经典回顾 | 货币金融圆桌会议精选四：新兴市场国家的货币危机（2014春）

货币金融圆桌会议十周年庆典暨IMI2018新年报告会

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编者按：“货币金融圆桌会议”是由中国人民大学国际货币研究所（简称“IMI”）创设的高层次季度论坛。论坛力邀国内外著名金融专家，纵论货币金融改革与发展之路，以期为中国国际金融战略的制定与实施提供可鉴之策。值此创办十周年之际，现将历年嘉宾精彩发言进行回顾放送以飨读者。

2014年春季货币金融圆桌会议主题为“新兴市场国家的货币危机”。会议由IMI执行所长贲圣林主持，时任德意志银行大中华区首席经济学家马骏和时任中国农业银行首席经济学家向松祚分别发表题为“新兴市场货币危机及其启示”和“新兴市场国家‘金融病’和全球经济内在失调–全球金融资本主义时代的国际货币金融逻辑”的主题演讲。时任中国银监会政策银监局的副局长的张晓朴做点评，IMI联席所长曹彤做会议总结。

以下为会议回顾：

从上世纪70年代以来，无论是发达国家，还是新兴市场国家，货币危机总是好像如影随形似的。这中间有四个问题，一个是频繁发生的货币危机的出现到底有什么共同的规律？二是新兴市场国家爆发货币危机与09年左右美国金融危机的后果，及其后来的解救措施之间有多大的联系？三是中国目前面临着美国量化宽松的淡出，中国人为地降低经济增长的速度，再加上目前中国影子银行遍地开花的现象，以及可能有些问题和风险逐渐暴露等综合在一起，在中国逐渐更强烈的融入世界经济的情况下，这些新兴市场国家的货币危机对中国会产生什么样的冲击？四是这样的一个新兴市场国家的货币危机对中国人民币国际化是契机还是障碍？几位嘉宾针对这些问题发表了精彩演讲。

【主题演讲 Ⅰ 】

德意志银行大中华区首席经济学家马骏：新兴市场货币危机及其启示

今天主要内容，首先是新兴市场货币危机的历史，主要是一些学术性的分析，理论模型上对货币危机的思考；然后从预测能力来看，什么样的指标判断危机；最后谈一些与中国比较相关的题目。

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一、货币危机的理论模型思考

布雷顿森林体系解体以后，危机频率明显增加；货币危机出现，一般伴随着产出下降、通胀飙升、货币贬值的问题。危机有各种各样的体现形式，有些是债务危机，有些是货币危机，也有一些是银行业出现的问题，更重要的是所有问题同时出现。三类危机比较典型，一类是80年代拉美的债务危机，主要是借债太多。第二次是龙舌兰危机，也是借了很多美国的债，而且80%都是证券类的，比较短期的债务，加上美联储1994、1995年又开始提息，几乎重蹈了80年代债务危机导致的货币危机。当然更加基本面来讲，有经常性项目逆差的问题，比如墨西哥。第三次是1997到1998年的东南亚危机，基本来讲有几个教训，其中一点就是小国效应，这里小国是相对中国、美国、日本来讲，因为整个经济和资本市场的规模受到冲击会比较大，小国容易出现这样的效应。

总结新兴市场危机的共性：危机发生的深层次原因是国内经济中的结构性问题，例如过于依赖外资、出口产品种类单一、通胀持续高企等等；货币危机、银行危机和债务危机往往交织在一起，银行体系是危机扩散的关键渠道；危机发生之前往往会有资本负债表方面的严重错配，包括币种、期限、利率；投机冲击带来的“自我实现的预期”是一个不容回避的因素；对外债务问题往往是危机发生的直接因素；持续的财政赤字会迫使政府部门对外大量举债；金融市场化改革如果过于仓促，会刺激银行和企业部门过度对外举债；汇率体制的僵化使得本国经济面对外部环境变化时难以及时做出调整。

第一代货币危机理论模型主要受到八十年代拉美债务危机的启发，代表人物包括Paul Krugman和Peter Garber。模型要点：采用固定汇率体制的国家，如果长期采用过度扩张的宏观经济政策会造成外汇储备的不断流失，最终会造成固定汇率体制的崩溃。模型中要计算一个假设采取浮动汇率制度下对应的“影子汇率”。危机发生的时点就是“影子汇率”超过官方固定汇率的时刻。第二代货币危机理论模型主要受到1992年英镑危机的启发，代表人物包括Maurice Obstfeld 。模型要点：指出市场汇率存在“多重均衡”的情况，均衡的结果取决于投机者之间的动态博弈，类似于囚徒困境。当外汇储备水平较高时，投机行为无利可图；当外汇储备水平较低时，投机者具有先行优势，因此投机冲击一定会发生；当外汇储备处于中间水平时，就存在多重均衡。第三代货币危机理论模型主要受到1997年亚洲金融危机的启发，代表人物包括Michael Dooley。模型要点：亚洲国家的短期负债规模过大、内部经济结构失衡的重要原因是裙带资本主义（crony capitalism）带来的道德风险，政府、大企业和银行业之间具有复杂而广泛的关联。由于裙带资本主义的广泛存在，企业和银行对政府救助行为有强烈的预期。当潜在的需要政府救助的资产之规模达到国家外汇储备总额的时候，危机就会随时爆发。

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二、判断危机的指标

83个危机预测货币危机的模型得出的结论是，绝大部分人认为比较主要的是储备，实行有效汇率，经济增长、信贷等，这是基本上一些学者形成共识的。Frankel所做的预测模型得出几个结论：一是储备水平是最重要的决定危机概率的领先指数。这与先前的某些研究的结论不同（Blanchard et al 2009；Rose and Spiegel 2009a）。二是实际有效汇率的高估是危机的另一大原因。三是较低的信贷增速、较大的经常性项目顺差、较低的外债、较少的短期外资有助于降低危机的概率。

最后一个分析性的工作是针对资产负债表的分析，其分析重点在于：区分了主要风险的类型，期限错配、货币错配、资本结构失衡；强调几个关键点，衍生产品和表外资产的风险往往隐藏在资产负债表的表面数字之下，金融部门的资产负债表在危机的扩散中扮演关键性角色，企业和金融部门的风险常常会转移到政府部门，强大的政府部门资产负债表可以为危机的传播提供一种“断闸”机制。最近一个学者叫Chamon做了一个预测概率的非连续模型。按照他的模型，他挑出一些部分存量或者流量的指标，发现发生欧洲危机的概率在上升，但是亚洲和拉美危机的概率在下降，环境基本在改善。他的结论就是短期外债过高和汇率错配是货币危机的主要原因。

这一轮新兴市场危机有什么特点？从理论和实证角度来讲没有什么太新的特点。这是国际投行的观点，某种意义上来讲，现在的投行研究基本上还是集中在这些新兴市场国家经常性项目的均衡作为主要的因素。去年12月份到今年1月份的数据表明，贬值最高的国家是阿根廷，远远没有像亚洲金融危机，各个国家基本面不同，投资者能够区分他们之间的不同地方。另外，QE退出到底作为一个导火索起多大作用，这个作用恐怕不能被高估，分析表明新兴市场资本流动和美联储利率政策的相关性实际上并不高，它可能和某些国家，比如拉美的债券有很大的相关性，但是总体上来讲不高。另外对比新兴市场经济体资金流动的规模和美联储政策利率的相关性以及与它自己本身的经济增长相关性，会发现和美联储的相关性比较弱，跟自己经济成长的相关性更大。经济的基本面好，就能够抵制外部诱因带来的冲击。

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三、对中国的若干启示

1、要保证基本面的稳健，这是开放资本账户的前提。我们不要过度担心，因为刚才谈到新兴市场国家基本面比较糟糕导致货币危机的这些担心在中国来讲都不是太大的问题，比如经常性项目还是顺差，外债不是很高，汇率错配的问题。现在中国通胀比较低，这个资产泡沫，一年以后可能会得到一定的抑制。银行坏账，这是隐性的问题，但是显性问题不是很大。

2、要研究大国效应。

3、要讨论外汇储备到底多少才稳健。如果在货币危机过程当中，货币的压力不仅仅来自于外债和贸易，而且来自于本国的居民要抛出本国的货币，考虑外汇出逃的指标可能要和M2相比。

4、增加汇率弹性。增加汇率弹性可以在一定程度上避免过度套利活动和套利平仓导致的汇率危机。

5、要建立短期资本流动的审慎管理机制，其中一个是托宾税。

6、要建立新的审慎管理外债的框架。上海自贸区的建立是一个非常重要的，从资源配置角度来讲的优化举措，但是以后是不是要管住短期和全部的，是不是分开来管，我觉得也需要研究，很可能需要一个专门管理短期的外债的审慎监管指标。

7、外债人民币化有助于避免汇率波动导致的违约风险。用本币向国外借债，可以将债务风险和汇率风险相分离。如果在人民币国际化过程中，更多让外国人持有人民币的债券，就是把外债人民币化，就可以把债务风险、汇率风险降低。就是至少把两个风险当中一个，可以通过这项改革缓解和减少。

8、关于刚性兑付的问题。这是中国特色的问题，前面提到银行危机可能是整个国家货币危机的导火索之一，中国的银行问题表面上来看看不太清楚，但是隐性的问题在于比如说地方政府、融资平台，可能潜在的对银行体系有威胁，其他一些刚性兑付的这个金融沉淀也可能受到威胁。我的观点就是在资本项目开放以前，就要打破这些风险，把这些风险逐步释放出来。

地方债本身问题除了刚性兑付，还有一个是大量的地方债通过银行贷款和信托的形式，而不是通过透明的债券市场来发生的，在中国透明的只有10%，其他国家可以达到60%以上。这个风险60%在银行。最后再谈谈地方债问题，我们大量银行有两到三年的期限，所以这些问题都需要通过改革地方债融资体系，尤其是发展地方债市场来加以化解，希望这个化解的过程能够在资本项目开放之前就启动，谢谢大家！

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魏本华点评：如何加快资本项目开放的步伐？

国家外汇管理局原副局长魏本华认为马骏博士从这一轮美联储从宽松的货币政策退出切入，从新兴市场国家货币危机的历史进程，谈到新一轮的新兴市场、金融市场由于振荡产生的危机，非常完整，整个理念也非常清晰。并提出了以下几个问题：

1、谈到危机的原因，马骏博士总结的八条危机共性主要针对20世纪以前，从布雷顿森林体系崩溃以后，新兴市场国家危机发生的频率特别高。但进入21世纪以来，新兴市场国家的危机，这个特点是不是这八个特点仍旧适用？这个有待探讨，进一步深入的研究。

2、马骏博士从理论分析入手，给我们介绍了几个不同的预测危机的模型，第一代危机的模型，第二代危机的模型，第三代危机的模型， Frankel的模型，对现在新型的危机有更多的启示。其中马骏博士提到有一些企业的部门的危机很可能要导致一个国家、政府发生危机，历史上确实也有这样的问题。其实亚洲经济危机，韩国利用财团性质，第一个财团发生危机，导致另一个财团发生危机，这一点结合我们中国现在面临的一些关键问题，值得我们今天再认真的探讨研究。最后一部分通过对新兴市场危机历史情况的研究来探讨我们现在政策面临的现实问题，哪些对我们有重大的启示。他涉及的这个几方面问题，其中我认为最重要的是在分析新一轮危机，谈到其他国家的时候所提到的问题：如果经常项目发生赤字，而且比较严重，也是一个很危险的情况。马骏博士强调了汇率弹性的重要性。

3、最近几天人民币反过来出现双向浮动的迹象，是不是好的事情？这里面预示着什么？如果真的汇率幅度放开，从现在说中间价格浮动1%，再扩大到一个什么程度更好一些？

4、关于资本项目开放的问题。人民币走出国门对现实政策有很大的启发作用。我认为马骏是倾向于中国现在应该在资本项目开放这方面，应该胆子更大一些。马骏今天又提出来，在资本项目开放之前，应该把地方债，特别是地方政府的债务问题能够基本解决，或者是启动解决方案，这个和书的观点是有不一致的地方。书中曾经提到过，我们国家在比如说股票市场的开放程度还大大低于其他国家，包括海外上市的那一块也要低很多，债券市场更是保守，怎么在这方面加快开放的步伐？马骏是否有一些政策建议？

5、美联储所谓退出数量宽松的货币政策，主流声音都认为这对发展中国家打击太大了，指责美联储等等。可是马骏博士提出来，其实真正新兴市场经济体的资本流动的振荡和这一轮的退出政策正相关不是很大，这个观点我觉得还是很醒目的。

【主题演讲 Ⅱ 】

中国农业银行首席经济学家向松祚: 新兴市场国家“金融病”和全球经济内在失调–全球金融资本主义时代的国际货币金融逻辑

新兴市场的金融危机，尤其是近期美联储量化宽松退出到新兴市场国家货币的动荡，需要我们从一个更高、更广阔的层面思考当代国际货币金融体系的新变化。我主要从以下几方面探讨当今国际货币金融运行的逻辑，并由此提出相关问题。

第一，70年代是国际货币体系和金融历史的一个划时代的转折点。二战后至70年代前，全球化并未发展，东西方分隔，这期间没有什么金融危机；70年代以后，金融危机频繁发生，可以称之为一种“金融病”，而且这种“金融病”有惊人的相似性。过去许多传统理论和模型被用以讨论亚洲金融危机、拉美债务危机，以及08年后的金融危机，但是这些理论与模型能否解决现在面临的问题，仍然未知。

其次，在如今的全球金融资本主义时代，全球资本主义已经从过去的产业主导的资本主义突变为金融资本主义。全球的价格体系，全球的资源配置体系，全球的财富分配体系等由原本服务于实体经济的金融家、金融市场主导，金融市场从仆人变成主人，主导了全球经济的运行。整个国际经济体系运作机制出现了一个颠覆性的变化。因此，我们看到实体经济的需要价格本身并不是由实体经济的供需决定，而是由金融市场决定。很多实体经济解释不了我们现在看到的价格变化、金融数量的变革和金融指标的变化。当这个逻辑体系变化以后，传统理论在很大程度上丧失了解释能力。因此我认为，如果全球货币金融的逻辑出现颠覆性的变化，那么我们的理论思维也要有一个颠覆性的变化。在全球的金融资本主义时代这个新逻辑下，中国应该怎么办？我们应该在这个新的逻辑下思考金融改革，尤其是人民币国际化、资本项目的开放等应该怎么干？这本身也是一个巨大的问题。我们只有对这个全球的逻辑有一个非常全面的认识，才能对此有清晰的思考。

最后，简要谈谈70年代新兴市场国家反复出现过的多次具有惊人相似性的货币危机、汇率危机、银行危机、金融危机，总危机次数超过172次，其数量非常庞大。另一方面，80年代初期的拉美债务危机，1997、1998年的亚洲金融危机等重大危机有一些基本的特点，即汇率贬值，资金外逃，利率飙升，债务紧缩，国际收支赤字，财政赤字，增速放缓，最终演变为经济危机和社会震动危机，这些情况非常惊人。再如最近的这几个国家，俄罗斯、印度、巴西、印尼等，在GDP的增速，物价的水平，财政赤字，汇率波动方面，都表现的非常一致性的变化。

货币金融方面的理论解释主要有两个：一是“Original Sin and Currency Mismatch Hypotheses”，即危机的主要责任是新兴市场国家大规模举借外债；二是“Fear of Floating Hypotheses”，即危机的主要责任是新兴市场国家实施固定汇率。实体经济和政治经济方面也有两个解释：一是金融危机的一般模型和投机性攻击模型，即以金融危机的一般规律，或者是对新兴市场国家汇率的冲击方面解释这个危机；二是，经济基本面的各种模型--新兴市场国家金融危机的政治经济学解释，比如贸易逆差的模型，增速为什么不让放放缓，裙带资本主义等等。

然而，上述假设均不能很好解释近期或之前的货币汇率危机和金融危机。我们应该从一个更广阔的角度，即从整个国家，整个国际考察为什么会出现这么严重的货币金融动荡，提出一个更具有启发性的解释。我认为，全球金融资本主义来临以后，任何一个国家都会出现不同表现形式的货币金融危机。我们必须结合如下几个现象来思考新兴市场国家的货币金融危机：第一、量化宽松和零利率货币政策长达五年，但是主要国家经济复苏仍然没有达到危机前增长率的一半；第二、主要经济体量化宽松和零利率货币政策长达五年，发达经济体没有通胀反而通缩，新兴市场国家却出现通胀；第三、新兴市场国家既害怕发达国家实施量化宽松，又害怕发达国家退出量化宽松；第四、量化宽松和零利率货币政策是否已经制造出新的资产泡沫？巴塞尔银行的经济学家在金融时报上报道称美联储、英格兰银行、日本央行都可疑的告诉市场我们永远是低利率，这样严重的干预实际上引起了非常严重的高风险的资产泡沫。同时，在央行强力干预市场的情形下，我国的利率市场化应该如何解释？第五、量化宽松和零利率的货币政策已经彻底改变了国际货币金融运行的基本逻辑，货币数量解决不了量化宽松和通货收缩。

1971年以来，布雷顿森林体系的崩溃，全球利率市场化，全球自由资本主义，撒切尔的革命，里根的革命，IT技术的革命，信息技术的革命等等，综合产生了全球的金融资本主义，全球金融资本主义成为全球经济主导的模式，我认为全球货币金融出现了五个大的变局：

1、虚拟经济日益背离实体经济，包括今天中国也如此。货币金融快速，甚至恶性的膨胀，虚拟经济日益背离实体经济，成为过去40年代全球经济最显著的特征之一，也是全球竞争最令人困惑，对有趣的重大现象。我认为无论是解释新兴市场的危机，还是解释发达国家的金融危机，都必须从这个里面寻找根源。

2、产业分工体系进一步的深化，所谓“微笑曲线”完全颠倒。新兴市场国家总体处于劣势。新兴市场国家之间激烈竞争。发达国家金融货币过剩，新兴市场国家产能过剩。

3、金融资本主义主导了全球的价格和资源分配体系，出现了一种新的全球性的剥削形态。近几年美国收入分配和财富分配日益的两极分化，其实就是金融的恶性通胀，即占人口0.5%，可能0.1%的少数人，其中绝大多数是华尔街的大佬，他们实际上占据了收入增长的绝大部分。同样，新兴市场国家面临“贫困性增长困境”。

4、量化宽松的货币政策改变了全球货币金融的格局。以美联储为首的量化宽松货币政策，进一步恶化虚拟经济与实体经济之背离，成为全球经济金融稳定的主要威胁。

5、美元霸权持续增强了，全球金融危机并没有削弱美元的霸权，反而从多个层面强化了美元霸权。

这五大变局的核心是全球范围内的虚拟经济和真实经济的背离。我们用十个指标来判断过去四十年虚拟经济的急剧扩张：

1.   从1995年到2013年，全球外汇储备的增长速度基本上是极其快速增长，特别是金融危机以后， 06年、07年到去年2013，全球的外汇储备翻倍。

2.   四大央行的资产负债表，从08年以来，所有央行的资产负债表都翻两倍、三倍以上，这是史无前例的。量化宽松好坏与否争议极大，我认为从长远来看，量化宽松一定是一个非常大的错误。现在全世界出现三个两极分化，第一个两极分化就是虚拟经济和实体经济的两极分化，第二个就是信用分配的两极分化，这两个两极分化造成第三个两极分化，即真实收入的两极分化日益加剧，全球经济内在失衡是这三个失衡叠加在一起，靠我们现在的财政和货币政策解决不了这三个问题。

3.   全球衍生金融工具在08年金融危机以后很快恢复到危机之前的水平。

4.   全球的对冲基金的数量早已恢复到危机之前的水平。

5.   全球的外汇交易已经大大超过危机前的水平。

6.   发达国家的全球的债务和GDP的比例不仅没有下降，反而在增加。金融危机是一个杠杆化的问题，但是发达国家整体来讲其杠杆率仍然在持续上升，并没有下降，新兴市场国家略有下降。

7.   全球债券市场交易量和发行量几乎是直线上升的趋势，债务量急剧扩张。

8.   全球石油的投机性的交易量。在金融市场主导的整体实际经济下，决定石油和大宗商品价格的是金融的炒作，这个炒作反过来决定了实体经济所使用的大宗商品和原油的价格。

9.   与此同时，五个主要的真实经济的指标却在持续下降，即真实的GDP增速，失业率、财政收入的增长速度，公司利润的增长速度，可支配的个人收入的增长速率。

10.  全球主要经济与美国的对比，以美国每一年的GDP平均增速来看，每个十年，它的真实增速一直是下降的，即美国收入分配的差距在持续的扩大。

2013年全球虚拟经济背离的趋势进一步恶化。首先，该年全球经济最大的亮点就是虚拟经济脱离实体经济飞速的暴涨，道琼斯涨了37%，德国涨了25%，法国涨了18%，西班牙的经济是负增长，但是股票涨了21%。美国去年的经济增速也不是很高，但是它的道琼斯涨了27%，标普美国的股市去年已经达到24.5倍，这个问题引人深思。其次，全球影子银行的规模从02年的26万亿扩展07年62万亿，金融海啸后，影子银行急剧扩张，于2011年已经达到67万亿，重新回到危机前的水平。杠杆贷款，高收入债券，垃圾债券，PIK的债务，无抵押的担保贷款，杠杆收入比例等金融指标全面复苏，而且创造了记录。与此同时，其他的失衡也加剧，比如美国失业率虽然暂时降低了6%左右，但是这个数字必须要客观看待。欧元区的失业率还在上升，且通胀率继续徘徊在1%左右。综合这些现象，我认为现在整个全球经济的内在结构出现了非常重大的颠覆性的变化，与此相应的货币金融逻辑也出现了颠覆性的变化。在这个大的变化下，我们要重新思考今天所看到的新兴市场的危机和我们所面临的问题。很多负面的影响，特别是大宗商品价格的不稳定性，汇率的动荡和冲击，这些问题永远会持续下去，没有办法解决。但是新兴市场国家的国际金融，货币力量相对继续削弱，美元和欧元继续增强，全球金融资本主义的新限制和新挑战才是货币金融最核心的一个战略制高点。谁掌控了货币金融主导权和定价权，谁就掌控了全球价格体系和资源配置的决定权。在这个新的背景下，包括中国在内的新兴市场国家，面临两个基本的困境：贫困性的增长困境和货币被美元化的困境。以中国为例，我国是第一大经济体，第二大经济中心，最大的债券国，最大的市场，经济实力明显增强，但是在国际货币金融方面仍然没有好的主导权和话语权。充分体现了两大背离造成的逻辑的变化。

面对这么一个新的格局，中国应该怎么办？首先，我们必须要制定全方位的大国战略，包括大国的国际经济战略，大国的产业战略，大国的财政战略，大国的货币战略和大国的金融战略。其次，将货币金融战略尤其是人民币国际化战略何货币金融安全战略提升为国家最高战略，高度重视货币金融和财政外交，核心是资本账户开放和人民币国际化。我认为资本账户开放应该成为深化金融改革的枢纽。最后，调整各项政策，鼓励我国企业尤其是金融企业走出去实现全球布局和跨国经营，争夺全球货币金融制高点。

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张晓朴点评：预防系统性风险需要加强金融监管

中国银监会政策研究局副局长张晓朴认为，向松祚博士指出不管是发展中国家还是发达国家的金融危机事实上都在很大程度上源于现在全球的金融资本主义，也就是源于全球的金融过度发展。这也正是目前我们国家发展中面临的问题。我们今天这个讨论的主题叫货币危机，实际上说货币危机的可能，应该说是加一个“潜在”可能更准确一些。1997年7月发生了太多的亚洲危机，始于泰国的这次金融危机对中国的应该实际上是史无前例的。我们国家在经过连续几年的每年外汇储备增长300亿美元之上，在1998年居然出现了外汇储备的下降。货币危机一般的定义是指一个国家的货币在连续三天的时间内它的下跌幅度累计超过25%，所以按照这个定义，恐怕这几个国家目前可能还不能够称得上是真正意义上的货币危机。其实08年美国的金融危机和14年的新兴市场的货币风险具有一些区别。从08年之后在学术研究当中，在政策制定当中，我们越来越多的会讨论系统性风险。那么，怎么去监测、识别和管控系统性风险成为现在学术界和政策界关注的一个非常重要的命题。金融危机其实是两元的，要么发生，要么不发生，当然也曾有人试图研究通过一些指标判断能在多大程度上预测一个国家金融危机发生的情况。但是，从宏观的政策部门、监管部门，我们缺乏对一个国家持续的系统性风险的监测，或者说它的金融危机到底积累到什么程度？它爆发的可能性怎么样？但是，我认为有了系统性风险这个新的关注角度以后，这方面的工作有了很大的进展。在国际上有关系统性风险监测的讨论已经落实了机制，落实了制度，落实了很多的技术，凝聚了很多的智力资源，以关注系统性风险的积累。从而使风险和危机成为一个可观测的比较连续的变化，我认为这个含义对未来我们预防危机有很大意义。

Carauna2011年的一次演讲当中表示在过去的1/4世纪当中有93个国家发生了168次危机，意味着全球每年发生六次以上的大大小小的金融危机，而过去30多年当中我们已经成功的躲过了差不多180次危机。但是因为不同的研究人员对危机给了不同的定义，使得很多研究有的时候确实连基本数字都很难一致。比如洛克福认为中国在1998年对国有银行注资的时候事实上发生了银行危机，所以在他那本《800年金融史》的附录里面，就认为1998年中国发生了金融危机。所以，每次危机都能发现有几个指标惊人的相似。比如新兴市场的经常账户，美国次贷危机的资产价格上涨，还有很多债务的危机。事实上我们区分发生危机的每个国家首先发生的是什么危机，还是很有意义的。比如1997年的危机，很多人认为它既是货币危机，又是银行危机。但是我相信绝大多数的共识是，它首先是货币危机，在货币危机的基础上引发了银行危机。再如希腊的危机是由主权危机引发的银行危机，而西班牙就完全相反，是由银行危机引发的财政危机。又如日本央行的副行长从人口老龄化、房地产泡沫和金融危机这三个角度分析了美国和日本的金融危机，他发现当这三个指标都在高位运转的时候，一个国家发生危机的概率就大。他的这个概率比较好的解释了日本和美国发生的三次危机，日本大概两次，美国是一次。我们对此也做了分析，提出了如何更好的化解我们的金融体系当中的风险。尽管总体上我们的金融体系的系统性风险是很微弱的，但是还是应该主动发现问题，发现风险。

在全球的金融监管界讨论的巴塞尔协议，从1988年十几页到巴塞尔协议3的至少600多页，表明在金融体系变得越来越复杂的同时，金融监管也正在变得越来越复杂。但是相关研究发现金融监管越是复杂，监管的范围越多，可能会给金融主体带来越多的不确定性，甚至前面讨论可能会带来越多的影子银行，这样反而会使得整个金融体系的脆弱性变得越来越大。霍尔单用狗抓飞盘的例子指出在监管当中要尽量避免过于复杂的结果，可能有时候金融监管越简单越有效。但是在现实当中，随着金融体系演进，金融业务变得复杂，使得金融监管的制度跟着变得复杂。所以，我们能做的就是既知道金融监管能够解决一些问题，同时还是要实时的审查，回到最基本的一些问题上，即我们能不能解决这些终极的风险，终极的问题。

向松祚博士特别强调宏观、审慎，他提到“大而不能倒”的问题。雷曼的倒闭引发了巨大的全球风险，但是大而不能倒确实不应该成为一个永恒的问题，所以现在国际上对于“大而不能倒”其实采取了很多的措施，比如现在全球的重要的系统性金融机构都要制定一个恢复和处置计划。所以，未来全球会在宏观审慎监管、防范危机上做很多工作，这个过程当中不同国家有不同的特点，总体上我觉得我们今天讨论的货币危机、金融危机、系统性风险这个命题确实是一个很神秘的，也非常令人敬畏的命题，可能我们在相当时间内都找不到一个很好的答案。我觉得系统性风险，知难行更难，我们要识别它、监测它，度量它，其实方法上非常困难，尽管现在方法上也取得很多的进步。我认为整个人类对金融危机的干预和预防可能是一个不断试错的过程。新兴市场在经济发展的过程当中面临一个非常大的挑战就是经济当中的变量和参数会越来越多，经济当中的冲突会越来越多，实际上需要新兴市场、宏观调控部门和政府有非常强的智力体系和智力供应，这就回到十八届三中全会我们改革的最终目标上。所以，我觉得我们还是要重视基本面，储蓄率、经常项目盈余、劳动生产率，特别是实体经济，不要过度的发展。

总之，金融发展的重点还是要逐渐消除金融抑制，当然在这个过程当中，如何防治汇率的高估，如何有序推进短期资本流动的可兑换。特别是我国外汇储备很高，要扩大资本自由流动的同时一定要想到我们金融体系自身的风险管理能力和风险的有效性，基本上还是一个发展中国家的现实。所以，经常项目的盈余和外汇储备始终是向改革推进的一个必要条件，但不是一个充分条件，充分条件在于金融机构的风险各监管。此外，在监管当中，我们可能越来越多的体会到监管不光是一个理念，更是一个过程，这是监管面对的一个比较现实的问题。

【会议总结】

      曹彤：后金融危机时代，全球货币制度如何坚守与革新？

中国人民大学国际货币研究所联席所长曹彤提出了几点需要进一步思索的问题：

第一个是如何认识新兴市场国家的货币危机。有这样三个角度：第一、新兴市场国家的货币危机应该把它看作是08年金融危机的延续。第二、08年的金融危机应该看作是布雷顿森林体系解体后国际货币体系演绎的必然结果。第三、以形成危机的方式救危机，只能迎来更大的危机。因为这次危机本质上是由于国际货币质地的缺陷，由于货币创作的无限和无度所产生的结果，而在危机救助当中又恰恰强化了这一部分，因为货币多而产生了问题，反而用更多的货币来救助。

第二个是展望未来。国际货币治理中三个重大问题将进一步影响新兴国家的货币和金融状况：第一，QE的退出和利率前瞻性的指引如何衔接；第二，QE1和QE2何时退出和如何退出；第三，大国间货币政策如何协调。

第三个是在后金融危机时代，全球货币制度如何坚守与革新？今年也是布雷顿森林体系70周年，也基本上是布雷顿森林体系解体差不多40年，在这40年当中形成的新的体系，新的平衡正在逐渐被打破，通过这次危机，我们能够看到外界在这样一种货币治理体系下所形成的不平衡，也强烈的感受到这种新的布雷顿森林体系之后所形成的货币治理结构正在变得日益松散，甚至解体，包括IMF，现在还有什么样的职能和作用？包括我们讲经济全球化的WTO也正在面临新的转型，G20还有什么意义。所以，这40年所反映出来的货币流动的无须，价格形成的不合理这些看，未来货币治理的方向在哪里？哪些是要坚守，哪些是要革新的，是需要我们进行深入思考的一个中长期的命题。

编辑  邹娴静  孙晓琪

监制  朱霜霜  李欣怡

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的80余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，70余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。

2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

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