应大小取决于非常规货币政策退出过程的快慢以及前期外部国家资本流入规模的大小。如果非常规货币政策在短时间内迅速退出，将使得一些国家和地区前期富裕的流动性在短期内被迅速“抽干”，这将对这些国家和地区的经济和金融体系造成巨大冲击，“拉美债券危机”就是最为直接的例子。同时，由于在非常规货币政策退出过程中，由于非常规货币政策实施国家自身情况的变化，其退出节奏往往会产生反复，这就加剧了全球资本流动的无序性，对于外部国家来说，尤其是对外部冲击抵御能力较差的新兴市场国家来说，都构成了对其经济和金融体系稳定的严重考验；
其次，非常规货币政策的退出会导致外部国家跨境融资的下降。前期非常规货币政策实施过程中，政策实施国家的资金价格长期维持在极低水平。这一时期，外部国家相对于非常规货币政策实施国家的跨境融资比重持续增加。随着非常规货币政策的正常化，资金成本的上升是必然趋势，这将导致境外资金对于外部国家境内投资者的吸引力的下降，从而导致外部国家跨境融资比重的下降。同时，由于资金成本的上升，可能导致前期已有跨境融资的违约率上升，从而对外部国家造成负的溢出效应；
第三，非常规货币政策退出将增加外部国家货币政策调控的难度。随着非常规货币政策的逐步正常化，利率的上升和央行资产负债表的“瘦身”将对包括本国国债在内的多种资产价格产生影响。而以美国国债为代表的资产又在许多外部国家外汇储备当中占有极高的比重。这些资产价格的趋势性下降，将导致外部国家外汇储备的被动缩水，这在造成外部国家资产损失的同时，从中央银行资产负债表的角度，外汇储备的缩水将制约外部国家自身的货币投放渠道。同时，为了维护本国汇率的相对稳定，外部国家随着非常规货币政策的退出而被动提高本国利率的压力也持续增加。这就使得无论对于采用数量型还是价格型货币政策体系的外部国家而言，非常规货币政策退出过程中所产生的溢出效应都将在很大程度上限制外部国家货币政策的自主性，增加外部国家货币政策调控的难度。
三、外部国家的回溢效应
非常规货币政策退出所可能产生的溢出效应，在一定程度上可以被视作是前期非常规货币政策退出时所产生的溢出效应的逆转（IMF，2013）。但事实上，金融危机之后，随着世界各国经济形势的加速分化，非常规货币政策的退出所可能产生的溢出效应并非单纯是前期非常规货币政策溢出的简单反转。特别是随着新兴市场国家经济金融体系的日益完善，其针对外部环境变化进行主动调节的能力也开始增强，这些国家会根据对自身的经济和通胀预期，及时调整自身的货币政策和外汇政策以维护本国的金融稳定。而随着世界各国之间经济联系的日益紧密，在美国等主要发达经济体推动非常规货币政策退出的过程中，其自身也越来越多的收到来自外部国家和地区的回溢效应影响。
一个较为明显的例子是，自美联储开始逐步退出量化宽松政策（QE）以来，美联储一直在引导美国整体利率上升。自2014年以来，以美国一年期国债收益率为代表的短端利率呈上升态势，但是，与此同时，以美国十年期国债收益率为代表的长端利率却在相当一段时间内呈下降趋势，与我们一般认为的“长期国债利率=短期国债利率+流动性溢价”的常理相悖，长短端利率走势呈现出明显的“背离”。这一情况与2004-2006年间著名的“格林斯潘之谜”极为相似。虽然对于这一现象的解释仍有争论，但不可否认的是外部国家针对美联储退出非常规货币政策溢出效应的“回溢”是造成这一现象的重要因素之一。
随着美联储逐步退出非常规货币政策操作，以新兴市场为代表的外部国家普遍受到了较强的溢出效应的影响。资本外流将导致各外部国家的外汇储备的减少。但是为何在一段时间内出现了一年期国债收益率和十年期国债收益率之间的“背离”？一个重要的原因是目前世界各主要经济体之间的政策周期的不同步性。当前美国经济复苏态势稳固逐步开始退出非常规货币政策操作，而欧洲、日本依然在持续使用包括“负利率”政策在内的多种非常规货币政策以彻底摆脱通缩阴影。在这种大环境下，世界各国普遍面临着“资产荒”。相比之下，在美联储退出非常规货币政策背景下，同时结合主权财富对于长期稳定回报资产的偏好，长期美国国债作为现阶段可投资标的的投资价值开始凸显，从而使得虽然在加息预期下美国长期国债价格具有下跌压力的情况下，各外部国家在外汇储备资产结构中依然增加了对美国长期国债的配置，需求的增加导致美国长期国债价格不降反升，最终造成了美国长短期国债利率之间的“背离”。
四、政策建议
当前，中国经济与世界经济的联系日益紧密，对美国等发达经济体的货币政策变动也更加敏感。而本轮非常规货币政策退出的实施国家大多与中国有着重要的贸易合作，双边投资规模巨大，经济依存度相当之高。在此背景下，本轮非常规货币政策退出可能对中国可能产生的溢出效应不容小觑。为此，我国应积极采取对策应对可能随之而来的外部冲击。
首先，应进一步加强与相关国家的政策沟通与协调。G20以来，加强政策间的相互沟通与协调成为各主要经济体之间的普遍共识。在非常规货币政策退出的过程中，我国应在强化监测国内流动性变化的基础上，密切关注各主要经济体的政策走向，在关键性政策走向方面与相关国家进行充分沟通，建立信息共享机制，在权衡内外影响的基础上，及时做出妥善的政策安排，主动适应来自外部的冲击。同时，还应加强与东盟等周边地区的汇率协调机制，以防止在非常规货币政策退出过程中可能出现的周边国家汇率竞争性无序贬值对我国对外贸易和国内经济造成冲击；
其次，应进一步推动国内金融体制改革，完善我国金融体系结构，提高抵御外部冲击的能力。第一，在维护人民币汇率相对稳定，避免人民币汇率短期内剧烈波动的基础上，进一步完善人民币汇率市场化形成机制，增强人民币汇率弹性和灵活性；第二，有序推动国内资本市场对外开放，特别是债券市场对外开放，有序引进境外投资者和境外发行人，在推动我国资本市场国际化同时也有助于减轻非常规货币政策退出所带来的资本外流压力；
第三，应坚定推进供给侧结构性改革，改变经济增长预期，从根本上提高我国抵御外部冲击的能力。资本外流和汇率贬值压力是非常规货币政策退出可能对我国造成的最为直接和重要的冲击。而这其中，市场预期起着至关重要的传导作用。主动管理市场预期，除了进一步提高我国管理机构对市场预期的引导和管控水平之外，更重要的是要改变市场对我国经济未来发展的预期。坚定推进供给侧结构性改革，为我国经济提供新的、可持续的增长动力，从根本上改变经济增长预期是提高我国抵御外部冲击能力的关键和根本。
编辑 杨雅鑫 张雪
来源 《中国金融》2017年第21期
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