视点 | 谢亚轩：降准后的10月流动性怎么看？

9月30日，央行发布公告，为支持金融机构发展普惠金融业务，针对特定小微企业、农户生产经营、助学等贷款达到一定比例的商业银行实施定向降准政策，从2014年开始的“定向降准”再次成为央行货币政策的调节工具。IMI研究员、招商证券宏观经济研究主管谢亚轩及其团队在近日的研究报告中，对此次降准后的流动性走向进行了分析。此次定向降准的范围扩大，虽然2018年初才会实施的降准并不会对10月流动性有实质影响，但超预期的降准还是会让市场预期改善。10月份资金面大概率维持平稳，此外考虑到央行在重要会议期间维稳的主观意图，且监管难升级，有利于流动性相对平稳。

以下为文章原文： 

核心观点：

1）延续从2014年开始的定向降准政策，第一档受益的银行范围扩大。其次，央行政策精准度更高，从宽泛的小微企业，转向聚焦真小微、真普惠，引导信贷资金流向向单户授信500万元以下的小微企业。我们测算2018年初，满足两档条件加起来一共额外释放4300-5550亿元，略低于一次全面降准约7000-7500亿元的规模。降准并不意味着货币政策的转向，经济基本面仅是小幅走弱也不支持货币政策“更松”。2018年初才会实施的降准并不会对10月流动性有实质影响，不过超预期的降准还是会让市场预期改善。

2）回顾近期重要会议前后流动性状况：十八大以及2016年、2017年“两会”期间的流动性延续当时的趋势，但是波动总体趋稳。即便在2017年3月“两会”时期，货币政策稳健偏紧，与召开前、后相比，会议期间市场流动性偏宽松。

3)我们预计10月份资金面大概率维持平稳。当月中旬，公开市场到期资金量较多、财政缴款压力较大，但是M0、外汇占款等因素对流动性影响较小，考虑到央行在重要会议期间维稳的主观意图，且监管难升级，有利于流动性相对平稳。

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一、降准带来多少流动性

2017年9月30日，央行发布公告，为支持金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，央行决定统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。凡前一年上述贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，则在基准档基础上下调1.5个百分点。

延续从2014年开始的定向降准政策，不过受益的银行范围扩大。从小微企业和“三农”领域、到普惠金融，后者除了小微和三农之外，还包含脱贫攻坚和“双创”等领域。从16家已公布的2016年的小微企业数据来看，四大行中有1家、股份制和城商行中有12家符合去年定向降准要求的“小微或三农”增量超过15%，规模占比约在55%左右，理论上小行占比会更高些，预计全部银行的样本在60%左右。对比本次，央行在答记者问中提到按现有数据测算，第一档对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。

而且该政策将于2018年初执行，第一档相对简单，四季度剩余的商业银行应该基本都可以达标，甚至部分商业银行为了多降准，也会尽力能满足第二档要求，促进信贷流向小微企业。

我们测算2018年初，满足两档条件加起来一共额外释放4300-5550亿元，略低于一次全面降准约7000-7500亿元。

满足第一档条件，从此前的60%到本次100%商业银行存款准备金都下调0.5个百分点的话，则额外释放流动性约3000亿元（=150万亿元*40%*0.5%）。

第二档条件相对较难达标。按照2016年的定向降准要求，三农或小微余额占比超过30%，且增量超过50%，从16家有相关数据的上市公司年报看仅有三家银行满足，规模占比仅约为7%左右，理论上小行占比会更高些，预计全部银行的样本在10%左右。不过本次的标准是这几类余额或增量占比达到10%，那么16家有相关数据的上市公司年报看14家银行均满足，要求似乎有所降低，其实不然，央行在答记者问中谈到 “这一档标准相对较高，只有在普惠金融领域贷款投放较为突出的商业银行才能达到”。这里存在的问题是，小微企业的定义发生变化。上市银行财报中的“小微企业”的定义大部分是根据2011年工业和信息化部等四部门联合下发的中小企业划型标准和银监会的银监发〔2011〕94号，主要是根据从业人员和营业收入而定；而本次央行“聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款”。这体现了政策的精准性。我们假设当前按照这一定义，上市银行达标的情况仍为10%，理论上不会比去年更难。在政策激励下，假设所有银行在四季度都进行努力，则预计多增的达标银行占比不超过17%，则至多额外释放流动性2550亿元，中位数是1275亿元。

有关第二档的测算如下，由于前8个月已投放资金9.9万亿元，假设全年投放12-13万亿元，那么剩余的投放规模是2-3万亿元，当前很多银行的居民按揭贷款排队投放等待2个月以上，所以居民占比仍会较高，预计企业贷款占比不会超过50%，而且即便在政策激励下，剩余月份满足上述范围的贷款平均占比难以超过15%，这主要是银行风控管理机制还不能达到普惠金融的要求，那么大概是1500-2250亿元（=20000*50%*15%），再与一年增量的10%是1.2-1.3万亿元相比，预计多增的银行占比之多不会超过17%（=2250/13000）。

降准并不意味着货币政策的转向，经济基本面仅是小幅走弱也不支持货币政策“更松”。货币政策依然是稳健中性。虽然基建和房地产投资有持续下行的压力，但需求结构从投资转型消费与净出口，且全球净消费型经济体私人部门开始加杠杆，外需的积极变化将会对冲固定资产投资下滑对经济的负面影响。2018年初才会实施的降准并不会对10月流动性有实质影响，不过超预期的降准还是会让市场预期偏松一些。

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二、影响十月流动性的主要因素

1、财政存款季节性上缴，将冲击资金面

10月财政性存款季节性上缴，将冲击资金面。从历史数据来看，财政性存款的上缴和投放具有季节性，属于财政性存款收缴月份。10月为季度后第一个月，选择季度缴税方式的企业也将要缴税，因此税收上缴远将大于其他非季度首月的月份。2014-2016年,10月新增的财政性存款分别为7761亿元，4944亿元和7730亿元。2015年10月财政性存款新增相对较低主要原因在于当时出口和工业下滑,带动税收增速回落，同时财政支出力度也十分强劲。今年经济运行平稳向好、工业品价格上涨、企业盈利状况改善等因素带动，利好税收，前1-8月财政收入增速好于预期。因此，我们预计2017年10月财政性存款收缴略高于去年同期值，约为8000亿元，将会冲击资金面。不过，由于10月税期会到23号，处于十九大期间，因此预计央行将会对冲，减弱对资金面的影响。

2、其他影响流动性的因素

十一国庆节后现金回流，M0季节性下降补充流动性。2014-2016年10月M0减少量分别为1153亿元、1122亿元和854亿元，预计2017年10月M0回流至银行体系中约为1200亿元。

缴纳准备金约为800亿元。2015-2016年10月新增人民币存款（扣除非银同业存款）为937亿元、6869亿元。我们预计2017年新增缴准存款约为5000亿元，存款准备金率为15%-17%，上缴准备金为800亿元。银行缴纳准备金的量不大，而且考虑到银行月内有3次缴准时点（缴准时点为每月5日、15日和25日），因此对流动性冲击不大。

央行外汇占款规模在0附近，预计对流动性影响不大。8 月人民币汇率升值幅度高达1.96%，但外汇占款余额并没有随着汇率升值大幅增加，而是环比下降8 亿元。这意味着央行不干预外汇市场，没有“点踩刹车”，外汇市场才会出现“恐慌性”升值，人民币的单月升幅才会这么巨大；而央行越不干预外汇市场，外汇占款越不可能出现持续正增长。展望未来，外汇市场供求弱平衡，人民币汇率暂停升值、重回双向波动的轨道，央行外汇占款不具备大幅增长的可能性，我们预计仍在零附近。具体分析见《为啥人民币升得越快越应判断外汇占款不增？》、《人民币汇率将重回双向波动-2017年8月中国跨境资本流动数据点评》。

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三、重要会议期间资金面回顾

1、2012年十八大：经济态势企稳，资金面总体平稳

宏观背景方面，十八大召开前后经济态势企稳。从2010年二季度开始中国潜在增速下滑，叠加发达国家经济复苏乏力，欧元区陷入主权债务危机，新兴市场经济增长下滑。中国经济受此影响。因此，2012年5月召开的国务院常务会议强调：面对经济下行压力，必须把稳增长放在更加重要的位置。从10月开始，经济呈现企稳态势，10 月份PMI指数50.2，重新回到荣枯线以上，11月PMI指数继续上升至50.6，并维持至12月，GDP 同比增速从三季度7.5%升至四季度8.1%。通胀方面，十八大召开前后通胀水平较低，9 月CPI 同比上涨1.9%，10 月同比涨幅仅为1.7%，这为央行货币政策调节提供了比较充裕的空间。2012 年第三季度《中国货币政策执行报告》中货币政策基调为“稳中求进，预调微调”。

2012年十八前后资金面总体平稳。会议前后除9月下旬及10月末，流动性状况都相对充裕。9月下旬，受季末和双节因素影响，流动性呈现紧张局面，银行间7天回购利率从9月19日3.33%上升至25日达到4.70%。9月最后一周，央行大规模逆回购，净投放高达3650亿元，有效缓解季末资金紧张，短端资金价格回落，7天回购利率于29日降回至3.13%。10月流动性较9月下旬改善，尽管15日至19日央行公开市场操作净回笼2210亿元，但资金利率依然保持稳定，月底前银行间7天回购利率总体呈现下降的趋势。10月末，因为央行连续两周在公开市场净回笼资金、加上税款上缴，以及月末银行融出资金意愿较低而融入资金意愿较强等因素，7天回购利率跳升，显示资金面骤紧，央行在公开市场上进行巨量逆回购以提供流动性，10月30日7天回购利率重归3.28%。11月至12月中旬，银行间资金面较9月和10月更为稳定，7天回购利率一直小幅震荡。

11月8日至14日会议召开期间，7天银行间质押式回购加权利率趋势平缓，波动幅度在3.10%至3.35%之间，会议召开期间的银行间短期资金价格延续11月整体趋势。

影响2012年十八大前后资金面的关键因素有三个方面。一是央行外汇占款作为以往流动性最重要的来源增量明显下降，4月至11月，央行口径新增外汇占款大幅减少，4月和11月甚至出现环比下降的情况。二是，公开市场操作在十八大前后是央行调节流动性最为主要的手段，9月末、10月初及11月初，央行均大规模净投放缓解资金紧张局面。三是，11月财政存款的投放也为流动性提供了保障，加上前期公开市场投放资金的递延效应，尽管11月央行在公开市场操作上连续四周净回笼资金，短期资金价格却依然平稳。

2、2016年“两会”：强调稳增长，资金面宽松

宏观背景方面，2016年“两会”召开前经济下行压力较大。2016年初经济形势延续2015年的局面，1、2月工业生产低迷，PMI指数连续下跌，股灾后缓慢回升的股市经历熔断，人民币贬值压力大增，一季度GDP同比增速减缓至6.7%。因此，稳增长力度较强，一是货币政策上延续15年来的宽松，但趋向于稳健；二是延续14年以来的房地产松绑政策。在两项政策影响下，16年2 月CPI环比大幅上涨，同时房地产市场销售量价齐升，房地产开发投资回暖。

2016年“两会”前后，资金面整体延续15年以来宽松局面。从2015年10月末降准之后，一个季度央行外汇占款已下降1.67万亿，资本外流较多。2016年2月初至3月中旬，7天银行间质押式回购加权利率维持在2.30%至2.60%之间的较低水平。2月上半月，央行通过公开市场操作以及MLF操作维护节前流动性，节后逆回购大量到期，2月最后两周公开市场操作净回笼资金合计5250亿元，货币市场利率有所反应，23日后7天回购利率逐步上行至29日的2.58%。2月29日，央行宣布降准，7天回购利率略有下降。降准后的两个工作日，央行暂停公开市场操作，3月第一周公开市场操作净回笼资金达8400亿元，对冲了降准增加的流动性。3月下旬，由于第一次执行MPA季末考核，转债申购、缴税缴准的影响，市场资金面非常紧张，18日后7天回购利率上行，央行积极进行公开市场操作，3月最后两周分别净投放资金850、1800亿元。

3月3日至16日“两会”召开期间，7天回购利率处于阶段性低位，显示会议召开期间银行间流动性与本阶段内比较处于相对更为宽松的水平，这与29日央行宣布降准有关。

影响2016年“两会”前后资金面的关键因素有两个方面，货币政策方面，“稳健偏宽松”的主基调奠定资金面整体上较为宽松。2015年内央行降准四次，降息五次，货币政策转向全面宽松；2016年年初，虽然央行对于货币放松更为审慎，货币政策表述上，也从 G20财长和央行行长会议上的“稳健略偏宽松”到“两会”时的“稳健”以及2016年一季度《中国货币政策执行报告》的“实施稳健的货币政策，加强预调微调”，但从资金面的反应来看16年年初总体上货币政策稳健偏宽松。此外，2015年底美联储加息后人民币贬值压力增大，1、2月央行口径外汇占款下降幅度总计8724亿元，央行依靠短期货币政策工具的滚动操作以及降准补充流动性的不足。

3、2017年“两会”：金融去杠杆，资金面紧平衡

宏观背景方面，2017年初国内经济状况向好，经济政策强调防风险和去杠杆。一季度GDP增速回到6.9%，连续两个季度回升。房地产投资和固定资产投资同比皆上行，工业较为景气，PMI指数从2016年10月起稳定在51以上。因此在面对资产价格泡沫、金融领域高杠杆、人民币汇率贬值等问题时，经济政策的意图主要着力于防风险和降杠杆，同时经济向好态势也给央行去杠杆政策的延续提供了保障。随着经济基本面的好转，货币政策从稳健偏松转向稳健中性，从2016年四季度开始，债市出现剧烈调整，而之前债市繁荣的同业存单->同业理财->债券的传导链条破裂，2017年一季度债市进入震荡调整期。人民币汇率从强烈的贬值预期中出现好转的迹象，随着美元指数开始走弱，人民币汇率不再下跌。

2017年“两会”召开前后，受金融去杠杆政策影响，资金面总体偏紧。2月初，央行显示出维持流动性紧平衡的态度，相继上调了政策利率和公开市场工具利率水平。节后2月第二周，央行暂停公开市场操作，资金净回笼高达6250亿元，但2月前两周7天回购利率依然保持平稳，在2.50%至2.85%之间波动。15日后，7天回购利率持续走高，从15日的3.16%上升至22日的3.78%，央行相继开启逆回购和MLF以缓解市场担忧情绪，20日至24日公开市场操作净投放资金1550亿，23日后7天回购利率升势受阻。3月1日资金价格回落；3月2日至15日，7天回购利率表现稳定，以2.90%为中枢小幅震荡，央行公开市场操作保持净回笼。3月后半月，缴税缴准、光大转债申购冻结资金、季末MPA考核因素相互叠加，出现资金面紧张的局面。除20日至23日，因为公开市场操作净投放800亿资金7天回购利率有所回落外，3月末短期资金价格整体较高。

2017年3月3日至15日“两会”召开期间，7天回购利率处于阶段性较低水平，市场流动性与会议召开前、后相比宽松。

影响2017年“两会”前后资金面的关键因素是货币政策基调和监管。首先2017年央行货币政策定调“稳健中性”。春节前后相继提高了MLF、逆回购以及SLF 等货币政策工具价格，体现出央行“量足价升”的操作策略，导致资金面总体偏紧。其次，金融“去杠杆”的监管大方向，也是央行维持流动性紧平衡的原因。最后，2017年3月，表外理财纳入广义信贷后首次MPA考核，也加大当月流动性跨季压力。

综上，十八大以及2016年、2017年“两会”期间的流动性均是当时流动性主要趋势的延续，但是波动总体趋稳。一是由于央行在重要会议期间维稳的主观意图，二是投资者也抱持重要会议期间流动性保持稳定的预期。因此我们预计，10月份十九大召开期间，资金面大概率维持平稳。

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四、监管难升级，同业存单利率有望回落

1、9月非银流动性偏紧

9月DR007 和R007先回落后上升，两者利差进一步走阔，银银与非银之间资金面差距扩大。月末，R007冲高，DR007则走势平缓，表明银银之间流动性尚佳，而非银之间资金面相对紧张，主要因为季末MPA考核银行出借资金意愿降低。

月初，银行体系流动性总量较高，公开市场操作净回笼资金。6日央行重启28天逆回购，目的是缓解跨季资金面紧张。7日，央行MLF投放一年期资金2980亿，实现9月以来第一次公开市场操作净投放。月中旬，为对冲税期、政府债券发行缴款、金融机构缴纳法定存款准备金等因素的影响，央行频繁启用7天逆回购，一方面显示呵护资金面的意图，另一方面也意在对冲9月下旬财政存款投放所释放的流动性。下旬，因临近月末财政支出力度加大，央行公开市场操作从净投放转向零投放和净回笼。

10月到期资金量合计9195亿元，主要集中于月度中旬。其中MLF到期4395亿元，分别于13日到期840亿元、17日到期1280亿元、18日到期2275亿元。

2、同业存单利率有望回落

10月同业存单到期量下降，随着市场情绪的好转，以及监管导致同业存单供给量的下滑，同业存单利率有望回落。同业存单余额在9月总到期量是2.3万亿元，10月是1.6万亿元。9月初，央行叫停商业银行发行期限超过1 年的同业存单，并拟于2018年一季度起，将产规模5000亿元以上银行的同业存单纳入MPA进行考核。根据刚刚公布的银行半年报数据，我们考虑了42家样本，包括36家资产规模5000亿元以上的银行，以及6家目前资产规模4000-5000亿元之间的、很有可能在2018Q1达到要求的银行。国有大行和邮储（6家）全部通过考核；农商行（5家）中仅1家未通过考核；股份行（12家）中有4家未通过考核；城商行（13家）中7家未通过考核。6家资产规模即将符合要求的银行（均为城商行）中有2家未通过。而在19家上市银行中，有5家银行面临调整，其中2家有一定压力。具体测算请见《虽险不惊-2017年9月流动性前瞻》。

3、严监管方向不改，但升级可能性不大

监管“严”具有长期性。9月15日，央行行长助理刘国强在“2017金融街论坛”上指出，金融服务实体经济既要善于“做加法”，也要勇于“做减法”，“做减法”必须要坚持稳健中性的货币政策，使杠杆率有序降下来，这是服务实体经济最重要的环节。

“严监管”还体现在对银行的处罚上。4月银监会发布一系列文件，制定了监管推进时间表，开启了银行“严监管”序幕。考虑到银行摸清标的资产和规模有一定的难度，银监会5月中旬提出防止发生“处置风险的风险”，自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期。截至8月末，银监会系统作出行政处罚决定2095件，处罚银行业机构1171家，罚没合计5.52亿元；处罚责任人员899人，罚款合计1851万元。受此影响，银行业同业资产和负债今年开始双双收缩，同业理财今年已累计减少2.2万亿元，委托贷款也出现下滑，特定目的载体投资今年以来同比少增4万多亿元。考虑到10月将召开十九大，受维稳需要掣肘，我们认为监管加强的可能不大。

编辑  韦祎 张昊轩

来源  轩言宏观

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