视点 | 伍戈：货币的故事

货币及货币政策相关问题一直是宏观经济理论与实践中的重要环节。随着国内外经济金融形势的发展，许多货币问题在当前的新时代有了新的理论内涵和实践需求。IMI特约研究员、华融证券首席经济学家伍戈博士和中国人民银行研究员李斌博士近日在孙冶方经济科学奖颁奖典礼上发表主旨演讲，对自己在货币政策研究和实践中关于货币问题的思考做了总结和阐述。在新的经济金融环境下，货币总量和经济结构、货币数量和利率价格、货币中性和非中性等问题都面临不同的现实挑战。当现实不符合同质和充分竞争环境时，结构性问题会使货币运行路径发生变化，而货币政策不能解决结构问题；货币政策框架由数量型向价格型转型中，需要协调二者的关系；复杂的现实环境也给货币的中性和非中性讨论带来更多复杂因素。货币政策的理论与实践，需要结合中国经济的发展来具体思考和探索。

以下为演讲全文：

尊敬的各位评委、各位老师、朋友们：

上午好！

非常有幸获得第17届孙冶方经济科学奖，感谢各位评委老师和专家对拙作《货币数量、利率调控与政策转型》一书的认可和鼓励。近年来特别是国际金融危机爆发以来，货币金融与社会公众的联系越来越紧密，受到各方面越来越多的关注。如何认识转型中国的诸多金融现象和金融问题、如何处理好货币金融与实体经济的关系、如何引导资金脱虚向实、如何实现货币政策调控框架的成功转型等都已经成为当前理论和实务界的热点问题。我想，这或许是自1984年第一届孙冶方经济科学奖启动三十多年以来，今年首次将著作奖授予货币类作品的时代大背景吧。

近年来，我们共同合作，持续关注有关货币和宏观经济问题。我们感觉到，随着国内外经济金融形势发展，很多货币经济问题（即使是老问题）都需要放在新的经济环境和历史条件下重新审视和思考，既不能刻舟求剑，更不能唯本本主义。这既是这些问题的魅力所在，同时也“迫使”我们做研究须与时俱进，持之以恒，不可有丝毫懈怠。不忘初心，方得始终。作为经济研究者，我们一直在努力尝试立足于中国国情，用规范和简练的经济学语言对有关货币问题进行阐释并试图做出创新性的探讨。我们研究所呈现的，大都是近年来自己在货币政策研究和工作实践中曾经遇到的现实问题和理论困扰。

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一、关于货币总量和经济结构

新古典理论中的微观主体都是同质和充分竞争的，面对的是一个理想化的均匀环境，因此比较容易在一个总量到总量的逻辑下理解货币问题，进而理解货币政策的定位与作用。不过在现实中，尤其是在一个新兴加转轨的经济体中，我们面对的往往是具有明显结构性特征的经济环境。这些结构性特征会显著改变货币运行的规律，进而影响货币、增长与通胀的匹配关系，甚至可能使货币、通胀这样的总量问题也变得结构化。因此，多用多部门模型而不是单部门模型，多用结构化视角而不是简单的总量视角来分析和观察货币问题，就具有重要的方法论价值。

当经济中存在大量财务软约束或对利率不够敏感的部门时，结构性问题会使货币运行路径发生变化。例如，由于有政府信用和充足抵押品的支持，金融资源自然容易流向地方平台和房地产领域，并通过相互推动逐步强化，容易推升利率水平，导致价格杠杆扭曲，从而对其他经济主体形成挤出。在这样的环境下，宏观总量政策的边际效果是下降的。简单实施货币“放水”反而可能进一步固化经济的结构性扭曲，积累更多矛盾和风险。当然，需要把握和权衡好结构调整和货币投放之间的关系，防范出现系统性金融风险。

国际金融危机爆发以来全球都进入深度调整期，各方面对结构调整和改革的关注进一步上升，我国经济结构调整步伐也有所加快。货币政策是短期的总需求管理工具，货币政策不可能根本解决结构性问题，反而可能受到结构性问题的掣肘。货币政策的基本着力点应在于保持货币金融环境的基本稳定，从而为结构调整争取时间，为产业升级创造稳定的预期。与此同时，关键是要加快推动结构调整和改革，切实增强经济的内生增长活力和动力。

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二、关于货币数量和利率价格

对货币问题的理解和分析可以有两套框架：一套基于数量，核心是讨论货币供给与需求问题，关注货币“从哪里来”和“到哪里去”；另一套则基于价格，核心是讨论利率及其传导。在现实的货币政策调控中，我们始终难以绕开以数量为目标还是以价格为目标、运用数量型工具还是价格型工具这些基本的问题。对一个货币经济研究者来说，应当尽可能熟悉这两套框架，比较两套框架及其转型问题。

从全球各主要新兴市场及转型国家的实践来看，目前货币数量目标对于这些国家中央银行的吸引力不断减小。但由于市场经济与金融体系不发达等结构性原因，完全基于价格型的货币政策调控体系又不可能一蹴而就。虽然近年来我国经济金融改革及利率市场化进程在加快，但数量型调控仍在发挥作用，这就使得“量”和“价”相互协调以共同实现货币政策调控目标成为可能，即在经济转型时期实施以货币数量和利率价格工具并用的混合规则，这也是现阶段我国货币政策的重要现实特征。

货币政策调控框架由数量型向价格型逐步转型的过程，实际上也是思维方式、分析框架转变的过程。实际上，价格型调控包含着丰富的内涵，其与稳定预期以及强调政策的规则性、透明度都是紧密联系在一起的。从某种意义上看，现代的货币政策调控恐怕是五分靠政策操作，五分靠预期引导，后者的权重甚至要更高。“不战而屈人之兵”，货币政策的有效性很大程度上取决于市场预期是否稳定。从这个角度来说，货币政策是一门科学，更是一种艺术。

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三、关于货币中性和非中性

货币及其与增长、通胀之间的关系，是宏观经济理论和货币经济学最为重要的研究领域，也是令宏观经济学家们为之着迷的基础性问题。在主流经济理论中，货币总量由中央银行供给，短期中会影响经济增长，长期中则只影响和决定价格总水平。不过我们在研究中总感觉到，货币与经济增长之间的关系可能并不这么简单。在主流经济理论中，长期内往往只讲供给，不讲需求，背后假定供给创造需求，即所谓“萨伊定律”；而短期往往只讲需求，不讲供给，产出由总需求决定，这也是凯恩斯理论的核心。上述“两分法”框架十分流行，但实际上并不完全符合更加复杂的现实运行规律。在现实经济中，供给和需求很可能是交互影响的。例如，由货币信贷推动的投资在“投”的过程中是需求，但投资完成后则会形成供给，并可能对供给端和潜在产出水平产生影响。

另一方面，如上文所言，现实经济并不是经典理论所假设的那样，由同质的经济主体所构成，而是存在差异和结构化的。在结构性的大环境下，不同主体对货币政策的响应也是不同的，这意味着，货币政策的改变可能会影响经济体的相对价格，而相对价格的变化自然会导致资源配置的变化，货币可能并不是中性那么简单。需要深入研究货币总量的结构化效应及其对资源配置的影响，这些也是我们正在着力研究和探索的课题。

应该说，货币与宏观经济问题是如此博大精深，错综复杂，我们时常感觉仿佛是在其中“盲人摸象”，但这或许正是全面认识客观事物的必经之路。在反复的困惑与顿悟之间，常常笑叹自己的力不从心。这样的一段心路历程，或苦闷，或惊喜，或彷徨，或快乐，事实上我们也说不大清楚。但我们深知其中坚持的价值与意义。衷心希望对上述货币经济问题的肤浅论述与持续探讨，能呈现给大家观察和分析中国现实的一些新视角，激发点大家进一步研究的兴趣。当然更重要的是，通过对客观经济规律的洞察，并结合中国国情和实践，能够为货币理论发展和科学决策贡献自己的绵薄之力！

编辑  韦祎 张昊轩

来源  伍戈经济笔记

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