视点 | 央行新型降准显新意
央行决定自2018年4月25日起下调主要金融机构人民币存款准备金率1个百分点，以置换这些机构所借央行的中期借贷便利。对此，IMI研究员孙超和长江证券固定收益部章凯恺认为此举颇具新意。从政策环境看，这次不同于2017年前存在监管套利下政策传导不畅的背景，而是在严监管、人民币汇率稳定下观察国内货币政策向金融市场和实体经济传导的宝贵窗口。从货币政策传导的理论出发可分为货币观点和信用观点两类，从我国的实际发展情况来看，后者的启发意义不容忽视。央行此举体现了丰富货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架政策内涵的制度创新能力，也进一步健全了货币政策调控和传导机制。
以下为文章全文：
2018年4月17日晚，中国人民银行发布公告，决定从2018年4月25日起下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，以置换这些机构所借央行的中期借贷便利(MLF)。此举的目的是达到引导金融机构加大对小微企业的支持力度、增加银行体系资金的稳定性、优化流动性结构的效果。
笔者注意到，这次降准的政策公告形式不同以往，很有新意。这次央行在发布下调存款准备金率相关政策公告的标题中，首次对流动性用途予以说明，即“以置换中期借贷便利”;首次在随后的书面沟通稿中，在标题处明确指出“稳健中性的货币政策取向保持不变”。央行与市场的及时沟通，引导了市场的合理预期，释放了货币政策保持稳健中性的明确信号，避免出现因市场和货币政策博弈所导致的传导不畅。
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政策环境的新意
从政策环境的角度看，这次降准不同以往。这次是在严监管以及人民币汇率稳定的环境下，观察国内货币政策向金融市场和实体经济传导的宝贵窗口，后续政策效果值得期待。2017年之前，对国内金融市场进行严格监管的环境尚未充分确立，部分金融同业业务等模式存在着监管套利等问题，由此造成的一个严重后果是货币政策传导不畅，央行下调存贷款基准利率及降低存款准备金率对于实体经济的实际效果受到影响，金融体系内出现了大量的资金空转套利等问题。伴随着货币流通速度的降低，2016年国内经济体系甚至一度有过落入流动性陷阱的风险。目前，在经历了一段时间的严监管之后，金融市场秩序得到了规范，防范化解重点领域风险正在逐步推进，经济总杠杆得到有效控制，这为货币政策的传导和实施提供了有利的国内环境。
从汇率环境来看，2015年至2017年初的汇率市场波动对当时国内货币政策传导有效性产生了影响。2014年以前，人民币汇率总体保持较为稳定的单向升值，2014年人民币汇率出现双向波动，自2015年开始，在复杂因素的作用下，市场对人民币汇率的预期进一步逆转走弱。一方面，国内经济基本面偏弱，需要货币政策来支持经济稳增长;另一方面，央行意在支持实体经济所释放出的流动性，在外汇市场上形成了购汇的力量，加大了央行维持人民币汇率稳定的难度。那时的外汇市场体现了汇率贬值预期自我实现的强大破坏力量，也严重阻碍了货币政策向实体经济传导。通过采取加强跨境资金流动风险监测防范等措施，目前人民币汇率已实现稳定偏强势状态，CFETS人民币汇率指数在97附近，已经修复至2016年上半年的水平。稳定的汇率环境为货币政策传导提供了有利的外部条件。
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信贷导向的制度创新
央行在上述书面沟通稿中明确要求相关金融机构加强对小微企业的支持力度，并降低其资金成本，改善对小微企业的金融服务。从货币政策传导渠道理论的角度看，这些政策内涵颇为丰富。下面笔者将探讨分析央行货币政策实施背后的理论线索。
西方主流经济学流派从不同的经济条件出发，形成了不同视角的货币政策传导渠道理论。Mishkin(1995)从金融机构的负债端和资产端角度，根据债券和贷款的替代程度不同，将货币政策传导渠道理论划分为两类，即货币观点(MoneyView)和信用观点(CreditView)。以凯恩斯学派和货币主义学派为代表的货币观点认为银行贷款和债券可以互相替代，货币政策仅是通过货币供应量的变动影响市场对贷款和债券的相对配置，从而影响利率水平，并通过利率水平影响实际产出。这也是目前主流的货币政策传导渠道理论。而以信息经济学者为代表的信用观点批评了货币观点对于金融市场信息对称的假设前提，认为金融市场实际是不完善的，银行贷款和债券不能互相替代，银行的信贷实践对货币政策的传导效果是决定性的，货币政策可以通过影响银行对特定目标群体(如小微企业)的授信条件而强化传导效果。
从我国金融体系实际发展情况来看，后者的启发意义尤其不容忽视。我国融资主体的分层现象明显，即大企业发行股票、债券等，其融资渠道丰富，而小微企业往往因为未能达到使用这些金融工具的资质要求而只能通过银行信贷渠道获取资金。这一方面强化了银行信贷政策在货币政策传导机制中的作用，另一方面也由于大企业和小微企业之间面临不同的融资利率和数量可得性环境，使得利率传导渠道受到削弱。事实上，改善小微企业融资贵、融资难局面的迫切性正在大大增强。由于信贷市场存在信息不对称和逆向选择现象，融资贵局面的持续意味着愿意承担高利率的借款人可能有更高的风险，潜在优质客户受高利率环境影响被迫“挤出”信贷市场;银行贷款质量相应下降，风险提高，从而进一步降低对小微企业的信贷配额，加剧上述局面。因此，有必要引入外部力量和重塑局面，例如国家给予小微企业以信用背书或者直接的信贷资源倾斜是维护经济格局平衡的必要举措。
货币政策传导渠道理论的信用观点认为，银行贷款渠道发挥货币政策传导作用必须满足三个前提条件:(1)货币政策非中性，即货币供给对真实经济产生影响。(2)银行贷款对部分借款人而言不可完全替代，即其不能在货币紧缩时以发行债券替代贷款。(3)中央银行能够通过准备金操作影响贷款的供给，即商业银行无法通过调整资产负债结构而完全对冲准备金变化对贷款业务的直接作用。
我国的经济金融实践充分满足这三个条件，即我国货币政策对真实经济影响强烈、我国小微企业普遍依赖银行信贷渠道、人民银行精准调控准备金释放流动性具有相关信贷导向。其中上述第三个前提条件长期以来一直是理论界争论的焦点，因为央行对信贷供给的影响往往具有模糊性，难以确认存在，从而影响银行贷款渠道作为货币政策传导渠道的有效性。而我国央行通过将对小微企业的信贷支持纳入到宏观审慎评估(MPA)考核中，有力地解决上述理论难题。央行明确政策奖惩方向，实际上大大增强了对贷款供给的影响能力，提高了银行对小微企业这一特定借款人的授信能力，直接改善了小微企业在信贷市场上的信贷可获得性，提高其信贷配给额度，将提振相关投资产出，达到将货币政策精准传导至实体经济薄弱环节的“精准滴灌”效果，也使得我国银行信贷渠道能够在货币政策传导中发挥重要作用。央行此举体现了丰富货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架政策内涵的制度创新能力，也进一步健全了货币政策调控和传导机制。
编辑 白若云 倪端
来源 债券
审校 田雯
监制 朱霜霜
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