孙明春：全球宏观风险与机遇——大金融思想沙龙第96期干货
2018年6月9日，博海资本投资总监兼首席经济学家孙明春博士做客“大金融思想沙龙”总第九十六期，演讲主题为“全球金融海啸十周年：下一个危机在哪里？”
距2008年爆发的全球金融海啸已然十年，在全球经济缓慢复苏的过程中是否暗藏新一轮的风险？下一个金融危机在哪里？首先，孙明春博士从经济增长、资产价格、新兴市场和拥挤交易四个方面论述了美国加息影响全球金融市场的理论路径。其次，他运用大量数据和实例解释说明了美国经济过热及随后的快速冷却可能给全球经济和金融体系带来的风险。总结得出以下结论：第一，全球金融风险仍处于积聚的过程中，未来12个月内爆发全球性金融危机的可能性较小。第二，由于新兴市场极具脆弱性，下一个重大危机很可能发生在新兴市场。第三，要密切关注各类“拥挤交易”反转的迹象，谨防系统性金融风险踩踏式扩散。第四，中国的金融风险应该可控。
以下为根据速记稿整理出的会议纪要：
1
引言
全球金融海啸十周年，下一个危机在哪里？我们也很担心，但我认为今年和明年上半年应该没什么大问题，明年下半年可能风险的压力会大起来，更有可能的是要到2020年出现系统性危机。不过，任何一个预测都是概率上的预测，不可能精确。
根据国际货币基金组织今年4月份发布的世界经济展望，全球经济总体还是一个比较平稳的势头，经济仍在复苏中。虽然增长的势头会放缓，但美国会上到2%以上，日本是在0%附近（但都是正的），中国目前增长是百分之六点多，明后年也在6%左右。
全球经济增长温和复苏，从2010年开始算也有8年了。经济从危机中走出来了，各国央行的货币政策也在相应调整。美国已经加了几次息，英国也加了，日本、欧洲虽然没有加但是二阶导数已经开始变化了，从整体上来说货币政策都有所转向。中国的货币政策自2016年11月份开始转向，货币市场利率和国债收益率都上升非常快。
从2015年12月份美联储第一期加息之后，很多人关心的一个问题就是美联储加息加到什么时候会引发金融危机？历史上看，加息几乎总是会引发各种形式的危机。2008年危机之后，全世界各央行进行了史无前例的大放水，利率在 2016年中期降到很低，全世界有10多万亿美元的国债都出现了负利率，这是历史上从未见过的。这么大的一个放水在回收的过程中肯定会造成非常大的伤害。那么这个伤害在哪里？是不是今年要出问题？是不是明年要出问题？这些就是我今天想跟大家一起探讨的话题。
2
美联储加息的影响路径——理论逻辑
就理论逻辑而言，美联储加息主要通过以下路径对全球经济产生影响。
第一，经济放缓或衰退。加息抬高了借贷成本，降低了投资与消费的意愿，总需求下降，经济增速放缓。这是一个比较简单的逻辑。
第二，出现资产价格下跌或泡沫破裂。先看资产价格。 利率加到一定程度，房贷利息成本上来，很多人买不起房或者付不起月供，就出问题了。这个问题会不会再次发生呢？有可能。再来看金融资产。利率上升先从短期利率再传递到长期利率，比如说国债利率上升之后，投资的机会成本就上来了。因为投资者可以投资无风险产品，基准利率上来，提升了投资者的投资回报预期，降低股票、存量债券资产及各类金融资产的吸引力，引发抛售。
第三，新兴市场危机。美元利率上升，美元资产吸引力上来，资金往美国回流，这会导致什么呢？因为很多新兴市场的资金来自美国，一旦回流，新兴市场货币难免会贬值，这是一条引起危机的通道。危机会不会扩散和愈演愈烈，不光是在某些国家愈演愈烈，而是传染到更多的国家？ 会不会引起全球性或区域性的危机？另外一个问题是新兴市场资产价格泡沫破裂，因为美国资金回流的过程往往伴随着房地产、股票等市场的资金抽离，有一些地区或国家可能撑不住。另外，有一些国家借了大量外债，汇率贬值会导致其企业或政府偿债负担大幅度上升，这是否会引发债务危机？
第四，“拥挤交易”反转形成踩踏。拥挤交易是我们做交易时非常关心的问题之一。 举例说明，美元利率上升之后伴随着的是流动性收紧，流动性一开始收紧，很多的交易预期就发生变化。前些年大放水的时候大家想法都是一样，都是去找更高收益的资产，都在做同样类型的交易；一旦这个方向转过来之后，大家就要往反方向跑。但是逃的时候就容易踩踏，这个踩踏交易来的时候，连锁效应是很大的。今年已经发生过了，比如说2月份一个做空VIX的ETF基金出问题就是个踩踏事件。
3
全球主要宏观风险
（一）美国失业率处历史较低水平
下图为美国的失业率，到上个月是3.9%，这在历史上是相当少见的。
美国经济今天相当好，虽然通胀不高，但是失业率非常低，可以说偏热而不是过热。所以这个时候美联储加息，通胀率并没有上升，美联储担心加息太快把投资者吓坏，所以就慢慢加，但是实际上按失业率来看的话好像加的有一点慢，但是看通胀又好像觉得加息节奏是合适的。而特朗普的减税政策恰恰在最不需要刺激经济的时候出来。减税政策的效果至少对今后四个季度的经济增长会有影响。减税消费增加有可能再带动投资增加，投资增加反过来还会再带动消费增加，从而有可能把经济增长再延长到明年下半年甚至是后年，所以明年上半年确定性比较高，下半年确定性低一点，但应该也不错。因此最早有可能在2020年左右美国经济会出现衰退。这是一个概率上的测算。
（二）美国房地产市场并未过热
加息会不会引起美国房地产出现类似2006-2008年的下跌呢？
根据美国联邦住宅金融委员会公布的独栋房屋价格指数，美国房价已经超过了2006 年的高点，创了新高。但这并不意味着美国房地产市场过热。从美国的住宅新屋开工数据来看，现在美国房地产开工仅仅回升到历史平均水平，市场供需不存在很大的不平衡，因此也不必担忧房地产市场会出现大幅度调整。从这个角度看，美国的房地产市场应该不会成为下一轮危机的导火索。
（三）美国股票市场并不是泡沫
现在大家担心比较多的是美国的股票市场，因为美股2009年以来涨了3倍多，时间很长，估值不低，所以很多人说美股是泡沫。我不同意。
首先看市盈率。 标普500指数目前是21倍的市盈率，在历史上算偏高的，但不是最高。这个市盈率是不是泡沫呢？我觉得不能。如果看看现在美股的盈利成长，一季度500家公司的盈利成长是年同比26%。今年全年大概预期是21%。如果股票今年业绩成长有20%，21倍的市盈率你觉得它高吗？不能算太高。而且根据我们对经济的预期，经济这么强又有减税支持，因此盈利不会太差，这种情况下我觉得这个市盈率水平不是泡沫。
这一轮美股涨了9年多，累计回报大约3倍。很多人说这个涨的时间太长了，该回调了。但这是中国人的思维，因为中国的股市牛短熊长、美国的股市则是牛长熊短。根据历史数据，1930年以来，美国股市的牛市平均历时8.9年，涨幅是4.7倍。我不是说因此这轮牛市也要涨4.7倍，而只是想说明：不能因为美股已经涨了9年、涨了3倍就该跌，这不过是平均数、甚至还不到平均数。这是美股的特点，跟中国完全不一样（实际上，中国股市经过20年对泡沫的挤压和消化，泡沫也少多了）。所以就美国市场来讲，没理由认为现在牛市就结束了。
回顾1990年以来，影响全球市场的有诸多宏观事件。从日本泡沫爆破、到伊拉克入侵科威特、亚洲金融危机等等，不胜枚举。以下是我所能想到的20个事件。
再回头看1990年以来我们有过几次熊市？就是两次。其他时间对美国股市来讲都是牛市。很多宏观事件在美国股市最终证明都是噪音。
从经济衰退和股市熊市的关系来看，经济衰退并不总带来熊市。但几乎每个熊市都跟经济衰退有关系，都在经济危机前后。按历史来看，大概率上讲，如果美国经济不陷入衰退，美国股市出现一个熊市的概率是非常低的。
历史上美国经济衰退前的股市是一个什么样的回报？美国的股市向来是经济的晴雨表、领先指标，它确实具有领先性。比如说1950年之后，衰退前6个月平均下来美国股市跌7.8%。所以它有领先性，就是提前1-6个月就开始跌了。基本上除了1980年、1990年、1997年是正回报之外，其他都是跌的。但是再往前看，到7到12个月就是正的了，绝大部分尤其是过去1980年以后在每一个危机衰退前的7到12个月都是正回报。换句话说，美国股市衰退是经济的领先指标，但是它不会领先太久，领先1到6个月比较准，再久的话这就不是那么准了。实际上你可以看7到12个月它的回报是相当好的，平均有8%的回报，过去这几年都是双位数的回报，过去38年，都是很好的回报。
总之，概率上来讲，美国的股市应该还会再创新高，虽然前一段时间跌了不少。我觉得还会再创新高。它跟经济是很相关的，因为经济驱动盈利、盈利驱动股市。所以这是为什么我觉得从现在来看至少接下来一年美国股市不是泡沫。
（四）欧债风险和新兴市场危机
美国股市回归正常状态，全世界会随之变化，其他风险也会暴露。
欧洲这边主要是意大利，大家担心欧盟的前景，因为2016年英国退欧之后，大家担心欧盟的稳定性。今年意大利大选，组织政府不太顺利，两个领头政党对欧盟不太友善，很多政策跟欧盟的政策相反，增加福利支出、减税、增加工资包括退休金的政策，可能会使得财政赤字扩大。如果真的按计划财政政策实施，国家的财政赤字要比现在增加GDP的6% 到7%，远超欧盟的要求。不过，意大利的经济情况也没有那么坏。意大利的财政赤字占GDP只有2%左右，并且连续三四年是经常帐户顺差，经济在整体上呈现好转，虽然比其他经济体要差。其他欧洲国家经济形势都在好转，虽然整体形势不太好，比如说希腊情况也没有那么好，但是比原来好很多。全球经济尚佳的情况下不需要过分担心。所以如果美国减税会带动一下全球经济，那么欧洲问题也不会太大。如果到2020年，美国经济下滑，其他国家都会受较大影响，不能忽视。
新兴市场国家，如阿根廷、委内瑞拉、巴西等，其货币兑美元汇率跌了不少。新兴市场比较脆弱，2008年以来新兴市场国家货币兑美元的汇率分成两段，一段是2015年美联储第一次加息之前，一段是加息之后。中国在这两个阶段都是升值，其他这些国家货币大部分贬值。红色的线表示发生在美元加息前，真正大幅度贬值的国家有菲律宾、墨西哥、土耳其、阿根廷。2015年12月15号之后美国第一次加息，新兴市场货币贬值不多，阿根廷贬值最多。但俄罗斯、巴西、南非这一些国家贬值逐渐停止。
（五）大宗商品市场并未失衡
美国加息前新兴市场国家货币贬值的主要原因是什么呢？商品市场。2016年年初，全世界都是在危机边缘。2015年底商品市场很差，油价跌到27美元，外汇市场一些国家汇率暴跌。信用市场状况不佳，因为大宗商品的生产商连带着金融商业银行，还有一些投行都是非常危险的。
新兴市场主要容易受美元汇率和商品价格影响。2016年2月见底后，商品价格开始往回涨，这一轮美国加息其实伴随着商品价格回升。实际上到目前来讲大部分国家的基本面都还挺好的，只是个别经济体的确实很差（如阿根廷、 委内瑞拉、巴西等）。
因此，当美国经济出问题的时候才是全球金融市场最危险的时候，因为美国经济不好的时候商品肯定不好。所以估计全球性的金融风险更可能要到2020年左右才暴露。如果说2020年前后美国经济出现大的下滑负增长，对商品价格会有比较大的影响，这时候会冲击新兴市场。所以那时才是新兴市场风险爆发的最可能的时点。
4
中国的潜在宏观金融风险
中国潜在的风险点主要是债券与信用市场。2016年十八届六中全会之后，降杠杆防风险就放在政策的主导地位，货币政策及金融监管政策发生了转向。2016年11月份到2017年5月，差不多半年的时间里，3个月的SHIBOR利率涨了200个点，相当于美联储加息8次。十八届六中全会之后我们政策发生了很大的变化，到现在政策已经稳在这一个区域，实际上已经开始有所微调，有所放松了。
因为最近流动性也比较紧张，尤其是在债券市场和信用市场。随着基准利率往上走，信用利差也在扩大，发生了一些违约事件，也有很多新发的债也发不出来。监管部门应该密切关注，在防范金融系统性风险的底线基础上，这个问题其实是可以解决的。所以我觉得不用太担心，但是要密切关注。
就房地产来说，我们要密切关注调控的效果，但大方向看我觉得没问题。中国的城镇化没有结束，中国经济中速成长的路径没有结束，在这个大背景下，我觉得暂时不用太担心房地产。
人民币汇率大幅度贬值的风险应该可控。中国的经常账户从94年以来都是顺差，因此人民币不具备大幅度贬值的基础。人民币汇率贬值不贬值，取决于中国的国际竞争力。如果中国企业是有竞争力的，那么中长期来看，人民币汇率就不大会大幅度贬值。日本就是一个很好的例子。因此，只要中国经济转型升级能够落到实处，哪怕经济增长从6%下降到5%哪怕到3%都不用担心，怕的是我们大而不强。过去三五年中国经济转型升级的步伐在加快，所以未来对人民币汇率的大方向还是看好的。
5
结语
总体来说，首先，全球金融风险处在仍在积聚，但还没有爆发的过程中，我觉得一年内爆发的可能性比较小。下一个经济危机很可能是发生在新兴市场。欧洲借这两年机会抓紧稳住也许没那么坏。但是新兴市场一直是脆弱的，需用密切关注。从交易角度来看，要密切关注各种拥挤交易，防止踩踏地雷。 中国的金融体系短期内面临一些挑战，但总体系统性风险是可控的，只要监管部门和政策部门密切关注、及时采取预防性措施的话，应该是没大问题的。
会议整理 乔涵 陈晨 罗琳
图文编辑 曹子鹃
审校 田雯
监制 朱霜霜
点击查看近期热文
欢迎加入群聊
为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。
入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。
欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。
关于我们
中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。
2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。
国际货币网：www.imi.org.cn
微信号：IMI财经观察
（点击识别下方二维码关注我们）
理事单位申请、
学术研究和会议合作
联系方式:
只分享最有价值的财经视点
We only share the most valuable financial insights.