陈雨露：货币政策与金融监管的协调——机制、效应与路径

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

随着金融全球化、发展中国家金融市场化进程的加速，金融层面的发展和变革不仅会影响到金融体系内部元素的重构和演变，同时还会将这些变化投射到实体经济中来，从而使宏观实体经济的运行也发生相应的变革。随着经济金融化程度的不断加深，一方面使整个金融体系获得了一个相对独立的运行空间，大量的金融交易可以在一个虚拟的层面上展开而不需要实体经济的直接参与；另一方面，金融体系存在的根本基础依然在于其与实体经济的“联结面”上（更确切地说，促进资源优化配置），因而，金融体系的基本功能依然需要在实体经济的发展要求中去寻找合适的实现形式。这意味着，金融的发展和创新既反映着实体经济的客观要求，同时还会以此为基础衍生出一个庞大的自我运行体系，从而反作用于实体经济，最终使实体经济呈现出新的运行机制和特征。

以下片段节选于《金融稳定、货币政策与金融监管：政策框架的转变》一节。

以下为节选全文：

“

5.4.3货币政策与金融监管的协调——机制、效应与路径

金融监管和货币政策的传导机制以及效果之间存在何种联系机制，不仅对这二者各自的政策作用渠道具有重要意义，而且关系到在整个宏观经济调控过程中二者之间的协调配合问题。实际上，如果无法对二者之间的联系机制进行很好的界定，也就无法合理设计作为一个整体调控体系中二者的组织结构问题——这也是很多关于货币当局和监管当局之间职能和权力划分始终悬而未决的重要原因之一。

显而易见，针对金融体系的监管无疑会影响到货币乘数机制，从而影响到货币政策的实际效果；反之，储备比例要求和中央银行的应急贷款政策也会影响到银行的风险暴露，并最终对银行的最优资本结构、存款保险以及其它的监管政策产生影响。以此为基础，一些更深层次的问题也会接踵而至：存在一个货币政策和监管政策的最优制度框架吗？金融监管和货币政策当局之间是应该紧密协调还是根据高度独立性原则而各行其是？针对上述问题，本节试图对金融监管和货币政策之间的传导机制和互动关系进行一个初步的考察。

（1）准备金和资本监管双重约束下的信贷供给：BK模型

Bliss & Kaufman（2003）通过一个简单模型（以下简称BK模型）分析了银行在受到准备金和资本双重约束下的信贷供给情况，指出在银行受到资本约束的情况下，注入准备金不会使银行的收益资产增加，甚至可能会下降，这意味中央银行通过注入准备金或降低利率不一定能够增加银行体系所持有的资产，扩张性的货币政策此时会受到信贷紧缩的限制。

考虑一个简单的资产负债表结构，假设由收益资产EA、准备金R、存款D和资本C构成，根据会计恒等式有： R+EA=D+C。银行在实际经济中会受到双重约束：准备金约束和资本约束。

①首先考虑准备金约束的影响。当准备金比率要求不得低于r时，有：，代入R+EA=D+C，得到：。

②再考虑资本约束的影响。假设银行被要求资本充足率不得低于k，于是得到：

ⅰ.根据收益资产EA计算，有：

ⅱ.根据总资产(R+EA)计算，有：

综合考虑准备金约束和资本约束，我们得到如下结果：

在的情况下，准备金R变化对资本约束没有影响。因此，在银行受到资本约束的情况下，中央银行注入准备金不会增加银行的收益资产量，这意味信贷供给不会增加。

在的情况下，准备金会对资本约束和收益资产的上限的降低产生影响，最大可能的收益资产量由决定，即：

上述双重约束可以由图5-28和图5-29直观地描述。

图5-28   BK模型：约束的情况

图5-29   BK模型：约束的情况

总体而言，BK模型表明，准备金和资本约束中任何一个的约束存在都将阻止收益资产的增加。由于货币政策一般只能对准备金约束产生直接影响，而无法直接影响到资本约束，因此，中央银行想要通过注入准备金达到增加收益资产的效果，其前提条件是尚未达到资本要求的限制，或者市场条件允许银行筹集到所需的额外资本。另一方面，如果货币政策试图通过限制银行盈利资产的增长来给经济降温，那么通过提取准备金就可以确定无疑地实现这一目标——在这种情况下，银行必须削减贷款和证券投资，否则便无法在维持同等水平存款的条件下来支持这些投资。在任何不存在强制性资本约束的情况下，银行要么会持有超额资本，要么会通过回购股票、增加分红、收购等形式减少这些超额资本。

实际上，银行资本水平在经济周期过程中的顺周期性变动（即资本比例在经济扩张期上升，在经济收缩期下降的现象）与有效资本要求的变动（如果资本比率是风险敏感的）同时作用，很可能导致银行信贷和收益资产更为严重的顺周期性问题，并进一步引发信贷紧缩。正当中央银行准备在经济周期谷底实施刺激信贷扩张的计划时，资本要求可能已经产生约束。因此，通过在银行存款扩张模型中引入资本约束，就可以解释银行资产负债表所出现的过度的顺周期性现象，这种过度的顺周期性现象主要表现为：在经济的扩张时期，银行信贷和存款的增长速度快于整体经济的增长速度；而在经济的衰退时期，这些指标又以明显快于宏观经济的速度下滑。双约束模型还可以解释宏观经济复苏早期的信贷紧缩现象，以及货币政策的非对称效应——大部分情况下，货币政策在抑制经济过热方面的能力比较明显，但在刺激经济复苏的能力方面却相当有限。

（2）BK模型的扩展分析：信贷紧缩下的银行行为

为考察信贷紧缩下的银行信贷行为，我们建立一个简单的线性规划模型。

假定存在一家代表性银行，其给大企业的贷款为，给小企业的贷款为；大企业和小企业的贷款净收益率分别为，贷款损失率分别为。为简单起见，假定银行的准备金利率和存款利率为0。此外，通常假定银行的贷款管理成本具有二次型函数形式，于是银行对大企业贷款的管理成本可设定为，对小企业贷款的管理成本可设定为，其中，分别为大企业和小企业的贷款管理成本系数，其值越大，表示银行对单位贷款付出的管理成本越高。

由于代表性银行的目标是追求利润最大化，于是得到银行行为的目标函数是最大化，即：

上述银行信贷决策原则表明：在准备金和资本双重约束下，银行在不同类型企业之间配置贷款的决策与准备金比率、资本充足率、银行资本、贷款净收益率、贷款损失率和贷款管理成本系数等因素相关。

前面我们已经指出，根据BK模型，随着经济从繁荣期转向衰退期，银行资本水平和准备金在经济周期过程中的顺周期性变动与有效资本要求的变动同时作用，将导致银行信贷严重的顺周期性问题，继而引发信贷紧缩。这意味着，在经济衰退期，伴随着银行信贷总量的下降，无论是给与大企业的贷款，还是给与小企业的贷款，都将出现明显的减少。

此外，在经济衰退期，由于小企业的自我抗风险能力差，同时对外部环境变化的适应能力较弱，这使得小企业的贷款损失率会出现集中升高的情况，在这种情况下，上升的速度大大高于上升的速度，而这将导致在信贷配给条件下的小企业获得贷款与大企业获得贷款之间的差距进一步扩大。同时，我们还注意到，由于相比较是一个很大的数，于是有：

根据前面的模型设定，分别为大企业和小企业的贷款管理成本系数，代表银行对单位贷款付出的管理成本，很明显，由于贷款管理的规模经济效应，使得银行对大企业贷款（笔数少，单位金额大）的单位管理成本明显低于对小企业贷款（笔数多，单位金额小）的单位管理成本。尤其是在经济衰退期，当小企业出现大面积经营困难和破产的情况下，银行面临大量的信息审查、贷款清收和财务重组工作，这将导致小企业的贷款管理成本系数b显著高于大企业的贷款管理成本系数a，即：。

在b远大于a的情况下，有。也就是说，在考虑到银行贷款管理成本的变化后，在信贷紧缩条件下，银行对小企业的贷款将进一步被大企业贷款挤出。

（3）金融监管与货币政策的联系机制与交叉效应

对于金融监管和货币政策之间的联系机制，虽然在众多文献中均有所提及，但集中、系统地对二者之间的作用机制进行讨论的主文献却依然匮乏。在相对有限的文献中，Seater（2001）在一个非线性的理性预期IS-LM框架中，建立了一个同时包含银行监管和货币政策的统一模型，并对二者之间的联系机制和交叉效应（cross-effects）进行了系统分析。在Seater模型中，与现代金融理论一致，作为金融中介的银行不仅起到了联系赤字和盈余部门的作用，而且还通过其提供的金融服务影响到了实际产出。该模型的结果表明：货币政策同时影响预期的产出水平和产出波动，银行监管应该持续地反映经济状态的变化，同时，银行监管和货币政策应该进行紧密地协调（tightly coordinated）。

Seater模型通过纳入总供给和理性预期因素对传统的IS-LM模型进行了扩展。在这一扩展的模型中，共包括三个基本方程：

其中，IS方程用以表示经济产出的总需求方面，SS方程用以表示经济产出的供给方面，而LM方程则代表货币市场均衡。

图5-30显示了处于一般均衡状态下的IS、LM和SS曲线，三者交于共同的均衡点E。与标准的模型相比，模型5-30中的SS曲线并非垂直，而是具有一定斜率，这主要是因为，根据Seater（2001）模型，利率变动对金融服务的影响将最终反映到实际产出的变动上来。

图5-31和5-32显示了Seater（2001）模型的两个基本实现机制。

当金融服务的供给出现了预期之外的增加时（表现为取正值），相应的经济行为可由图5-24加以刻画。所受到的冲击对IS和LM曲线没有影响，但导致SS曲线从SS0右移至SS1的位置，从而改变了原来的均衡状态。为了恢复均衡，经济将促使价格P下降，这导致SS和LM曲线同时发生移动。由于更低的价格P提高了实际余额，因此，LM曲线右移。但是，P的降低对SS曲线的影响具有双重效应：（1）根据一般的理性预期，滞后于P，因此为负，此时感知偏差（perceptual error）导致SS曲线左移；（2）上升的P使得实际贷款L增加，这意味着金融服务的数量增加，并导致实际产出上升，这又将使得SS曲线右移。因此，SS曲线最终的移动情况具有不确定性（取决于相关参数的大小）。图5-31显示了当感知偏差处于主导地位时的情况：第一阶段，SS曲线从SS1右移至SS2，并与LM2曲线交于暂时的均衡点E1，此时，利率下降，产出水平升高；第二阶段，当所受到的冲击逐渐消失时（因为随机项被假定为白噪声），人们开始获得关于第一期中的真实值，于是，金融服务的额外增加和感知偏差将会消失，经济也将最终恢复到初始的均衡点E0处。

下面我们考虑总需求突然增加时的情形，如图5-32所示。总需求突然增加在模型中表现为取负值，这将导致IS0移动至IS1。经济对此的反映与我们前面的例子类似。在这种情况下，价格水平必须下降，并使LM曲线右移以恢复均衡。当价格下降时，滞后于P，感知偏差的作用导致SS曲线左移。P的下降还将引起F的上升。同样，如果此处假定感知偏差处于主导地位，那么，暂时的均衡水平将位于E1处——利率水平和产出水平同时下降。在第二阶段，上述过程发生逆转并促使经济返回至初始的均衡状态。

以上两个例子被用以说明Seater模型的基本分析思路，具有简单明了的特点。但实际上，正如我们前面已经指出的，在Seater模型中，LM和SS曲线的斜率和截距对与货币政策和金融监管的具体影响，取决于相关参数的大小和符号，因此，当相关参数被设定为使LM和SS曲线垂直时，图5-33中的IS移动将不会对产出产生实际影响：如图5-33所示，在暂时的均衡点E1，只是利率下降，产出并没有变化。

Seater模型有两个创新之处：一是金融服务的引入，二是纳入了监管者所施加的监管约束（如储备比率、资本要求比率等）。在Seater模型中，货币政策在理性预期下仍然可以影响预期的实际产出，这主要是源于银行监管和货币政策之间的交叉效应。银行监管可以影响货币供给，因此，它不仅受到货币政策的影响，还必须与货币政策同步决定；此外，由于银行监管直接影响实际产出，因此，货币政策也将直接对产出水平产生影响。基于这些认识，Seater模型得出了两个重要结论：（1）银行监管应该是“主动的”而非“被动的”，即银行监管应该持续地反映经济状况的现实变化；（2）最优的货币政策和银行监管是同时决定的，这意味着货币政策当局（中央银行）和金融监管当局需要进行密切的合作，Seater本人甚至倾向于直接将监管权力赋予中央银行。

（4）统一政策框架下的货币政策与宏观审慎监管：如何实现协调？

主流的货币政策调整是以短期的经济增长和通货膨胀率为依据的（实际就是以GDP和CPI的数据变动作为宏观经济政策调整依据），但实证研究表明，GDP和CPI与金融稳定的联系程度极低，而与金融稳定存在密切联系的金融资产价格指数却不在货币政策当局考虑的范围之内。从历史视角来看，在凯恩斯主义产生之前，中央银行货币政策的主要目标是维护本国币值的稳定，自20世纪30年代大萧条开始，宏观经济政策开始将保持经济增长和促进就业作为主要目标，20世纪70年代之后伴随着“滞胀”的发生，宏观经济政策的主要目标又转向防止通货膨胀。回顾过去30多年的物价走势，各国央行相当成功地实现了稳定物价的目标，但同一时期发生金融泡沫和危机的频率却在不断升高，如日本金融危机、亚洲金融危机、美国和欧洲的信贷危机以及此轮全球金融危机等。具有讽刺意味的是，所有这些泡沫都是在低通胀环境下发生的。尽管导致泡沫的原因可能并非单一，但一个根本性的原因在于，在经济持续高增长、低通胀和低利率的环境下，廉价信贷的加速扩张导致流动性唾手可得。虽然宽松的货币环境并非是导致泡沫的唯一诱因，但不可否认的是，市场对宽松货币因素的预期导致了杠杆率超载和期限错配，并由此加速了泡沫滋长。

事实上，回顾最近四十年的金融危机案例，一个显而易见的结论是，价格稳定不足以实现金融稳定，实现金融稳定需要特殊政策和工具。传统的货币政策是典型的总量调节，这种调节对包括资产价格波动在内的结构性问题无能为力，因为在普遍的通货膨胀发生以前，资产价格的波动往往集中在以房地产为代表的少数几个领域。这种总量政策与结构性目标的不匹配意味着，促进金融稳定的首选工具应当是基于宏观审慎的监管措施，其重点关注和矫正的对象是产生特定扭曲因素的根源，如日益明显的顺周期性问题、扭曲的激励和约束机制、普遍存在的政治和行业俘获问题等。在应对一些经济失衡问题时，宏观审慎监管比货币政策更为有效。比如，在面临信贷扩张和资产价格泡沫的问题时，货币政策为了对信贷增长和资产价格产生显著影响，可能需要将利率提高到相当高的水平，但这会对经济增长和资源利用率产生很大的负面影响，而货币政策当局（中央银行）可能并不掌握涉及这两者之间长期关系的充分信息。

图5-34显示了在标准泰勒规则基础上增加一个资产价格缺口（相对于其趋势）指标之后所产生的虚拟路径（counterfactual path）。路径的范围（阴影区域）通过对资产价格缺口的系数取值0到0.5而产生。当然，这只是一个示例性的演示，并没有考虑利率变动对资产价格的反馈效应。尽管如此，我们还是可以清楚地看到，为抵消资产价格膨胀，利率需要被设定在一个相当高的水平，这可能潜在地导致实体（名义）经济的不稳定（The Bank of England，2009）。

图5-34  纳入资产价格缺口影响的泰勒规则(a)       

注：(a)产出损失用log(GDP)相对于其趋势（HP滤波）的偏离表示； (b)路径的范围（阴影区域）通过对资产价格缺口的系数取值0到0.5而产生，这个取值范围是主观给定的；(c)相对于通胀目标和产出目标的偏离的权重，分别设定为1.5和0.5。

资料来源：The Bank of England（2009）。

从理论上看，通过调整短期利率来应对资产价格泡沫等局部领域的金融失衡，可能并不是一个很好的选择。首先，货币政策对资产价格的影响是其传导机制的重要组成部分，但当风险溢价进行迅速调整时（无论上升还是下降），短期无风险利率对金融价格和数量的影响是不确定的，此时无风险利率在影响风险承担行为和风险溢价方面可能是一个无效的工具（Kohn，2008）。其次，在本轮危机中，货币政策可能需要将经济中的货币支出降到低于实现其通胀目标所需的水平才能抑制银行资产负债表的扩张，这将导致当期的产出损失和更高的失业率，而当风险选择行为相对于短期利率的变动不敏感时，这些损失是非常巨大的（Bean，2009）。最后，使用利率来控制资产价格泡沫的策略会降低私人部门对通货膨胀的锚定预期，而通胀持续地偏离目标也将使中央银行在中期回顾通胀目标的承诺更难以实现（Carney，2009），因此，从源头上开发专门针对金融失衡的政策工具非常重要。事实上，由于前瞻性的宏观审慎监管需要关注一系列结构性失衡问题，因而宏观审慎监管的方案也应该是一个包含多种工具的可选集——每种工具都被指派用于某个特定的失衡问题，并最终形成一个与结构性失衡相匹配的结构性解决方案。正如Bean（2009）所指出的：“最佳方法很可能是运用一组工具”。

总体而言，在目前的货币政策不改变其总量调节基础的情况下，货币政策和宏观审慎监管将具有相对独立的操作空间，它们不仅拥有不同的政策目标和工具，而且难以互相替代。当然，强调货币政策和宏观审慎监管难以彼此替代并不意味着两者之间没有关系。金融稳定直接影响到金融市场，而金融条件会影响货币政策的传导机制。成功的宏观审慎监管可以降低金融体系的整体风险，保障货币政策传导渠道通畅。反过来，货币政策也会影响资产价格和资产负债表，进而影响到金融体系的稳定性。成功而有效的货币政策和宏观审慎政策能够互相增强和彼此促进：一方面，为增强金融体系的弹性而采取的宏观审慎政策通过在急剧的金融动荡中保护经济，增强了货币政策的有效性；另一方面，宏观经济的稳定也降低了顺周期倾向所引致的金融体系的脆弱性。同时，为增强金融系统的弹性而采取的措施通过降低在信贷供给领域的金融摩擦效应，同样有助于货币政策在更广阔的经济环境中更精确地影响信贷状况。这些效应的显著程度取决于宏观经济环境、金融状况、在金融体系中银行中介的份额，以及在银行体系中资本和流动资产的水平和分布状况（CGFS，2010）。

货币政策和宏观审慎监管既拥有独立运作空间同时又彼此关联的性质意味着，真正的问题不在于二者之间的取舍，而在于二者之间的协调和配合。对于中央银行而言，核心的问题不是徘徊于物价稳定与金融稳定之间的取舍关系，而是如何在当前的经济稳定与未来的经济稳定之间做出决策，这意味着政策实施必须通过对物价稳定和金融失衡的双重视角来全面评估经济状况。在特定的经济阶段，面对日益严重的金融失衡，必须考虑使用货币政策进行总量调节。如果当经济过热迹象已经出现时，货币政策仍然放任信贷闸门开得太大，那么，任何后续的宏观审慎工具都难以奏效。换言之，宏观审慎监管的结构性调节优势必须以适当的货币总量调节为基础——在成功的宏观审慎监管背后，必然存在一个审慎的中央银行。事实上，只有在运用货币支柱来防止整体金融过剩的基础上，宏观审慎监管工具才能更加从容地发挥结构性调控功能。当然，寄希望于将货币政策和宏观审慎政策联合起来彻底消除经济周期是不可能的，现实目标在于防止经济的大起大落，增加金融体系的弹性。

编辑  邹娴静 肖子琛

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