视点 | 张明：2018年宏观经济十大猜想

2017年十九大的召开可谓是决定未来我国经济发展方向的重大事件，新的发展思路下，我国经济增速走势、经济结构、宏观调控政策、房地产、基建、金融等重点领域的发展方向均将面临着转折式的变革，我国开始正式跨入新时代。2018年将是新时代、新政策导向的开局之年，在思路变革、新旧动能切换的背景之下，我国经济领域将随之发生怎样的变化？IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明提出了以下观点：

以下为文章全文：

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猜想一：2018年经济增速小幅回落至6.6%

根据十九大提出的新发展思路，以往片面追求经济“高增长”将让位于经济“高质量”，未来的经济工作将坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量、效率与动力的变革。对于上述政策思路的转向我们应从两个角度来看，首先摒弃粗犷式的投资依赖型经济发展模式必然是正确的方向，但旧动能增长力量减弱导致短期经济增速面临的下滑压力仍需警惕。

2018年经济增速下滑压力主要来自于投资领域，房地产与基建是主要负面因素。片面追求经济增速不再是未来的工作思路，房地产与基建领域将摆脱来自政府方面的行政刺激、重归其各自本质；同时，房地产行业还面临房价泡沫防风险调控、基建领域面临地方政府债防风险与PPP的清理管控，由此投资领域将面临下滑压力。出口的显著改善为2017年经济回暖带来主要动力，但考虑到当前全球经济复苏仍然缓慢而渐进，基数提升之下出口增速持续攀升动力不足；再加上2017年人民币汇率出现较大升值，出口方面为经济增速带来的边际动力料有所减弱。消费方面，房地产调控与车辆购置税优惠取消可能对地产相关消费与汽车销售带来一定负面影响，但中长期来看，随着人均收入水平的不断上升，中高端消费升级仍将为消费增长提供稳定动力，预计消费端对经济增速的贡献仍基本保持平稳。由此综合来看，房地产与基建领域对投资的负面影响将使得明年需求端明显承压。

生产端除了受到需求端拉动减弱的负面影响之外，供给侧结构调整、环保限产等行政政策也将从规模上对生产端形成一定程度压制，不过考虑到目前供给侧去产能目标的完成度已经较高（以钢铁行业为例，2017年前三季度钢铁行业去产能规模已超1亿吨，而2016年初的五年去产能规模目标为1-1.5亿吨，同时地条钢的取缔也已基本完成），预计明年来自行政方面的供给侧收缩将边际减弱。因此，在2017年GDP增速6.8%的预判之下，我们预计2018年GDP增速将小幅回落至6.6%。

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猜想二：工业增加值小幅下滑，利润增速明显回落

对于工业增加值增速的展望与判断可以从两个角度来看，首先是旧动能方面，房地产、基建带来的投资增速减弱将对钢铁、有色、建材、煤炭、家具器具等产业链均带来一定程度负面影响，同时在供给侧改革与环保政策的限制之下，相关高污染高耗能行业在生产端将继续受到压制；然后是以高新技术为代表的新动能方面，以通用设备制造、专用设备制造、电气机械制造、计算机电子制造、仪器仪表制造业为代表的高新技术行业为2017年工业增加值的小幅回暖提供了较大动力，其中出口的明显好转是主要的深层原因，不过在当前出口增速已相对较高，明年难有较强的持续上升动力的预判下，被出口带动的新动能对工业增加值的支撑也可能将有边际减弱（事实上，上述行业增加值增速已出现了较为明显的高位回落迹象）。由此综合来看，明年旧动能将继续减弱，新动能的培育难以一蹴而就，再加上出口的推动动力将边际减弱，预计明年工业增加值增速小幅下滑至5.7%。

2017年工业企业利润在价格的推动之下出现大幅改善，其中煤炭、黑色金属、有色金属、造纸、化工、石油相关行业是今年利润增速大涨的主要动力来源，而这些行业也即是最主要的价格上涨产业领域。不过随着PPI基数的走高，PPI同比增速大概率下滑，利润增速也将相应随之下滑。预计工业企业利润增速回落至16.0%左右的水平。

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猜想三：投资承压，消费平稳，出口升势不继

投资端将是影响明年经济增长的主要负面因素，首先房地产投资方面，来自居民的“需求”与来自房企资金端的“供给”双受限将是影响房地产投资增速的主要深层因素，其中对需求端进一步分析来看，影响居民购房规模的不仅包括当前以控需求为主的房地产调控政策，同时今年以来三四线城市房价大幅抬升之后，吸引力必将有所降低，未来三年的棚改规模计划也有小幅减弱（年均600万套变为580万套），料都将对需求端产生负面影响；房企资金端将在资管新规正式实施之后受到新一轮冲击，再加上销售回款的相应下滑，房企资金面可能将进一步收紧，新开工面积增速预计将继续持续下滑。

基建增速的下行逻辑是政府对于经济发展思路的转变（对增速的要求减弱，对质量的要求提升）与地方政府债务、PPP模式防风险所致；而制造业投资方面，旧动能领域（过剩产能行业）严控新增产能，而新动能尚未培育成形，再加上利润增速的逐步走低，中短期来看制造业投资大概率将保持弱势。由此综合来看，我们预计明年固定投资增速逐步下滑，全年增速为6.0%。

2018年消费增速存有两个领域的负面拉动，其一是房地产相关消费，随着房屋销售增速的持续趋势下行，房地产相关消费增速（建材、家具、家电）将继续相应走弱；其二是汽车消费，明年汽车购置税优惠面临取消，将对汽车消费增速带来负面影响，同时临近年末，汽车消费增速也并未有赶在年前提前消费而转升的迹象，疲弱态势较为显著。不过总体来看，消费增速仍与居民收入与财富状况具有较强相关性，由此在GDP增速基本平稳、房价难出现明显下跌和未来消费升级的长期趋势之下，明年消费增速仍将保持基本平稳，预计2018年名义消费增速在10%左右。 

今年出口增速的显著趋势上行是经济增速转暖的重要动力来源，不过考虑到目前已经升至较高水平，未来继续上升动力可能不强，理由包括三个方面，一是全球复苏局势仍然渐近而温和，致使出口在边际上的改善有所减弱；二是2017年出口显著改善得益于2016年人民币实际有效汇率的贬值，2018年出口则将受制于2017年有效汇率的稳中有升；三是从美国当前的态度来看（不承认中国市场经济国家地位），未来中美贸易摩擦加剧的可能性在提升，一旦摩擦加剧，中国作为顺差国所受到的短期负面冲击将较大。由此，预计2018年出口增速水平基本保持当前的震荡中枢，为6.0%。

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猜想四：CPI小幅升至2.3%，PPI大幅回落至3.0%

今年CPI全年水平预计约为1.6%的较低水平，CPI同比水平较低主要受食品分项的负面拉动，其中猪肉价格处于猪周期的下行阶段、今年2月属于暖冬蔬菜价格明显较低是主要原因。展望来看，我们预计明年CPI同比增速小幅温和上升，其理由有以下几个方面：

第一，基数因素影响下，猪肉与蔬菜价格同比增速将有所提升。虽然我们并不认为蔬菜在明年存有较强的新涨价动力，猪肉价格也难言就此趋势性掉头向上，但站在明年的时点来看，在蔬菜基期价格的相对低位和猪肉基数不断走低的背景下，猪肉与蔬菜价格同比增速存有较大的上行可能；

第二，中东紧张局势下，原油价格可能仍有上行空间。

第三，受上游价格传导影响，消费品价格将继续上升。PPI向CPI的传导属于成本推动逻辑，目前从CPI分项指标中可以观测到的传导效应有家用器具分项与邮递服务分项（对应上游分别是钢铁行业与造纸行业），不过目前增速水平仍相对温和。不过考虑到，价格从上往下的传导效果将受到原材料在下游行业总成本中的占比水平、下游行业的附加值高低和下游行业的议价能力的较强影响，同时从近几年PPI增速大跌大涨而CPI总体保持平稳，由此我们认为，在需求拉动因素缺失之下，成本推动效果并不强，受上游价格的传导效应影响的消费品价格涨幅应该不会太大。

第四，医改对于医疗服务价格的推升作用。在医改的推进下，今年医疗服务价格涨势如虹，长期来看，虽然全国范围内药品加成已经取消，但药企对医院的间接补贴等收入来源都还尚待改革，医疗服务价格改革并未就此完成，与国际水平对比来看，我国当前服务价格提升空间仍大（仅从挂号费的角度来看，保守仍有5倍空间）。不过医改进程难以一蹴而就，涨价步伐仍是渐进缓慢的。

综合来看，猪肉与蔬菜价格提升CPI同比增速的概率较大，原油价格、上游传导效应、医改大概率仍将继续提供新涨价动力，但在基数走高之下，同比增速难言继续扩大，由此我们认为明年CPI同比增速虽会有所抬升，但总体仍相对温和，预计小幅升至2.3%。

工业品价格在明年面临的局面是供需双走弱逻辑，一方面房地产、基建行业继续走弱，另一方面供给侧改革与环保政策继续打压生产端，目前需求端的变化越来越受到市场关注，相关行业去产能目标也已完成大半，在这样的背景下，工业品价格难以维系强势的上涨动力，同时高基数将对PPI同比增速带来显著压制，明年PPI同比增速大概率明显下行，预计将大幅回落至3.0%。

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猜想五：预算赤字率3%不变，广义财政支持将减弱

十九大提出新时代高质量之后，未来政府财政政策领域也将相应发生较大变化。首先虽然“保增长”的发展思路将明显弱化，但并不意味着必要的预算内财政政策力度将就此明显收缩，2018年预算赤字仍可能保持3%的水平，但从财政支持方式上看，以往以追求增速为目标的粗放式政府支持将转变为以优化调整和客观需求为目标的精细化财政支持；而从广义财政支持的角度来看，考虑到经济发展思路的转变将对地方政府违规借债、泛用滥用PPP以撬动更大杠杆的现象带来较强的收缩，由此最广义的政府财力面临下滑压力。

事实上，近期中央经济工作会议公报发布，其内容与上述猜想基本一致，首先积极财政政策措辞不变，同时进一步强调两个方面：一是调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，二是切实加强地方政府债务管理，预计财政方面将重点支持产业升级、先进制造业等结构优化转型领域，但广义财政支持边际压缩。

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猜想六：货政中性，基准利率不变，流动性边际略松

我们倾向于认为明年货币政策可能出现边际放松，理由包括以下三点：第一，今年以来一般贷款的贷款加权平均利率已经连续三个季度攀升，由去年年底的5.44%上升42个bp至5.86%，利率对实体经济的传导逐步加深；第二，如前所述，明年经济需求端很可能走弱，若与强监管周期形成共振，广义流动性或将进一步承压，由此央行可能在货币政策方面提供一定支撑；第三，资管新规近期正式出台，内容虽然基本符合预期，但相关业务的调整将继续推进，同时未来后续监管政策料仍将陆续出台，监管方面对流动性带来的压力仍强，货币政策过紧不利于业务调整。

根据中央经济工作会议的措辞来看，首先货币政策稳健中性的表述不变，同时今年公报特别提及关注信贷与社融规模，结合当前双支柱调控框架，货币政策侧重宏观经济，宏观审慎侧重金融体系的分工特征来看，我们认为，虽然明年金融业务的调整料将对广义流动性带来较强影响，但若实体经济与社融增速出现负面牵连，央行货币政策将会给予一定支持。

总体来看，2018年中国货币政策对外受制于美联储加息引领的全球货币政策正常化，难有显著放松；对内由于监管趋严带来的金融机构业务调整与实体融资成本上升，存在流动性支持的必要。货币政策维持中性稳健姿态，可能采取价紧量松的搭配，流动性边际略松。

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猜想七：监管政策难松，但可能有边际缓和

根据十九大与近期出台的中央经济工作会议内容来看，今后三年三大攻坚战将是政府工作之主线，考虑到风险防范在三大攻坚战中居首，未来三年金融监管总体基调难松，金融体系内部、金融与房地产、金融与实体经济的关系都将面临变革。值得一提的是，金融监管趋严之下，广义流动性将相应受到较为明显的负面影响，虽然根据上述分析，我们认为在流动性收缩对实体经济产生进一步负面影响之时，央行货币政策会给予必要的支撑，总体不至于过度担忧，但金融监管之下隐含的流动性隐忧仍然需要警惕。

虽然未来三年金融监管趋势难松，但我们认为明年可能会出现一定程度的边际缓和，其理由包括：第一，当前金融去杠杆已然收效显著，资金空转、加杠杆、科目腾挪、信贷出表等行为均有较大收敛；第二，与上述对货币政策进行预判的理由一样，实体经济融资成本已出现上升苗头、明年实体经济走弱可能与强监管周期形成共振，由此监管力度边际缓和的可能性相对较大；第三，近期出台的资管新规在刚兑、期限错配等领域的严格规定对未来理财规模、非标流动性等的影响将是颠覆性的，目前看来，相关部门业务已经面临大幅调整，明年继续出台严苛新政的概率相对较小，以更多给予相关部门调整空间。

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猜想八：人民币兑美元汇率在6.6-7.0的区间波动

今年人民币汇率明显升值，除了央行进行政策调整、释放相关信号的因素之外，美元指数自身的走软也是人民币汇率相对走强的重要原因，未来美元指数的走势对人民币汇率仍有较强的影响力。

美元指数的今年以来的走软主要受欧元的相对强势影响所致，但展望未来，我们认为美元仍将相对欧元走强，理由包括以下几个方面：①从经济复苏的内生性来看，美国经济仍明显强于欧元区；②从未来的货币政策走势来看，尽管2018年美欧可能都会收紧货币政策，但美联储的加息缩表与欧央行的削减量宽意义悬殊；③从国内政治的变化来看，2018年特朗普政府在经济政策方面有望取得边际性突破，马克龙政府在推进国内改革方面可能面临高于预期的困难。

总体来看，2018年美欧经济形势反转，美元指数有望在93-100的范围内波动性上行，中美利差收窄，特朗普税改带来资本外流压力增大，人民币汇率存在贬值压力。但逆周期调节因子及资本管制保证了贬值幅度可控，破7概率不大。2018年人民币兑美元汇率将在6.6-7.0的区间波动。

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猜想九：美国经济稳定复苏，美联储加息3次

当前美国内生增长动力依然强劲：首先12月FOMC利率决议除了加息25个基点外，还将2017年GDP增速预期中值由此前的2.4%上调至2.5%，2018年GDP增速预期中值由此前的2.1%上调至2.5%；同时经济数据也显示美国经济复苏强劲，11月非农数据大超预期，失业率仍维持2000年来最低位，另外，美国11月Markit与ISM的PMI虽低于前值，但12月Markit制造业PMI初值 为55，为2017年1月以来的最高值，美国第三季度GDP同比增速为2.26%，仍处于缓慢上行通道，主要受益于库存投资与缩小贸易赤字；预计灾后重建陆续展开，美国第四季度GDP增速将在3%左右。

另外12月22日美国税改也最终落地。目前来看虽然税改的中长期效力还存有争议，但税改在未来至少1-2年内对美国经济的提振可能比较显著。

结合当前的经济数据与政策导向来看，美国未来两年经济状况预计继续保持强劲，明年美联储可能加息三次。

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猜想十：欧元区货币政策收紧时点或将延后

虽然欧元区经济状况在今年表现亮眼，但中期欧元区面临较多不确定性：①马克龙国内及欧盟改革或存证伪风险，一方面，法国结构性改革面临诸多利益诉求，改革难度较大。另一方面，法国国内对欧盟改革计划仍有反对声音，或增加马克龙欧盟计划的阻力；②德国联合执政艰难，德国总理默克尔由于大选结果不甚理想而不得不与其他党派联合组阁执政，这些党派中不乏反对欧盟改革的声音，将增加默克尔及新政府配合欧盟改革的难度，目前默克尔组阁遇挫已显示出联合执政的艰难，德国未来政局走势尚不明确；③意大利大选风险不容忽视。反欧极右政党五星运动党获得的支持率已接近民主党，考虑到意大利全国大选必须在2018年5月前举行，明年其隐含的风险性不容忽视。

在这样的背景下，我们判断欧元区货币政策收紧时点将延后：在经济增速渐趋稳定，通胀水平仍显低迷的情况下，2018年上半年欧央行货币政策仍将在缩减购债规模的基础上维持宽松；下半年若欧元区风险事件均安全落地，经济增长内生动力或有所增强，且在美联储与英央行加息背景下的弱欧元也将有利于通胀回升，欧央行或将考虑在2018年下半年至2019年期间开始收紧货币政策。

编辑  邹娴静 赵玉卿

监制  朱霜霜 李欣怡

来源  张明宏观金融研究

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