视点 | “新矛盾”下防控金融风险的三大权衡

本文原载于《金融博览》2017年12月刊，作者系IMI研究员熊园。

党的十九大明确指出，“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。基于这一论断，熊园分析了我国金融服务实体经济的不平衡不充分和金融体制机制改革的不平衡不充分，主要体现为金融脱实向虚、金融杠杆率高、影子银行规模大、金融套利多、监管不到位甚至缺位等风险隐患。最后提出了“新矛盾”下防控金融风险的新思路，未来较长时期内，我国在守住不发生系统性金融风险的底线的同时，需要着力权衡好金融监管、监管协调与金融创新的关系，金融改革与金融开放的关系以及监管力度与监管效果的关系这三大关系。

以下是全文内容：

党的十九大明确指出，“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”基于这一新论断，反映到我国金融领域，表征的是我国金融服务实体经济的不平衡不充分和金融体制机制改革的不平衡不充分，主要体现为金融脱实向虚、金融杠杆率高、影子银行规模大、金融套利多、监管不到位甚至缺位等风险隐患。往后看，未来较长时期内我国都将坚持“防风险、去杠杆、抑泡沫”和金融服务实体经济的政策主基调，这一过程中，如何权衡好金融监管与金融创新、金融发展、金融稳定之间的关系，无疑将考验我国当局的智慧。

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金融服务实体经济的不平衡不充分

第五次全国金融工作会议指出，“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职”。然而，透过我国金融杠杆率、房地产价格和影子银行的变化可知，近几年我国金融并未成为实体经济的“血脉”，也没能尽到服务实体经济的“天职”。

一方面，2008年国际金融危机以来，我国无论是全社会杠杆率，还是分部门（居民、非金融企业、金融机构、政府部门）的杠杆率，都处于上升阶段。相比之下，美国、欧洲、日本等发达国家总体处于去杆杠进程。2016年末，我国宏观杠杆率为247%，其中企业部门杠杆率达到165%，高于国际警戒线；我国居民杠杆率为44.8%，是危机前一年（2007年）的2.4倍，较2015年大幅上升5.6个百分点。

居民快速加杠杆背后对应的是狂热的房地产市场，在削弱居民未来的风险承受能力的同时，也将制约我国城镇化进程。不断攀升的房价则加剧了房地产金融与实体经济的脱节，进一步扭曲了经济正常的运行轨迹。数据显示，过去12年间，我国房地产市值增加了6.3倍，同期城镇居民可支配收入仅增加了 3.5倍；以商品房销售额（累计值）与商品房销售面积（累计值）的比值作为房价表征来看，2016年底为7500元/平方米，分别为5年前、10年前和15年前的1.4倍、2.2倍和3.4倍。

另一方面，从规模上看，过去七八年时间里，我国影子银行体系可谓从无到有，经历了爆炸式的增长。简单以银行理财资金余额来反映影子银行体系膨胀速度的话，2008 年规模尚不足 1 万亿，占M2比重不到 1% ；到2016 年年底，理财资金余额已接近 30 万亿，扩张了 30 倍，占 M2比重达 20%，比同期贷款增速高约20个百分点。如果考虑到理财之外的其他创新性影子银行业务，我国影子银行体系真实的膨胀速度还会更快。美国金融危机表明，影子银行风险往往具有复杂性、隐蔽性、脆弱性、突发性和传染性，容易诱发系统性风险，因此影子银行一度被形象地比喻为“在刀尖上跳舞”。

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金融体制改革的不平衡不充分

如果把2015年中以来我国股市的几轮异常波动、2016年资本外流压力加大以及2016年四季度以来债市走熊等事件结合起来看，显而易见的结论就是：尽管金融体制改革是我国各个时期金融工作的重点，然而时至今日，我国金融体制仍有诸多亟待完善之处。

其一，2015年6月12日至7月8日17个交易日内，上证综指急速下跌超过30%，一度出现了“千股跌停”“千股停牌”甚至“千股日内涨停变跌停”。这轮动荡充分显现了我国金融体系的脆弱性，也暴露了我国金融发展的“七寸”。例如，对于“罪魁祸首”的场外配资等加杠杆行为，如果事前监管到位，暴涨暴跌应该可以大概率避免的；再如，多个部委当时相继出台了一系列“救市”举措，最后总体上虽达到了“托底、维稳”的效果，但不少举措事后看来其实并非良策甚至不可取，也说明了监管协调机制的失灵。

其二，2016年全年人民币贬值幅度高达6.4%并逼近“破七”，期间“人无贬基”（人民币不存在持续贬值的基础）成为了人们调侃的段子；同时，我国外汇储备余额由近4 万亿美元的峰值缩水了25%，并一度跌破3万亿美元关口。显然，2016年这轮我国资本外流压力和人民币汇率走势的背后，反映的是我国汇率市场化程度还有很大提升空间，货币当局的预期管理也有待加强，以及我国金融开放程度还不足以抵御主要经济体政策外溢效应和外部冲击。

其三，2016年四季度以来，我国债市事实上进入了熊市。债券收益率不断走高的主因是来自持续加码的金融监管，特别是今年“两会”后“一行三会”密集出台的一系列监管措施，比如银监会的“三套利”、“四不当”、“十风险”以及央行牵头制定的资产管理行业统一监管标准。反思这些监管政策所针对的金融乱象，包括理财业务多层嵌套、资产负债期限错配、刚性兑付、同业负债加杠杆、监管套利、部分金融机构公司治理不健全、部分互联网企业的庞氏骗局和非法集资等，很大程度上可说明此前监管并不到位甚至缺位。

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“新矛盾”下防控金融风险的新思路

归结起来，上述我国金融领域的两大不平衡不充分问题，恰如周小川行长在《党的十九大报告辅导读本》刊文所指出的：由于“实体经济结构性失衡和逆周期调控能力、金融企业治理和金融业对外开放程度不足以及监管体制机制缺陷”，当前我国面临着“宏观层面的金融高杠杆率和流动性风险、微观层面的金融机构信用风险、跨市场跨业态跨区域的影子银行和违法犯罪风险”等金融风险。

“金融活，经济活，金融稳，经济稳。”今年7月召开的第五次全国金融工作会议强调“为实体经济服务是金融的天职，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题，要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”，党的十九大也要求“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”，并把“防范化解重大风险”列为攻坚战。不难预见，当前和未来较长时期内，“强监管、防风险、去杠杆、抑泡沫”和金融服务实体经济将是我国各项金融政策的主基调，我国在守住不发生系统性金融风险的底线的同时，需要着力权衡好以下三大关系：

其一，权衡好金融监管、监管协调与金融创新的关系。当前，我国形成了国务院金融稳定发展委员会和“一行三会”的监管体系，金稳会应充分发挥好“统筹金融改革发展与监管”和“统筹协调金融监管重大事项”等职责，理顺与“一行三会”关系，应打破传统，加强跨部门、跨行业的监管合作与协调，形成金融发展和监管强大合力，补齐监管短板，避免监管空白，避免重复低效监管行为。“可喜的是”，根据11月17日央行等五部位联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，“一委一行三会”分工已经明确，监管问责归金稳会，央行则强化统计、监测和评估职能。与此同时，金融监管固然可以管住金融风险，但同样会抑制金融创新，阻碍金融发展。应扩大政策空间、留有余量，增强监管的前瞻性；尽可能“对症下药”；应区别对待，避免“一刀切”现象，尽可能有保有压。

其二，权衡好金融改革与金融开放的关系。尽管在中美元首会晤上，我方已经承诺“按照自己扩大开放的时间表和路线图，将大幅度放宽金融业，包括银行业、证券基金业和保险业的市场准入”，但仍需考虑到，利率市场化、汇率市场化、资本项目开放是我国金融改革的核心问题，不能照搬成熟、发达经济体的经验一步到位，要结合我国国情逐步推进。当前和未来一段时期内都应谨慎对待资本项目开放，不应追求过快过全，“开倒车”固然不可取，但可适时“踩刹车”。人民币汇率改革也是如此，需要更加精准捕捉汇率改革与资本项目开放、金融稳定的平衡点，着力加强与市场沟通，有效引导预期。

其三，权衡好监管力度与监管效果的关系。应按照第五次全国金融工作会议 “不忽视一个风险，不放过一个隐患”的要求，极力避免发生“黑天鹅”与“灰犀牛”时间，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。与此同时，针对排查出来的风险，也不能简单地“一棍子”打死。例如，当前去杠杆是金融监管的重心所在，但事实上杠杆率并非越低越好，适当的杠杆率其实有助于提升企业盈利能力和金融产品的收益率。去杠杆方面，应充分汲取2015年下半年股市的经验教训，避免造成极端情形。

编辑  包倩文 赵玉卿

监制  朱霜霜 李欣怡

来源  熊园观察

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