上海国金研究院丁剑平：根据中国经济周期决定人民币汇率是最好的

2018年1月21日，货币金融圆桌会议十周年庆典暨中国人民大学国际货币研究所2018新年报告会在中国人民大学逸夫会议中心举行。在下午第二单元的主题研讨三中，与会嘉宾围绕“人民币汇率稳定于金融市场开放”展开研讨。IMI学术委员、上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平指出，促进中国离岸市场和大宗商品交易的发展有利于大宗商品收益率曲线的形成，从而构建人民币资产的收益率曲线。在自主把握收益率曲线的基础上，再根据中国经济周期来决定人民币汇率。石油人民币计价的推进有利于该进程。另外，汇率中间价定价加入逆周期因子的理论基础仍需进一步探讨。

丁志杰发表演讲

以下为演讲实录：

我的侧重点主要在上海，中国外汇交易中心在上海，从这个角度去看人民币汇率机制形成。

我分成两部分，微观部分不讲了，讲宏观部分， 2017-2018年的汇率相关性，人民币既不像美元也不像欧元也不像日元，而是跟新加坡元最像。为什么跟新加坡元最像，参照一揽子货币。作为一个加入SDR国家，应该有自己的独立性，但是目前由于各种因素我们还是要有所参照。其实各国货币都互相参照，在互相参照当中是有理论基础的。我们跟新加坡两个国家货币都参照美元当作第一权重，但是中国由于对美国市场依赖程度更大，参照比重超过新加坡一倍。同时我们看一下中国由于跟日本比较近，在参照权重，日元参照大了，新加坡跟欧元参照系数比较大。所以两个参照都有各国的特征。

为什么把新加坡提出来，也不是巧合，不仅仅参照一揽子货币，而且新加坡是一个自由贸易港。上海要建立自由贸易港和中国外汇交易中心在上海，而如果我们把长江三角洲，上海和宁波港放在一起，上海已经超过新加坡了，并且宁波舟山港加上去远远翻它几倍。为什么把宁波舟山港提起来，我们建一个中国最大的石油基地，准备要提出石油的期货，用人民币定价。从区域经济来说怎么建立人民币石油定价？虽然我们刚刚接到消息，沙特拒绝石油用人民币定价，但是我们看一下，这件事我们早晚要做的。由于中国是世界第二大黄金生产国，我们有底气在上海自贸区采用人民币定价，并且我们讲舟山石油期货开始要思考一个问题，为什么要大宗商品跟离岸市场结合起来，从两个角度讲，人民币定价，人民币是一种资产，资产有收益率曲线，人民币背后的收益曲线是有两条，一个是利率收益率曲线，还有一个大宗商品收益曲线，利率收益曲线是短期的，一旦货币有收益率曲线，我们知道人民币今天价格，而大宗商品又跟实体货币周期捆在一起，所以定价影响很大。所以我们把三者自由贸易港、离岸交易、离岸货币，还有自由贸易港大宗商品交易跟人民币国际化，人民币汇率形成机制有机结合在一起。

接下来看我们现在人民币国际化的进展如何，一带一路上国家参照人民币的重要性，最深地区是上海合作组织，跟我们中国贸易最多的东南亚，只是说经济和政治是走在一起的。而我们看看北非和西亚，石油主要生产国，人民币参照系数权重是很低的，怎么改造这个局面？我们既要开放，又同时要不发生系统性金融风险，开放也是在账户上，监管也是在账户上，我们只有两关。所以在中国特殊的历史条件下，也就是国内外资产价格悬殊 46 32040 46 14989 0 0 3589 0 0:00:08 0:00:04 0:00:04 3589么厉害情况下，完全开放不可能，只能通过账户有机监管开放。而金融监管积蓄这么大价格差距，要走出去，就需要将开放人民币汇率形成机制与自贸区账户和自由贸易港结合起来考虑。

人民币定价收益率曲线是两条，短期是互相参照体系，互相参照体系后面是我们讲的利率收益曲线，而中国是资本项目管制，利率收益率曲线不可能实现，参照必须要加进去一定东西。各国央行对汇率调解依据是核心通胀率，大宗商品直接影响着核心通胀率，这个逻辑关系要清楚，然后大宗商品有大宗商品的收益率曲线。所以我们得把利率收益率曲线和大宗商品两条收益率曲线好好研究。由于我们资本项目管制是很难实行的，所以自由贸易港采取自由贸易账户，实行离岸业务，可以实现部分的利率收益体现。而大宗商品收益率曲线结合起来的话，我们对两条收益率曲线都可以在自由贸易港进行尝试。

目前核心通胀率跟逆周期因子的关系，我们没有一个理论基础，所以自由逆周期因子理论基础到现在央行没有解释，一个东西提出来必须有理论基础。各国央行都是瞄准核心通胀率，而核心通胀率后面就是大宗商品价格，所以1月9日，我们人民币出现了升值趋势。而在贬值期时候，我们讲逆周期因子可以缓解一下这种因素，但是我们不能否定在未来时间可能再度启动逆周期因子，因为人民币绝对资产收益曲线，到现在还没有形成。

所以逆周期因子的起用和放弃关键在后面到底是理论基础是什么，是不是利率收益曲线，是不是大宗商品收益率曲线，这是两个举行汇率收益率曲线的主要因素，我们要对这个进行进一步探讨。

逆周期因子出现以后，人民币汇率波动是扩大了的，没有实现我们的预期目标。但是我最后结论是，人民币既然作为一个资产，就是要有收益率曲线的，而人民币收益率曲线有两个收益率曲线支撑，短期是利率收益率曲线，长期是大宗商品收益率曲线，那么自由贸易港和离岸账户将为我们提供的最好的试验田，在这个试验田当中我们可以进行充分实验。

最后我就强调一点，石油的人民币定价很重要，因为石油用人民币定价，我们中国经济的周期才能自由把握，我们讲根据泰勒方程式，利率产生缺口、通胀，泰勒方程式当中有两个，一个利率收益底线，还有一个核心通胀，后面是大宗商品收益率曲线，这两个收益率曲线我们能够控制之后，再根据中国经济周期来决定中国人民币的汇率，这就将是最好的人民币的收益率曲线。

观点整理  崔怡鹤

编辑  田    雯

监制  朱霜霜 李欣怡

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