视点 | 伍戈：当资本外流不再是问题
中美两国政策利率自2016 年以来似乎呈现出比较同步的趋势。最近一次2017 年底美联储加息之后我国央行也上调了政策利率5 个基点。在市场普遍预计未来一年美联储还将有多次加息的情形下，我国政策利率何去何从成为目前各界关注的焦点。通过对中美利差和人民币汇率预期的观察，我们发现，2017 年以来短期资本流动受市场力量的驱动作用显著减弱，折射出跨境资本流动管理的效果凸现。人民币汇率由此可以维系紧盯美元指数的稳定状态。当资本外流不再是主要矛盾，政策利率将更多受到国内基本面的影响。当前，我国经济稳中略趋缓，房价调控效果初显，加之金融监管强化的预期还在促使市场利率抬升，政策利率已没有必要亦步亦趋紧跟美联储加息的步伐。展望未来，短期内跨境资本管理的现状难以迅速改变，即使美国加息、缩表及减税进程加快，人民币汇率依然可维持与美元指数的相对稳定，政策利率也有条件去更多关注国内。但长期来看，过严的资本管制不利于我国在全球配置资源，IMI特约研究员、华融证券首席经济学家伍戈，华融证券研究员亢悦、周迪对此做了解读。
以下为报告原文：
2016 年以来，中美两国政策利率似乎呈现出比较同步的趋势。2015 年12 月，美联储启动了危机后的加息周期，至今已五次提升联邦基金利率。与此同时，我国也多次提高逆回购利率和中期借贷便利（MLF）利率，市场利率随之抬升。市场普遍预计，2018 年美联储还将有多次加息。在维持中美利差的压力下，我国政策利率是否会受到海外因素影响而被动上调？跨境资本流动在短暂的企稳之后是否会再次大量流出？人民币汇率是否会由于美联储利率的提升而再次进入贬值通道？这些都是市场关注的焦点问题。
一、当资本外流不再是问题，人民币汇率与美元指数维持稳定便成为可能
通过对中美利差和人民币汇率预期的观察，我们发现，2017年以来，短期资本流动受市场力量的驱动作用显著减弱，折射出跨境资本流动的宏观审慎管理效果凸显。下文我们将具体以中美利差和汇率预期，来测度短期资本流动的市场驱动力。
在汇率稳定、货币政策独立的情况下，美联储货币政策紧缩会对中美利差带来压力：美元资产收益率上涨，人民币汇率下跌预期加强，人民币资产收益处于弱势，短期流动资本有向外配置的冲动。此时，如果短期跨境资本任由市场力量驱使在短时间内快速进出，必然会进一步加剧汇率的波动，不利于金融环境稳定和国内经济发展。此时若进行适当的宏观审慎管理，短期资本流动数量则可以削弱由汇率预期和中美利差带来的干扰。
图2 显示，2014 年开始，短期资本流动在市场力量（主要来自于中美利差和汇率预期）的驱动下大幅流出， 2015 年年末，流出规模接近2000 亿美元。但2016 年开始，由于跨境资本管理显著加强，因而尽管市场力量依然在发挥作用，但短期资本流动却反弹回升。这在 2017 年表现得尤为显著：短期资本的流动走向和市场力量驱动显著偏离。这显示出对跨境资本流动的宏观审慎管理，作用明显，资本外流得到了有效控制，已不再是当下需要重点担心的问题。
在跨境资本流动管理效果显现的情形下，人民币汇率容易实现紧盯美元指数的稳定状态。事实上，2016 年以来，人民币汇率与美元指数走势高度吻合，美元指数似已成为人民币汇率的“锚”（见图3），人民币兑美元中间价可以更加自主地依据汇率公式进行调节（人民币汇率中间价= 收盘汇率+ 一篮子货币汇率变化+ 逆周期因子）。展望未来，人民币汇率一段时期内难以出现跟随美指大幅贬值的状况：美元指数2016 年末以来持续震荡走低，当年的三次加息也并没有对美指起到显著的提振作用。即便2018 年美联储多次加息能够给美元指数带来向上的压力，跨境资本流动管理也依然会使得人民币汇率的涨跌整体可控且可预期。
二、当资本外流不再是问题，政策利率可更多聚焦国内
当资本外流不再是主要矛盾，政策利率将更多受到国内基本面的影响。事实上，2017 年上半年我国的两次政策利率调整，虽然时间点上和美联储加息有些重合，但其实是符合我国经济基本面的：一季度我国经济增长超预期，这为政策利率上浮提供了空间。而2017 年6 月份美联储加息后我国并没有跟随，这也与我国当时经济基本面趋于平稳的条件相一致。2017 年12 月，我国央行在美联储加息的第二天上调公开市场操作利率5bp，力度低于前两次的10bp，主要是体现了随行就市，减少套利操作的空间，其释放出的去杠杆的信号意义更为重要（见图4）。
当前，我国经济稳中略趋缓，房价调控效果初显，加之金融监管强化的预期还在促使市场利率抬升，我国政策利率已没有必要亦步亦趋地跟随美联储的加息步伐。事实上，随着国内物价和资产价格的上涨，部分市场利率已经随着国内的经济走势出现了显著抬升：10 年期国债利率11 月下旬盘中触及4%，三季度的一般贷款加权平均利率上扬至5.86%，居民房贷利率也上扬明显。其背后来源于我国实际利率近些年持续处于历史低位，对国内的投资消费产生了一定的刺激作用。国内实体经济具备一定的韧性是长端利率持续上涨的长期因素，同时叠加当下金融去杠杆对融资成本带来的冲击。监管的加强进一步使资金面产生了紧缩预期，推升了利率上涨。由于宏观审慎加强，流动性超预期紧缩，2017 年M2 同比屡创新低，达到岁末的8.2%。近期热议的资管新规或将进一步限制期限错配和杠杆化投资，短期内商业银行负债表可能进一步收缩并提升资金成本。从这个角度看，当前我国货币政策的主要挑战或不仅是应对实体经济的变化，还包括如何应对金融去杠杆可能带来的货币“量缩价升”等冲击（见图5）。
站在严监管、防风险的当下，货币市场和债券市场利率的增加较为显著，而非金融企业一般贷款利率则上涨温和，因此暂未看到利率抬升对实体经济带来的负面影响。未来一段时间，强监管、防风险依然是主基调，货币紧缩预期仍存，我国市场利率下行空间不大。但需要注意的是，我国宏观杠杆率仍处于较高水平，根据国际经验，逐渐升高的市场利率虽然是去杠杆过程中的必然阶段，但同时利率的过快变动也必然在某一时刻受到来自实体经济的制约：宏观上，加速收缩GDP 增速更加不利于杠杆去化；微观上，高负债的非金融企业如果不能保持一定水平的投资回报率，则必然会承受利率上扬带来的压力。
值得一提的是，尽管短期跨境资本流动管理的强化使得人民币汇率相对稳定，且利率政策也更加独立，但近期对外直接投资也呈现大幅下滑的趋势。根据2017 年12 月商务部发布的《2017 年中国对外投资报告》，我国制造业、基建、资源开发等领域过去的对外投资促进了国际产能合作，推进了我国产能升级（见图6）。在贸易保护主义给全球经济带来冲击的当下，长期、过严的跨境资本管控势必会压制国内资本进行全球配置的能力，并不利于我国全社会福利的提升，也不利于我国参与全球经济治理。
三、基本结论
一是通过对利差和汇率预期的观察，我们发现，是2017年以来，我国短期资本流动受市场力量驱动的作用显著减小，折射出跨境资本流动管理效果凸显。人民币汇率由此可以维系紧盯美元指数的稳定状态。
二是当资本外流不再是主要矛盾，政策利率将更多受到国内基本面影响。当前，我国经济稳中略趋缓，房价调控效果初显，加之金融监管强化的预期还在促使市场利率抬升，我国政策利率已没有必要亦步亦趋跟随美联储加息的步伐。
三是展望未来，短期内跨境资本管理现状不会迅速改变。在此背景下，即使美国加息、缩表及减税进程加快，人民币汇率依然可维持与美元指数的相对稳定，利率政策也有条件去更多关注国内。但长期来看，过严的跨境资本流动管理不利于我国全球配置资源。
编辑 张兴 原蓉
来源 国际金融杂志
审校 田雯
监制 朱霜霜
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