视点 | 权益性REITs有望改善中国股市低分红现状
4月25日，住建部、证监会联合明确指出，“试点发行房地产投资信托基金（REITs）”；这标志着中国版公开发行的REITS正式走向前台。IMI研究员周文渊指出了中国版与国际主流版REITS的差异，同时提出权益性REITs有望让A股真正走向价值投资的观点，但也提出REITS产品或造成租赁市场的类次贷危机风险的担忧。
作为房地产调控长效机制的配套措施之一，4月25日，住建部、证监会联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，明确开展住房租赁资产证券化的基本条件、优先和重点支持领域、工作程序、监督管理等内容，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，且明确指出，“试点发行房地产投资信托基金（REITs）”；这标志着中国版公开发行的REITS正式走向前台。
一、中国版REITS与国际主流REITS的差异
REITs(Real Estate Investment Trusts)是一种以发行证券的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分红给投资者的一种信托基金。REITs在性质上等同于基金，REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于封闭式基金。近二十年来,北美地区的REITs收益为13.2%,欧洲地区为8.1%，亚洲REITs的平均收益为7.6%。
REITS的发展已经非常成熟，据全美不动产投资信托基金协会（NAREIT）的统计，目前世界上约有37个国家和地区建立了REITs制度，覆盖美洲、欧洲、亚洲、大洋洲，既有发达国家也有发展中国家，目前，全球REITs的总市值已达1.7万亿美元。中国金融市场对REITS的研究、论证和实践也有了较长的历史，2007年人民银行、证监会、和银监会的REITs专题研究小组分别成立，各相关监管部门都开始启动中国REITs市场建设的推进工作；2016年10月10日，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发【2016】54号），其中第11条“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。” 目前在国内发行的租赁市场资产证券化产品总规模已超500亿元，但这些产品大多为私募REITs。
近一两年来，中国类REITs产品层出不穷，但多为债权性的私募产品，中国至今并没有在公开市场交易的标准化权益型REITs。从近期披露的制度和中国的实践来看，目前中国版的REITS与国际上主流的REITS存在一些差异。一是国内REITS与国际市场主流品种的底层资产存在差异。标准化REITs底层资产一般是发行主体持有的物业，而国内REITs底层资产比较多样化，既有物业的BOT运营权，如鹏华前海万科REITs，有通过资产计划嵌套私募基金持有物业，如中信启航专项资产管理计划。其次是投资产品通道（SPV）不同。标准化REITs投资者持有的是具有取得房地产投资信托资格的公司的股票或者基金份额，而国内类REITs投资者多为持有资管计划的优先级（次级一般原始权益人持有）。三是，也是较为重要的是国内外税收制度不同，取得房地产投资信托资格后标准化REITs对于分红部分一般免除公司所得税，而国内暂无相关税收制度安排。
二、权益性REITs有望让A股真正走向价值投资
REITs既是一种金融产品更重要的是它也是一项产业政策。自1998年启动的房地产牛市周期持续已经接近30年，主要城市的房地产价格水平达到较高的位置，特别是经历2015-2016年的加速上涨之后，房价收入比脱离了经济基本面；为了应对房地产价格过快上涨，中央推出了租售并举的房地产调控政策，推动租房租赁市场的发展。然而由于房地产租赁市场资金流、信息流的制约，租赁市场流动性较差。推动房地产租赁市场建设既要在土地制度上给予倾斜，更重要的是需要在租赁资产退出机制上形成市场化机制，打通租赁市场产业链。推动住房租赁资产证券化和REITS正是建设租赁资产金融交易市场的重要举措，对推动租赁住房市场发展举足轻重。当然，REITs也是一项非常重要的金融产品，目前中国金融市场交易工具逐步完善，股票、债券、大宗商品、外汇及衍生品等金融产品日趋丰富，将房地产资产纳入到金融市场交易范围，有利于丰富投资者投资品种，有效降低系统性风险。
REITs政策对房地产企业形成了直接利好。有助于盘活住房租赁存量资产、加快资金回收、提高资金使用效率；降低住房租赁企业的杠杆率，服务行业供给侧结构性改革，促进形成金融和房地产的良性循环。最大的受益者应是持有一线城市住房公寓的品牌商，《通知》提到鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。住房租赁资产证券化将直接解决他们的融资问题，有利于规模的快速扩大。其次是地产开放商，如万科近期推出的180万租房10年的产品，从个人租房角度看，这种模式很难成功，但一旦解决品牌公寓融资问题，这些品牌公寓可以从房地产开放商一次性支付多年租金后自己运营，或者说直接买下运营。之前万科30亿元入股链家也是看好这部分存量住房租赁市场。
REITS市场的发展将对中国金融市场的深化发展产生积极作用。目前ABS底层资产多样化，这增加了投资者的识别难度，而住房租赁市场将是一个巨大的市场，此类ABS具有同质化，大大降低投资者识别难度，住房类ABS未来将是固定收益类金融资产中一个大类。对于权益性REITs，其高分红特点，也有望改善中国股市低分红的特点，让股市真正走向价值投资。
三、REITS产品或造成租赁市场的类次贷危机风险？
当前中国发展REITS市场也面临一定不确定性。一方面是税收问题。从《通知》发布部委来看，一些监管的细则还要等后续方案以及实施过程中完善，其中双重征税问题将是有待制度进一步明确的重点。从国外来看，只有取得房地产投资信托资格的公司或者基金才有税收优惠政策，未来REITS产品能否顺利发展，需求解决双重征税问题。
中国发展REITS可能面临人才瓶颈。REITs基本上是权益类产品，而这类产品的收益率并不是固定的，基本上取决于REITs的管理团队能力。它的运作复杂，专业性强，需要有一个能既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的人才团队，实现REITs的专业化管理，制定最优投资策略，降低风险，提高收益。
此外，也有人担心REITS产品可能造成租赁市场的类次贷危机风险。不过从中国当前公布的政策来看，租赁资产的证券化对底层资产进行了严格把关。比如 《通知》明确了开展的条件和重点领域。规定发行条件：（1）物业已建成、权属清晰，已办理住房租赁登记备案相关手续；（2）物业正常运营，产生持续稳定的现金流；（3）原始权益人具有持续经营能力，最近2年无重大违法违规行为（未明确是否需要连续经营两年以上）。优先的重点领域优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。这些项目都是优质资产，不会形成类似于次贷危机的风险。
编辑 张兴 叶祎然 原蓉
来源 腾讯证券研究院
审校 田雯
监制 朱霜霜
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