IMI宏观月报 | 基建投资增速回落，货币边际趋松（2018年6月）

以下为报告全文：

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海外宏观

2018年第一季度，美国延续2017年下半年的GDP增速，经济整体正处于逐渐复苏的过程中；但是欧元区和日本两大经济体则面临着经济发展不良的状况，日本2018年第一季度的GDP甚至产生了大幅的下降。

1. 美国经济复苏步伐减缓 年内三次加息概率增加

美国经济复苏步伐减缓：2018年第一季度美国GDP增长速率为2.30%，相较于去年同期1.20%的增长率有着较大幅度的提升，延续了2017年下半年增长的势头。从生产端看，美国1-4月的制造业和服务业的PMI指数持续下降，5月有所回升，暗示美国这一轮经济复苏步伐暂缓，但仍有回转空间；通胀持续上涨，但仍有上升空间：5月CPI、核心CPI均符合预期（5月CPI同比2.8%，预测同比2.8%；核心CPI 5月同比2.2%，预测同比2.2%），显示了物价上涨的压力。但是美联储对经济预期乐观，在六月利率决议中上调了通胀预期。失业率居于低位，非农人口变动超过预期：5月失业率为3.8%，达到了2000年12月以来的最低水平，5月非农业就业人口变动达到22.3万，远高于市场预期的19万，6月FOMC会议加息25个基点，点阵图显示年内加息次数增加到4次。

（2）欧元区经济增速放缓，通胀有所回升

欧元区经济增速显著下降：2018年第一季度欧元区 GDP 增速环比折年率由2017年第四季度的2.7%降至1.6%，整体经济增速显著回落。从生产端看，5月欧元区制造业PMI下跌至55.5，服务业PMI下降0.9个点至53.8；通胀回升：5月HICP为1.9%，较上月上升0.6%。核心HICP在1.1%，较上月上涨0.3%。失业率：4月失业率仍然维持在历史低位8.5%，较上月修正值低0.1%。

（3）日本经济增速回落，失业率仍处于历史地位

日本经济增速大幅回落：2018年第一季度日本 GDP 增速环比折年率由2017年第四季度的0.6%降至-0.6%；通胀小幅上升：5月CPI小幅有所回升，CPI从0.6%涨至0.7%，核心通胀维持在0.7%。失业率处于历史低位：4月失业率为2.6%，仍处于历史低位。

2. 全球汇率走势

（1）二季度全球美强欧弱的定价或开始修复，下半年美欧经济相对走势差异或收窄

欧美相对经济走势差异或收窄，欧元或有所反弹：年初欧洲经济走弱主要受外部因素拖累（贸易战、天气、罢工、政治动荡），但内生动能仍然稳定（消费、投资增速仍好于前值）。欧猪五国绝对基本面修复（经济基本面改善,银行不良率下行）。相比之下，美国长期经济后劲不足（消费上行动能不足、加息负面影响逐步体现、贸易战下超预期通胀）。欧央行货币紧缩才开始，美联储已经进入下半程。欧央行处于退出QE的前期准备阶段，而美联储已经进入加息下半程。欧元后续或有所修复。本轮走势有其特殊性，并不是真正意义的乐观模式。

（2）美元本轮反弹顶点已现，难突破95-97区间

年初美元反弹三个原因（贸易战触发美国超预期通胀、长端美债利率快速上行、欧洲经济不及预期下的欧元走弱），欧元走弱对年初以来美元升值贡献近80%是主要因素。展望来看，欧元已跌近7%或进入波动反弹+长端美债上行动能不足+美期限利差快速收窄，本轮美元短期反弹并非反转，较难突破 95-97区间。

欧元走弱对年初以来美元升值贡献近80%，后续欧元或有所反弹。美元指数构成中欧元占比为57.6%，对美元作用不可小觑。截至6月12日，美元升值1.71%，欧元贬值2.30%，仅因欧元贬值导致的美元被动升值幅度为1.32%（1.71%*57.6%），对美元升值贡献了77.19%。

（3）人民币汇率稳定波动

在CFETS面临回调（带来人民币贬值压力）+美元不强（一定程度上支撑人民币走势）两个力量中和下，人民币汇率或将稳定波动。

CFETS指数面临回调，人民币有贬值压力：从2016年6月汇率新机制运行以来，央行有意维护CFETS指数在94-95区间（相关宏观审慎类调控政策（逆周期因子、期货保证金等）都在CFETS偏离时触发，CFETS回到这一区间后逐渐退出）。目前CFETS已经超过这一区间（2018年5月11日，CFETS指数达到97.6）。后续央行面临是否回调的选择（即是否要维持一篮子稳定），如果回调至94-95区间，这意味着人民币需要相对美元变动超跌一部分。

美元难突破95-97区间，对人民币形成支撑：受欧元走弱（4月欧元兑美元贬值1.8%）和美国通胀超预期上行等因素推升下，4月美元指数从90.03上升至5月初的92.58，上涨了2.8%。目前在美国经济、货币、通胀三轮动能不足的前提下，美元短期较难突破 95-97区间，对人民币形成一定支撑。

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国内宏观

5月工业生产平稳，比4月略低0.2个百分点；固定资产投资增速再度回落，基建投资仍是主要拖累；消费总体创新低，地产链略有回升，汽车消费受压制。总的来说，5月经济数据弱于4月，但工业生产、制造业投资仍保持平稳或有小幅反弹，我国经济韧性仍强。往后看，二季度大概率是今年广义通胀的最高点，对应的二季度名义GDP增速也可能是全年高点；制造业投资反弹的四条线索仍有效；而从政策面来看，我国货币已变为真正的中性， 8-9月还有降准可能；财政正变相宽松，最有可能在地方政府专项债端和PPP项目端放松。

1. 经济：生产平稳，投资下行，消费创新低

（1）工业增加值略降，设备制造减缓

5月规模以上工业增加值同比增速6.8%，低于前值和市场预期（均为7.0%），比去年同期高0.3个百分点。分结构看，电力、热力、燃气及水生产和供应业、采矿业均延续增长态势，制造业较4月回落0.8个百分点至6.6%。从已公布数据来看 ，橡胶和塑料制品、纺织业、专用设备、通用设备5月生产下滑幅度较大（较4月下滑3-4个百分点），而TMT、汽车、电力和热力、医药则都延续高增长态势。

（2）基建投资再度拖累固投，制造业投资延续反弹，房地产投资保持平稳

1-5月固定资产投资累计同比增速6.1%（4月7.0%，3月7.5%），年初以来逐月下滑。其中：制造业投资较1-4月加快0.4个百分点至5.2%，基建投资（不含电力）增速大幅回落3个百分点至9.4%，房地产投资增速则小幅下滑0.1个百分点至10.2%；1-5月民间固定资产投资累计同比8.3%，仍然保持较高增长。

地产投资平稳，土地购置费提供支撑。房地产投资分为建筑工程、安装工程、设备工器具购置以及其他费用四类，土地购置费被归为其他费用中，占比约为70%左右。2017年以来，建安费用增速一路下滑，房地产投资增速主要靠土地购置费拉动。今年1-4月土地购置费累计同比68.9%，土地成交金额累计同比13.6%。

图1：建安费用累计增速17年以来持续下滑，地产投资增速主要靠土地购置费拉动

数据来源：wind资讯 

图2：土地成交价款大约领先土地购置费12个月左右

数据来源：wind资讯

图3：我国与韩国的出口增速走势背离（与台湾同样如此）

数据来源：wind资讯

紧信用致使基建投资惯性下滑，下半年或止跌企稳。紧信用约束下，地方融资、举债行为均受到进一步规范，资金来源的收缩使得基建投资惯性下滑。值得注意的是，综合考虑贸易摩擦对我国经济潜在的负面冲击、本轮我国金融防风险加剧了信用收缩以及近期政策动向等因素，预计下半年我国基建投资有望止跌企稳。

（3）消费总体创新低，地产链略有回升，汽车消费受压制

5月社会消费品零售总额同比增长8.5%，增速比4月回落0.9个百分点，创下2003年7月以来的最低值。30大中城市中一线及三线城市商品房成交面积增速由负转正，5月地产链消费较4月明显提振：家具、家电5月零售额同比增速分别为8.6%、7.6%，较前期分别提升0.5和0.9个百分点。5月汽车销售-1.0%，比4月下降4.5个百分点，这也是自2017年2月来的首次负增长。

（4）进出口双双超预期，出口继续“抢跑”

中国5月出口（以美元计）同比增长12.6%，高于预期值11.3%，较前值小幅回落0.1个百分点。中国5月进口（以美元计）同比增长26%，大幅高于预期值18.8%，较前值上升4.5个百分点，复工、农产品进口提速和大宗价格走高是主因。基于三个背离（叠加草根调研），再次倾向于认为5月有可能继续“抢跑”了：与韩国、台湾出口增速相背离；与我国PMI进出口分项指数相背离；与主要发达经济体PMI走势相背离。

2. 通胀：二季度有望成为全年广义通胀最高点

（1）CPI连续2个月低于2%，猪价仍是主拖累

5月CPI仍弱，猪价延续大跌，医疗保健价格持续走弱。5月CPI同比上涨1.8%，持平预期与前值。分结构看，食品价格同比上涨0.1%（前值0.7%），其中，鸡蛋和蔬菜价格大幅上涨，带动CPI上涨约0.32个百分点，猪肉价格下降16.7%，再次成为CPI同比增速主要拖累项（影响CPI下降0.43个百分点）；非食品价格同比上涨2.2%（前值2.1%），主要是高油价带动交通分项同比较前值回升了0.7个百分点，医疗保健分项增速则自去年10月以来连续8个月回落。

（2）PPI时隔3个月重回4%上方，源于复工、高油价和低基数

PPI连续两个月回升。5月PPI同比上涨4.1%，高于预期值3.9%，较前值上升0.7个百分点（翘尾影响约为3.9个百分点，新涨价影响约为0.2个百分点）。分项看，PPI生产资料分项较前值回升0.9个百分点至5.4%，PPI生活资料分项较前值回升0.2个百分点至0.3%。具体看，石油和天然气开采业（5月同比增速24.2%）、石油加工、炼焦及核燃料加工业（14.8%）、黑色金属冶炼和压延加工业（14.3%）、化学原料和化学品制造业（7.7%）、有色金属冶炼和压延加工业（7.6%）涨幅扩大，约影响PPI上涨0.67个百分点。PPI上行主要源于“量价齐升”，即：国内工业生产回暖带来钢材需求的提振，叠加原油价格的上涨。此外，去年基数较低也是一大因素。

图4：GDP平减指数与广义通胀走势一致

数据来源：wind资讯

3. 金融：信贷和M2基本符合预期，新增社融意外“腰斩”

（1）新增信贷平稳，房贷依旧受限，关注居民短贷多增、企业短贷锐减

5月新增信贷1.15万亿，低于预期值（1.2万亿）和前值（1.18万亿），高于去年同期（1.1万亿）。分结构看，5月居民贷款较去年同期小幅增加37亿至6143亿，其中：中长期贷款新增3923亿，同比下降9.3%，自2017年5月以来连续第13个月同比下降，表明地产调控下房贷受限明显；5月居民短贷新增2220亿（高于去年月均1525亿元及去年同期1780亿；3月以来平均新增近2000亿），应是负债端成本上升使得银行加大消费贷；5月企业中长期贷款增加4031亿（环比少631亿、同比少365亿），企业短期贷款-585亿（此前连续4个月均为正增；去年同期为2472亿），但5月票据融资则意外高增1447亿（同比增加2916亿），表明企业融资需求还是比较旺盛但融资能力被压制。

5月新增社融7608亿，大幅低于前值（1.56万亿）和去年同期（1.06万亿），主要是债券融资大幅缩水，表外依旧受压。具体来看，企业新增债券融资 -434 亿元，为近11个月的首负，主要受近期债券违约事件频发影响。受制于强监管，以“委托+信托+未贴现银行承兑汇票”合计的5月表外融资-4215亿（前值-122亿、同期290亿；连续第3个月负增长、连续第5个月下滑），主要是未贴现银行承兑汇票较上月大幅下降（5月-1741亿，4月+1454亿）。

（2）我国货币已经边际趋松，8-9月还有降准可能

5月M2同比增长8.3%，持平前值但略低于预期（8.5%），主要是企业存款仅增加139亿（同比少增933亿）； 5月M1同比增速回落1.2个百分点至6%（连续第4个月下滑），并创2015年7月以来最低；对应的，M1-M2剪刀差进一步扩大至-2.3%，自今年2月以来连续第四个月下滑，反映的还是紧信用背景下企业融资大幅萎缩。

预判信用拐点可跟踪两个维度：一是跟踪城投平台、城商行等破产倒闭或被接管等标志性事件，预计年内大概率会发生；二是跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢直至转正，经验规律看至少还将延续数月（过往最短为10个月）。本次降准其实无助于加速这两大信号的出现，换言之，紧信用短期内并不能有效缓解。

图5：M1-M2的剪刀差连续4个月为负

数据来源：wind

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商业银行

1. 支持小微金融的措施密集出台

今年以来，为对冲金融监管、去杠杆等措施对实体经济带来的不利影响，政府及各部门陆续出台了支持小微企业的措施，缓解小微企业融资难融资贵。而6月份，先后有多项政策密集出台。

6月1日，央行扩大MLF担保品范围，新纳入的担保品的包括：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。央行意在通过增加这些资产的变现能力或流动性，来提高银行持有这类资产的积极性，从而加大对实体的支持。

6月14日，易纲行长在陆家嘴论坛上发表题为《关于改善小微企业金融服务的几个视角》主旨演讲，全面阐述了改善小微融资状况的有关建议，包括加大普惠金融定向降准力度、加大再贷款与再贴现的力度、强化银行内部激励、发挥财税优惠机制等，形成“几家抬”的格局，改善小微金融服务。

6月20日，国务院常务会议，部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本。会议确定了五项措施，包括：增加支持小微的再贴现再贷款额度，降低利率，相关业务税收优惠，加大国家融资担保基金的支持力度，禁止不当收费，定向降准，小微信贷纳入MLF担保品范围等。预计这些措施将在近期陆续出台。

小微企业融资，是全世界的难题，尚没有彻底的解决方案，但国内外实践中，确实也摸索出了一些缓解小微企业融资难融资贵问题的方法，有些措施非常有成效。在前几年中，我国政策当局非常重视小微金融。但在过去两年中，工作重心转至去杠杆，政策上小微金融提及较少。近期，去杠杆已取得阶段性成效，而严监管导致实体经济有一定压力，因此，今年支持小微又重新作为工作重点。

根据小微金融的原理，由于小微企业本身经营风险偏高，因此需要在信贷利率中纳入较高的风险溢价，才能实现风险覆盖，才能提升金融机构参与的积极性。而资金成本在小微信贷利率中的占比，其实相对并不高，因此简单地通过货币政策去降低银行资金成本，来鼓励它们投放小微信贷，效果可能并不明显。从这一角度而言，其他从风险分担、克服信息不对称等方面的措施，反而是支持效果较好的。因此，国家融资担保基金、税收优惠、加强征信系统建设、推广大数据征信等，均能有效支持小微金融。

2. 2018年5月货币金融数据分析

（1）基础货币

2018年5月末，基础货币余额为30.45万亿元，全月减少2797亿元。导致基础货币回笼的主要因素，首先是财政净收入，导致政府存款增加3960亿元，回笼相应的基础货币。同时，另有其他因素回笼约2149亿元基础货币。然后，央行通过货币政策工具投放了约3313亿元基础货币，因此，全月基础货币净减2797亿元。但从货币市场表现来看，流动性保持了基本平稳。

图6：2018年5月M0增量分解

资料来源：Wind 

（2）广义货币

广义货币方面，2018年5月末，M2余额172.4万亿元（老口径），环比增加4815亿元。除M0外，其他各类存款均有不同程度的增加。

表 1：5月M2增量的结构

资料来源：Wind，中国人民大学国际货币研究所

从M2来源来看，信贷派生贡献了11396亿元，财政回笼了约3960亿元。可能受到债券市场违约事件影响，再加上严监管导致购债资金减少，5月债券发行情况不佳，银行表内购买企业债为-3929亿元左右，相应回笼M2。

在后续一段时期内，严监管依然将持续，其他M2的派生渠道依然受限，甚至依然还有一段时期的净降（回笼M2），而信贷仍然是派生M2的主力。为保持整体社融平稳，信贷增长可能保持在较为可观的水平。

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货币市场

1．股市

本轮市场下跌主因是股权风险溢价上行引发的估值大幅收缩，当盈利和利率环境未发生冲击时，用可比环境的估值底衡量通常较为可靠，类比相似的“宽货币+紧信用”阶段是04年/11月至05年/12月（估值底A股非金融石油石化22.3X，盈利-2.4%）与11年/11月至12年/7月(估值底19.3X，盈利3.7%）相比，A股当前的盈利水平更有韧劲（18年预期盈利18%），当前估值水平（23.4X）收缩空间有限，目前市场处于筑底阶段。

我们预计18年中报A股非金融录得25%的盈利增速，较Q1小幅回升。下半年去杠杆有望从缩减债务过渡到缩减债务与稳定经济增长混合搭配，货币政策中性偏宽松，观察降准、社融、去杠杆路径表述。

波动放大的四因素都经历了从0到1。展望未来：1）美股在强劲盈利结束前较难趋势下跌；2）股权质押避免“负反馈”；3）中美贸易摩擦SHOCK效应边际钝化；4）IPO融资与CDR发行节奏相机抉择。四个担忧的边际缓解将使得市场的风险偏好小幅修复。

A股生态已经或正在发生三个变化，第一是打破刚兑使壳价值概念炒作势微，绩优股与绩劣股的牛熊分化；第二是外资的流入提速，A股更快融入全球；第三是紧信用、去杠杆大背景延续。“去杠杆”使经营稳健的龙头ROIC与现金流占优，“北上加速”使龙头估值在全球估值比较中占优，因此A股市场风格依然是“以龙为首”。

2．债市

6月国债期货呈现“V型”走势，截止6月22日上行0.28%至95.56；活跃券10年国开180205下行12.25个BP。 “降准预期”是影响6月债市走势的重要关键词之一：在月初央行扩大MLF质押品以及公布的未来4个月到期MLF量相对较小，使得降准预期有所消退；而6号MLF的超额续作使得降准的预期降至低点；而后疲弱的信贷与实体经济数据提升了降准预期，最后20日国务院常务会提出运用定向降准政策缓和中小企业融资难、融资贵的难题，带动了市场情绪回暖。    

除了“降准预期”的反复外，市场对于短期经济的看法也经历转变。月初在强劲的高频数据以及持续回升的PMI数据影响下，市场预计生产保持强劲，同时50城土地出让金同比高增长，也指向开发商拿地积极对地产投资有支撑。但月中公布的5月数据全面疲弱，市场修正对短期经济乐观的判断。    

6月值得关注的是全球主要央行的议息会议。美联储如期加息，“点阵图”指向下半年加息2次；欧央行定下相对鸽派基调： 9月后资产购买规模从每月300亿欧元下降至150亿欧元，12月后停止； 2019年夏天（年中）前不加息。    

社融增速明显下滑，基本面下行压力仍在，从大类资产配置的角度，下半年我们相对看好利率债和高等级信用债，中低等级的信用债仍建议规避。名义GDP走低对利率债与高等级信用债有支撑；随着PPI震荡走低，企业盈利周期也迈入下行阶段，叠加微观融资环境恶化，信用利差将继续走扩，不利于中低等级信用债，目前信用风险尚未释放完毕，信用利差仍有走扩空间。

本期专题报告全文详见二条：《宏观经济专题 | 伍戈：货币的镜像》

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《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

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文章整理 李振新

图文编辑 叶祎然

审校  田雯

监制  朱霜霜

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