视点 | 谢亚轩：2018年宏观经济展望

2017年已近年尾，回顾今年宏观经济形势，整体较好于预期。展望2018年，在消费对GDP贡献率提升的背景下，国内经济增长将更具韧性。IMI研究员、招商证券宏观经济研究主管谢亚轩及其团队在研究报告中对2018年宏观经济进行了展望，尤其从出口、房地产投资、企业盈利三方面考察了2017年宏观经济态势及未来趋势。在展望中，报告认为出口对中国制造业仍然有重要意义，尤其是出口竞争力的提高与制造业升级息息相关。由于今年房地产投资数据存在“虚高”，2018年将有一定回落，但幅度可控。在去杠杆深化、加大研发投入的背景下，2018年将呈现实体经济稳定、企业盈利改善的新局面。

以下为文章全文：

消费对GDP贡献提升的背景下，国内经济将更具有韧性。尽管短期内投资需求有较大的下行压力，融资环境也存在恶化的风险，但我们对2018年宏观经济形势依然保有信心，GDP增速不会大幅回落，政策更加关注的经济增长质量和效益也将进一步改善。供给侧改革与新发展理念对宏观经济的积极效应将更加明显。

（一）出口对制造业仍然有重要意义

（1）2017年，出口交货值占制造业GDP比重持续在50%以上（截至2017Q3为54%），出口对于制造业对应的工业生产和需求仍然影响显著；净出口对于2017年经济增长的边际贡献显著：相较2016年的负向拉动-0.4，净出口对2017年的拉动为0.2-0.3%，是边际正向变化最为显著的需求项，是经济增长超预期的主要动力。

（2）以出口交货值在各行业主营业务中的占比来看，计算机、通信、电子设备制造业出口占比高达48%，劳动密集型产品（文工体娱乐用品<例如玩具等>、皮毛鞋、纺织服装、家具）的出口占比均在20%以上，出口在各行业的占比既表明出口对各行业的影响不同，也突显了中国在全球范围内的比较优势之所在。

（3）出口持续改善可能为未来制造业投资改善积蓄动力。虽然当前出口改善并没有带来制造业投资的大幅度上升，但这是由于出口对投资的带动是间接的，当出口需求接近或超越现有的产能，才能够带来显著的产能扩张和制造业投资。2014-2016年出口的低迷意味着制造业产能还是满足当前出口需求，但这一情况随着出口较为持续的复苏将会改变，出口对投资的带动也将更强，仍应主要关注出口占比较高的行业。计算机、通信、电子设备制造、铁路船舶航空制造、仪器仪表制造在过去的投资与出口增速较为一致，2017年的投资也出现回升；家具制造业虽然2017年的投资回升，但从过去来看和出口的相关性不高；其他劳动密集型制造业投资也维持低迷。

（二）出口竞争力与制造业升级

在《疾风知劲草——2017年下半年中国经济展望》中我们已经强调，中国出口竞争力仍然强劲。生产成本、贸易成本、生产效率和实际汇率是出口竞争力的四个决定因素，对中国出口竞争力的担忧与土地、人力等生产成本和人民币升值带来的实际汇率上升关系密切，但是贸易成本和生产效率方面的积极变化往往被忽略：健全的基建等有助于降低运输、物流成本，研发、创新带来的技术进步和产业升级代表着生产效率的提升。

加入全球贸易链条初期，中国凭借丰富的劳动力资源在全球价值链中参与分工，中国的制造业在这几年迅速发展，但从全球分工视角的微笑曲线看，包括中国在内的发展中国家承担了附加值较低、利润空间狭窄的组装等部分，而附加值较高、利润空间大的部分，如新产品开发、零部件生产、品牌和服务等技术环节和营销环节则被发达国家占据。中国出口升级的方向是向微笑曲线两端移动，获取更高的附加值。从贸易方式看，金融危机后，我国的一般贸易出口比重由危机前的44%攀升至56%，体现了附加值低的组装部分被更多的生产和整体销售所取代的贸易升级大方向。

从结构看，高新技术产品出口结构优化，电子技术、生命科技类产品的占比上升相对显著。对比2010年和2016年的产品出口结构，发现总体结构的变化相对较小，高新技术产品出口的占比基本稳定在28-30%水平，其中电子技术、生命科技类产品的占比上升显著，计算机与通信技术这一历来比重最大的类别则有所下降，这一部分涉及较多的加工贸易出口，也是过去我国高新技术产品出口被认为附加值较低的原因。

此外，张斌、王雅琦、邹静娴（2016）对于制造业升级的研究得出以下结论：

第一，出口附加值率总体呈上升趋势，出口附加值率上升主要来自加工贸易内部出口附加值率的提升以及加工贸易占总出口比例的下降， 出口附加值率上升主要来自行业内效应，指更多的国外进口中间品被国内生产中间品替代，意味着中国制造业企业把研发和技术进步的力量主要放在了更进口中间品替代，而不是出口新的产品。

第二，后危机时代与前危机时代相比较，出口附加值率上升最快的行业是橡胶制品、专用设备制造、塑料制品、电器机械及器械制造、交通运输设备制造。上述的行业也正是在2017年的贸易复苏中增速最快的行业（排除受原材料价格影响很大的类别），即这些体现出升级的行业也正是在出口改善中增长弹性更大的行业。

根据德勤收集全球逾500名制造业高管的反馈所发布的《2016全球制造业竞争力指数》来看，继2010年和2013年之后，2016年中国第三次被列为最具竞争力的制造业国家，中国的优势主要来自于五方面：高研发支出、低成本与政府支持的先进的电子制造业、中产阶段扩大形成强大的国内产品消费需求、强大的原材料供应基地、具竞争力的物质基础设施。

由下图可见，至少在制造业企业高层的眼中，中国当前所处的位置是，和美日德相比，成本竞争力非常强，但软实力明显不足；和其他新兴市场比，软实力较强；人才、创新、法律等制度性因素、基础设施的改善才是中国制造与发达国家抗衡的根本。

（三）环保压力下的中国需求外溢有助国际贸易稳定增长

2017年以来环保压力对国内工业生产造成了明显的影响。采矿业增加值同比负增长速度不断扩大，工业原材料生产也受到抑制。钢材、农药、水泥、化纤、塑料等产品今年以来产量的平均增速均低于去年同期，而有色产品产量的平均增速在这两年均不到2%。工业原材料产品短缺导致PPI同比增速持续处于高位，回落速度明显慢于预期。

但是涨价并不能解决原材料供给不足的问题。因此，我们观察到今年以来原材料进口量与工业增加值出现了明显的季末效应，即工业增速在季末明显高于平均水平，而原材料进口量也呈现这种特征。2017年工业增加值在季末的平均增速为7.3%，非季末的平均增速为仅为6.0%，原材料进口量在季末的平均增速为13.6%，非季末为6.0%。可见，国内原材料供给不足，那只能从海外补充，以弥补国内缺口。

而我们又知道，工业原材料出口对于商品出口国经济形势意义非常重大。对于这些国家而言，出口增加将带来经济改善进而增加进口需求。所以，有关中国工业生产与原材料进口量的故事还能继续演绎。故事的下个情节显然就是在季末中国对商品国的出口也会呈现明显的季末效应。今年季末我国对新兴经济体的出口平均增速为12.6%，非季末平均增速为6.8%。并且，从出口商品类型来看，季末我国出口增速较好主要体现在机电和高新技术产品出口增速上，对于国内紧缺的钢材等产品出口在季末反而出现较大规模的出口下降。更一步地，新兴经济体占我国出口的比重达到60%，中国原材料进口增加引致的对新兴经济体制成品增加对于我国自身出口也具有重要的意义。

以我国与东盟贸易为例，随着区域经济一体化的发展，中国与东亚经济体的联系日益紧密，2016年韩国、日本对日本、东盟都是中国的主要进口国，大陆对韩国和中国台湾的逆差也不断扩大，贸易逆差主要来源于机电类制造业的中间品；同时，中国的巨大需求也为东盟国家的矿物性染料、油脂、橡胶、木材等找到了市场。

以下两个途径共同体现为中国进口需求通过供应链刺激了亚洲区域内贸易：第一，将全球价值链简化为资源国—生产国—终端需求，全球需求的上升通过中国进口中间产品的形式传导至亚洲其他新兴市场；第二，中国自身的进口需求上升亦对亚洲其他国家产生了积极影响

综上，未来国际贸易的稳定增长来源除了我们之前所提示的发达国家私人部门加杠杆之外，环保压力下的中国需求外溢引起了一系列连锁反应也有助于全球贸易增速的回升。

（四）2017年房地产投资有点“虚高”

房地产投资完成额主要由4部分组成，建筑工程、安装工程、设备工器具购置以及以土地购置费用为主的其他费用，2016年四者占比分别为65.1%，9.3%，1.4%以及24.2%。今年地产名义投资增速超预期很大程度上是由于土地购置费用高企所致。前三季度土地购置费用同比增长20.1%，远远超过建安工程以及设备工器具购置增速。

地产投资年内高点出现在4月，当月地产投资同比增长9.3%，土地购置费用同比增长21.1%，也是年内高点。三季度地产投资止跌回稳也是土地购置费用增速反弹有明显关系，7月土地购置费用同比增长16.1%，是年内低点，9月反弹至20.1%，是年内次高点。从占比看，今年前三季度土地购置费用占房地产投资的比重达到20%，这是2010年以来的最高水平。如果剔除土地购置费用，前三季度房地产投资增速仅为5.5%。

之所以说2017年地产投资增速有点“虚高”也在于此。房地产开发投资完成额中，土地购置费用并不记入GDP之中，因为土地购置与生产无关，没有创造新的产品。这或许可以解释为何今年上半年地产投资增速好于预期，但投资对GDP的贡献反而继续下降。但是，对于我们预测2018年的房地产投资增速而言，土地购置费用依然需要考虑在内。

地产商的拿地意愿可能主要受资金方面的影响。房地产商资金情况可以用房地产开发资金来源总额与房地产开发投资完成额之差来衡量。一般而言，投资资金来源总额会高于投资完成额，2007年至今二者之差的均值约为25000亿元。从历史数据看，当期地产投资资金来源与完成额之差的同比增速是下一期土地购置费用的领先指标。2016年前者同比增长42.5%，转年土地购置费用大幅增长。

如果按照今年前三季度的数据简单趋势外推，那么2017年地产投资资金来源与完成额之差同比增速将跌至个位数，较2016年大幅下降。这意味着2018年土地购置费用对地产投资增速的扰动将明显下降。

（五）2018年房地产投资增速回落幅度可控

建安工程进度可能将主导明年房地产投资形势。而建安工程进度与房屋施工面积增速相关性较高。2016年3季度以来，房屋施工面积增速持续在3%附近波动，房屋施工形势相当稳定。

而从过去的情况看，施工面积增速与新开工面积增速走势还是较为一致。2015年之前，新开工面积与施工面积走势较为一致，这也符合房地产项目建设的实际情况。然而，2015年新开工面积企稳后，房屋施工面积增速持续下滑，2016年至今新开工面积增速明显高于2014-2015年的同期水平，而施工面积增速却明显低于2014-2015年的同期水平。为什么这一轮地产周期二者出现了明显背离？

第一，施工面积与新开工面积差距越大越来。2016年，全国房屋新开工面积为16.7万平方米，而施工面积为75.9万平方米，后者是前者的4.55倍。而在2012年以前，施工面积仅为新开工面积的2.5倍左右。换句话说，近年来施工面积存量太大，每年新开工面积的波动对施工面积的影响程度正在逐渐下降。

第二，房地产开发商主动调整施工进度。今年以来地产销量下降趋势愈加明显，而地产调控并未放松，未来房地产市场形势可能并不乐观，再加上新盘限价政策使得地产商推盘意愿下降，这些因素综合作用的结果就是开放商拖延工期，既放缓施工进度，也放缓项目竣工速度。因此，今年不但施工面积增速持续低迷，竣工面积增速也出现大幅下滑。

第三，环保压力可能对施工面积增速也有一定影响。目前环保压力较大，一旦空气质量超标，户外施工项目一律要求停工，尤其是华北地区。当然，这仅是施工面积增速偏低的次要原因，主要原因还是前两者。

我们预计2018年施工面积增速可能也难以有明显起色，将继续维持较低水平。但另一方面，新开工面积转入施工面积速度放缓，某种程度上也使得地产投资韧性上升。毕竟目前新开工面积已经扭转了2014-2015年负增长局面，这还是会对地产投资有一定的正面促进作用。

在这种情况下，房地产市场供需关系可能依然较为紧张。如果用销售面积增速代表市场需求，新开工面积增速代表市场供给，那么前者与后者之差可以作为房地产销售市场的供给缺口。差越大表明市场需求大于供给，这会刺激房地产企业增加投资。从2014年以来的情况看，销售面积同比与新开工面积同比之差大致领先房地产投资同比12个月左右。

尽管在2015年房地产市场供给缺口大幅上升，但房地产投资增长却相对缓慢，这导致目前为止，房地产市场供需关系依然是需求大于供给。尽管当前地产销售面积增速持续下滑，但新开工面积增速更低，对房地产市场供求关系并未发生明显恶化。

2017年以来房屋竣工面积同比增速持续下滑，前三季度已跌至1%，这是2016年以来的最低水平。从各地的商品房待售情况看，北京同比下降5.5%，济南同比下降29.1%，长沙所在的湖南省同比下降54.4%，郑州所在的河南省同比下降19%，厦门和福州所在的福建省同比增长5.6%，也远低于2016年同期水平。

上述点名的5个城市正是本轮地产限购的首批城市。换言之，热点城市需求状况好于非热点城市，供给状态差于非热点城市。热点城市地产投资增长可能依然会保持平稳，因此我们依然可以通过预测热点城市2018年地产投资增速来推测明年全国房地产投资形势。

这里所指的热点城市包括2016年10月首批限购城市（不含东莞）以及重庆和西安。数据显示，2016年上述21个热点城市房地产投资增长10.5%，2017年前三季度同比增长9.5%。从城市分布看，非热点城市可能是2017年房地产投资超预期的主要因素。2016年非热点城市房地产投资增长4.5%，2017年前三季度同比增长7.2%。

然而，非热点城市房地产投资今年以来整体呈现回落趋势。由于基数的原因，明年上半年这些城市的地产投资增速可能会进一步回落。并且，从房屋新开工面积来看，三线和一线城市是负增长，只有二线城市为正增长。这表明，2018年的房地产投资非热点城市的下行压力大于热点城市。再者，热点城市过去两年来的地产投资增速较为稳定。2017年前三季度热点城市地产投资增速其实比去年同期高0.1个百分点，趋势上仍以小幅波动为主，目前并未显示出明显下行的态势。

若假设2017年房地产投资增速回落至6%附近，目前热点城市占全国房地产投资的比例约为41.5%，这意味着年内热点城市地产投资将回落至8%左右，非热点城市投资增速回落是5%左右。若2018年非热点城市地产投资零增长，在此中性条件下我们预计2018年地产投资增速约为3.4%。若非热点城市地产投资跌至2015年的负增长状态，2017年全国地产投资增速最终回落至市场2017年年初预计的3%左右，在此悲观条件下，2018年全国地产投资增速约为0.8%。

综上，我们预计2018年房地产投资跌至负增长的可能性不高。虽然增速较2017年有一定程度的下滑，但由于投资对整体经济的贡献率不断下降，因而对2018年GDP增速的拖累可能较小。

（六）结构优化，企业盈利可持续性上升

有三方面的领先指标可以预测规模以上工业企业利润的整体增速，分别是房地产周期（价格与销售面积）、工业品的产量与价格（PPI与重点工业品产量）、景气观测指标（PMI与克强指数等）。整体而言，当前诸多短期指标都指向工业企业利润增速的回落，但也有指标反映出结构优化可能带来工业企业盈利的可持续性。

（1）景气观测指标

PMI指标与克强指数以及克强指数中的工业用电量增速与铁路货运量增速，都对工业企业利润增速解释力较强，但当前三项指标都指向工业企业利润增速的短期回落。

（2）房地产周期

房地产与工业之间是产业链下游与上游的关系，数据显示房地产周期确实对工业企业利润增速有较好的解释力。当前房地产销售与价格都指向工业企业利润增速在10月后趋于向下——2017Q1住宅销售面积增速开始加速下行，其影响一般会滞后3个季度出现，9月新建住宅价格开始加速下行，9月住宅销售面积当月增速甚至突破0为负值。

（3）工业品的产量与价格

2016年以来PPI涨幅从低谷的-5.9%快速升至2017年以来的的6.5%左右，与工业盈利恢复同期，不过涨价只能解释一部分工业企业的盈利修复。原因一是上游的价格反弹过程中，购进价格指数（PPIRM）上升其实是快于出厂价格指数（PPI）的。另一方面，PPI的反弹幅度要小于工业企业利润增速从-2.3%至22.8%的反弹幅度。

在工业品产量的层面，2016年以来粗钢产量增速由负转正并波动上行，反映了工业生产的恢复。其产量增长产生于房地产周期上行、基建投资提速、汽车与工程机械销售提速等需求侧的拉动；而产量波动则产生于供给侧的去产能和环保限产。

另外，与粗钢产量增长趋势中的大幅波动相比，2015Q3以来集成电路的产量增长加速并基本实现高位稳定，反映出工业生产的恢复与工业结构的优化，预示工业企业利润增长具有可持续且更均衡的特征。

（七）2018年将呈现实体经济稳定、企业盈利改善的新局面

经济结构优化、企业提质增效，可以实现可持续的、更均衡的工业企业利润增长，这反过来又具有改善就业、增加居民收入、从而促进消费，消减杠杆、促进研发支出、从而助力投资的作用。良性循环之中，将逐渐形成宏观经济稳定、企业盈利向上的长期格局。

（1）助力企业去杠杆，缓解债务积压对投资增长的抑制。

BIS信贷统计显示，2017Q1中国企业杠杆率环比下降1个百分点至165.3%，杠杆率连续3个季度不增表明企业去杠杆取得初步成效，但绝对水平仍居高位则表明去杠杆进程依然任重道远。规模以上工业企业资产负债率自2012年以来一直处于下降趋势，但国有企业明显偏高且没有明显下降，这是未来去杠杆的重点所在。

（2）促进研发支出、固定资产投资与人力资本投资。

利润预期是企业增加投资的根本驱动力，包括研发开支（已计入固定资本形成总额）、固定资产投资、人力资本投资等。正是在工业企业利润增速上台阶的同时，制造业投资增速开始企稳。而2017年6月以来再次回落，则表明企业对未来利润增长可持续性偏悲观。我们认为，当前的投资复苏是局部性的，初期集中于国有企业与上中游行业；之后行业覆盖面有所扩大，但距离全面产能扩张还面临诸多约束。

（3）企业利润增速稳定增长有助于提升居民收入，进而促进社会消费。

同样，也是在工业企业利润增速上台阶的同时出现了居民收入增长提速。截至2017Q3，城镇居民人均可支配收入的实际累计同比增速已从2016Q3的低谷5.6%升至6.6%，这将进一步带动社会消费增速稳中有升。

编辑  韦祎 张昊轩

监制  朱霜霜 李欣怡

来源  轩言宏观

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