视点 | 谢亚轩：美国四季度将再有一次加息

IMI研究员，招商证券研究发展中心宏观经济研究主管、董事谢亚轩对2016-2017年的国内外宏观经济事件做了回顾，并对美国和法国未来的经济政策做出了研判。他的核心观点可以概括如下：1.今年人民币快速升值，但央行的外汇占款却在0附近波动，这是由于央行减少对外汇市场的干预和外汇市场供求弱平衡导致的；2.这一轮地产周期由于库存方面的原因，房地产从销售到投资的传导出现了一些变化，但因为新开工面积与销售面积差值回落速度明显慢于2013年和2014年的情况，所以此轮投资下滑的速度可能偏慢；3. 9月20日的FOMC议息会上，美联储决定维持联邦基金利率在1%-1.25%不变，意味着四季度很可能将再有一次加息，由于美联储本轮开启的缩表对经济影响有限，所以稍显意外的四季度加息将会对市场产生较大的波动；4.随着欧洲宽松货币政策逐渐退出，宽松的财政政策成为各国推动经济发展的一项重要政策工具，法国大选尘埃落定后，市场对未来新政府的积极财政关注度有所提高，但是由于欧盟的财政纪律规定，赤字率或对积极财政的空间带来一定的限制。

以下为文章实录：

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今年央行外汇占款变化的回顾和反思

今年以来，跨境资本流动持续改善。从国际收支平衡表来看，外汇储备资产净变动，从去年四季度减少1495亿美元，到今年前两个季度分别为减少25亿美元、增加316亿美元。8月代表批发和零售的外汇市场供求状况指标的数据均显示资本外流规模继续缩小。银行结售汇数为-38亿美元（7月为-155亿美元），降幅收窄117亿美元。

央行外汇占款结束剧烈波动，2月开始进入低速波动，至7月已在0附近波动。从此前半年月均-2844亿元降至2月-581亿元，8月进一步降至-8亿元。

市场对外汇占款疑问有两个方面。一是人民币升值越来越快，外汇占款仍在零附近。二是为何存量结汇较多，跨境资本流动外流依然是负值。

理解这些问题的关键在于两个方面。一是央行旨在减少外汇市场干预。这是央行外汇占款自2012年、2014年之后第三次退出常态式干预外汇市场。存量外汇踩踏式结汇，正是因为央行不干预，人民币汇率才会快速升值；如果央行干预，供给增多，那么人民币汇率缓慢升值，央行外汇占款显著增长，如2013年以前。二是外汇市场供求弱平衡。央行干预下降，则供给减少，但需求方仍有长期全球资产配置要求。从他国经验来看，随着资产增长，企业和居民从当前外汇资产净负债方，有望转向净持有方。

因此，这就不难理解为何我们坚持去年底的判断，人民币汇率将重回窄幅双向波动，央行外汇占款此后仍在0附近波动，难以显著增长。 

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房地产供需缺口缓慢收窄

这一轮地产周期由于库存方面的原因，房地产销售到投资的传导出现了一些变化，主要原因在传导时滞和地产商拿地行为方面。因此，有必要对当前房地产市场的库存情况做一定的分析。如果用新开工面积代表供给，销售面积代表需求，那么二者之差可以看作是房地产市场供需情况的反映。差值越大则供给过剩，差值越小则供给短缺。2012年至今的平均值为11.9%。

从2012年以来的历史数据看，该指标较好地反映了房地产市场的供求变化。2015年房地产市场严重供过于求，因而销售增速大幅改善并未对投资有任何正面影响。房地产市场供求关系直到2017年才开始趋向平稳，差值从3月起跌至历史均值以下，4月房地产投资增速达到本轮高点，随后逐步下滑。8月差值已跌至5.1%，地产投资增速下滑的趋势已不可逆转。不过此轮投资下滑的速度可能偏慢，因为新开工面积与销售面积差值回落速度明显慢于2013年和2014年的情况，这意味着房地产供求关系的恶化速度也可能偏慢，这对地产投资缓慢下行有较大帮助。

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美联储4季度可能将再次加息

9月20日的FOMC议息会上，美联储决定维持联邦基金利率在1%-1.25%不变，并于10月起开始渐进式缩表，每月最多减少60亿美元的美国国债和40亿美元的抵押贷款证券（合计100亿美元/月）的到期再投资，符合美联储在6月和7月预先向市场沟通的内容。

美联储对经济的判断较为中性，并认为飓风的影响是短暂的。劳动力市场继续加强，今年以来的经济活动一直在温和增长。近期就业增长保持稳定，失业率保持在低位。家庭支出一直在以温和的速度增长，最近几个季度，企业固定投资的增长也有所回升。核心通胀有所下降且低于2%，市场价格隐含的通胀水平仍然很低，基于调查的长期通胀预期指标几乎没有变化。飓风造成的灾难和灾后重建将会对经济有短暂影响，灾后更高的原油及其他商品价格将会暂时拉高通胀。但从历史经验来看，飓风不会在中期改变经济运行的轨道。 

从点阵图来看，美联储成员对2017年利率水平的预测为1.25-1.5%，这意味着四季度很可能将再有一次加息，联邦基金利率期货所隐含的加息概率上升至71.4%。美联储还预计2018年将有3次加息。与6月预测相比，9月美联储对2019年的利率预期从3%下降到2.75%，对长期利率水平预测的中位水平也从3.0%下降至2.75%。经济数据方面，对2017年的GDP增速有所上调，对2018、2019的失业率预测小幅下调至4.1%，对2017年、2018年的核心PCE预测由1.7%、2.0%分别下调至1.5%、1.9%，对2018年整体PCE的预测小幅下调至1.9%。

市场对于缩表的反应平淡。三大美国股指小幅收跌，美元指数从91.8小幅反弹至92.5，美国十年期国债收益率微弱上升4BP至2.28%，COMEX黄金价格从1314美元/盎司下跌至1294美元/盎司。在《有关美联储缩表的四个热点议题》和《疾风知劲草—2017年下半年中国经济展望》中我们曾对美联储缩表的影响进行细致分析：美联储政策影响存在边际递减的现象，这或是由于货币政策变化引起的资产再平衡由从货币政策由宽松向收紧调整变成了收紧程度的强弱，也就是说本次开启缩表对美国长端利率的影响也将相对有限。当前的市场反应符合我们的预期，也符合美联储希望平稳启动缩表的期望，但中期来看，缩表可能通过影响供求而带来美债收益率中枢水平抬升，短期的波动则以各阶段的经济基本面以及加息的影响为主。

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2016年是各行业对GDP增长贡献率的拐点

从各行业对GDP增长的贡献率的角度来看，供给侧结构性改革元年——2016年确实是个拐点。下图显示了2014Q2、2015Q2、2016Q2、2017Q2各个行业对GDP的累计贡献率，比较分析，可以发现四个较为显著的变化：

（1）工业的贡献率反弹回升：2014Q2至2015Q2，工业贡献率显著下降。2016Q1供给侧结构性改革启动之后略有回升，不过全年贡献率仍为历史低位（30.7%）。进入2017之后，工业贡献率明显反弹回升，但与2014Q2相比仍有距离。

（2）“其他服务业”是中国经济韧性的重要来源：“其他服务业”是国家统计局在公布核算数据时采用的一种简化分类，包含9个门类行业，可分为四类：（1）水利、环境和公共设施管理业；（2）教育、科技、文化、卫生事业，及居民服务行业；（3）与“互联网+”有关的信息传输、计算机服务和软件业，和与“双创”有关的租赁和商务服务业；（4）公共管理与社会组织。可以看到，这些行业要么属于公共事业，要么代表了未来的结构调整方向，容易获得财政资金与政策支持，因而在工业衰退时期为中国经济增长提供了逆周期的支撑。特别是从趋势来看，“其他服务业”对GDP增长的贡献率从2013年起就一直上升，3年时间里从17%增加到27%。不过，当2017年工业贡献率重新上升，“其他服务业”的GDP贡献率也出现了回落，但2017Q2仍有24.2%，贡献率水平仅次于工业。

（3）金融与房地产的贡献率波动：2015Q3股灾之后，金融业的GDP贡献率从19.1%的历史高位大幅度回落，至2017Q2时仅为5.4%。房地产虽有波动，但相对平稳——房地产业的GDP贡献率于2016Q1从此前的3%以大幅跃升至8%左右，之后保持在7.8-8.4%的狭窄区间；而2017Q1的调控则使之从8.3%降至7.2%。建筑业的贡献率变动与房地产业类似，但波动幅度更小。

（4）消费行业的贡献率缓慢上升：可以发现，批发零售、交通运输仓储邮政、农林牧渔、住宿餐饮等与居民消费相关行业的GDP贡献率都从2015年以来处于回升趋势。

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赤字率或将制约法国积极财政空间

随着货币宽松政策逐渐退出，宽财政成为各国推动经济发展的一项重要政策工具。法国大选尘埃落定后，市场对未来新政府的积极财政关注度有所提高，但是由于欧盟的财政纪律规定，赤字率或对积极财政的空间带来一定的限制。

根据1993年生效的《马斯特里赫特条约》（简称《马约》）和1997年生效的《稳定与增长公约》（简称《公约》），欧盟成员国财政赤字占GDP的比重（即赤字率）不得超过3%。如果判定某一成员国赤字率可能或已经超过3%，就向该国提出警告并要求其进行纠正；如果成员国仍不执行，欧盟就会启动过度赤字惩罚程序；成员国赤字率连续三年超过3%，最多可处以相当于国内生产总值0.50%的罚款。

赤字率作为判定过度财政赤字以及启动惩罚程序的指标，是由各成员国协商谈判确定。在过去执行的过程中，欧盟28个成员国，仅有卢森堡赤字率从未超过3%，瑞典及爱沙尼亚共和国分别自1997年和2000年以来，未超过这一标准，其他成员国均有不同次数的违规，特别是德、法这两个欧元区经济大国也在2004年连续第三年违反赤字率规定，但在两国的游说下，欧盟财政部长理事会最终暂停启动对两国的惩罚程序。

2008年国际金融危机爆发以后，各国政府纷纷采取扩张性财政政策干预经济，因此赤字率和债务直线上升，2009年欧盟28个成员国的平均赤字率达6.60%，远超欧盟对于成员国3%的限制。其中，英、法、意、德的赤字率高达10.10%、7.16%、5.27%、3.24%。

此后伴随着欧洲的财政赤字削减计划，各国赤字率均有所下降。德国于2011年起将赤字率恢复至3%以下，并于2014年起实现了财政盈余；意大利在2012及2013年分别以2.93%和2.92%将赤字率控制在要求范围之内，2014年赤字率虽小幅升至3.02%，但随后始终保持在3%以下；英国在2009年创下了10.10%的赤字率，直至2016年才以2.95%勉强进入规定范围之内；而作为欧盟第三大经济体的法国2016年的赤字率仍高于3%，这一情况如果再得不到改善，法国将成为欧元区中最后结束过度赤字程序的国家。

2016年欧盟向赤字率仍在3%以上的法国发出警告，要求其注意赤字率，否则将会面临惩罚。法国政府承诺2017年把法国公共赤字降到10年来的首次占国民生产总值3%的大关以下。但根据审计院6月底的审计报告，由于欠缺“强而有力的重振措施”，2017年法国的公共赤字失控，应占国民生产总值的3.2%，因此在2017年的国家预算中还欠缺40亿至50亿欧元。

新上任的马克龙政府将2017年的工作重心放在降低赤字率上，为了让赤字达成欧盟要求，法国政府寻求在不增税以及不让地方行政单位与社会保险机构再做贡献的前提下，仅在中央政府各部节省45亿欧元财政开支，包括削减8.5亿欧元的国防预算，内政部、外交部（减少发展方面的公共援助）、经济部、交通部（重新审核所有的大型工程计划）、司法部等部门开支也将被削减，分别为5.26亿欧元、2.82亿欧元、2.68亿欧元、2.60亿欧元、1.60亿欧元。

但由于前总统任职期间财政赤字比例下降速度缓慢，2017年第一季度赤字率为6.80%，较2016年第一季度仅上升了0.1个百分点，新政府想达成2017年赤字率低于3%的目标仍面临巨大的挑战。根据政府计划，2018年将实行35亿欧元的基建投资，超过2014年以来平均每年20亿欧元的支出，此外，2018年还将取消居住税和将巨富税（ISF）削减为“房地产财富税”（IFI），3%的赤字率仍将成为限制积极财政空间的一个障碍。

编辑  杨雅鑫  张雪

来源  轩言全球宏观

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