宏观经济专题 | 中国金融业收益率过高了吗？

宏观经济专题是《IMI宏观研究月报》的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本文作者是IMI研究员彭俞超。

以下为文章全文：

本文基于1986-2014年121个国家的面板数据，采用能够克服内生性的两阶段系统GMM估计方法，对金融业相对盈利性与经济增长的关系进行了实证检验。回归结果表明，金融业相对盈利性与经济增长之间存在稳健的倒U型曲线关系，且当金融业与非金融业的净资产收益率趋于相等时，经济增长最快。采用不同收入水平和金融危机前后的子样本均不改变上述结论。进一步的机制分析表明，较高的金融业盈利性能够通过促进金融深化而推动经济增长；剔除这一影响后，金融业盈利性提高可能会对经济增长产生负面影响，且该负面影响在银行效率较低的国家和地区更加严重。

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引言

2008年全球金融危机之后，中国经济尽管在“四万亿”投资计划的刺激下得到了短暂的复苏，但自2010年起持续下行，从10%的高速增长逐渐转变为6%-7%的亚高速增长，进入了新常态。与此同时，我国实体经济发展与金融业发展之间出现了鲜明的分化。如图5所示，2008年后，实体经济（主要指非金融企业）的净资产收益率不断下降，从2007年的14%下降为2015年的7%，然而，金融业的盈利性却始终保持在15%以上的高位。这一方面反映了金融活动占有相对更多的社会资源即金融效率不足，另一方面也反映了金融体系对实体经济的支持作用下降。近年来，由于实体经济疲软，信贷市场出现 “资产荒”，大量的银行信贷流向了房地产部门。如2016年7月，90%的新增信贷是住户部门的房地产贷款。这无疑进一步加剧了实体经济的融资困难。

图5  中国2003-2015年金融业和非金融业的净资产收益率对比

资料来源：国泰安上市企业数据库

图6  中国2003-2015年金融业相对盈利性与经济增长率

资料来源：国泰安上市企业数据库和国家统计局

金融业和非金融业的分化与我国近年来的经济增长率下滑存在着统计上的关联。如图6所示，2003-2015年间，我国金融业相对非金融业的超额收益率（此后称金融业相对盈利性）与经济增长率之间存在着显著的负相关关系（R2=0.76），金融业资本收益率每超出非金融业1个百分点，经济增长率下降约0.62个百分点。以上事实迫使我们思考，怎样的金融体系才能促进经济增长？金融业相对盈利性与经济增长之间的关系究竟如何？

自1960年代以来，众多学者对金融发展与经济增长的关系进行了研究，大多得到了金融发展能够促进经济增长的结论。然而，这些研究对金融发展内涵的理解却并不相同。首先，Goldsmith（1969）等一系列学者都认为金融结构的变迁就是金融发展（如王广谦等，2008；李健等，2012）。其次，另一些学者将金融发展理解为金融与经济的相对规模（Levine，1991；Levine & Zervos，1996；Levine，1997；Beck & Levine，2004），常用私人部门信贷占GDP的比重或金融相关比率来度量金融发展（谈儒勇，1999；王定祥等，2009；王宇鹏和赵庆明，2015）。第三，Merton & Bodie（2004）提出的金融功能观，以及Levine（2002）提出的金融服务观，都将金融功能和服务的演进看作金融发展的内涵。国内一些学者也采用了这一定义研究了金融发展与经济增长的关系（白钦先，2008；彭俞超，2015）。

现有研究在考察金融与实体经济的关系时，均忽略了资本收益率的比较。资本收益率是驱动资本流动和影响资本积累最重要的因素之一。它不仅能够反映资本的稀缺程度、行业的发展水平，还能反映出不同行业间的结构关系。有鉴于此，本文采用1989-2014年121个国家的面板数据，利用能够克服内生性问题的两阶段系统矩估计（GMM）方法，用金融业相对盈利性来刻画反映金融体系的状态，对金融发展与经济增长的关系进行了新的检验。

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文献综述和理论基础

关于金融业盈利性，国内学者主要关注它的影响因素，如宋清华和曲良波（2011）、李广子和张翼（2016）等，较少对金融业盈利性与经济增长的关系进行讨论。一些国外学者基于现有的金融发展与经济增长的分析框架，对银行盈利性和经济增长的关系进行了分析。例如，Ferreira（2013）发现银行的资产收益率、净资产收益率与经济增长互为因果关系，而Al Khulaifi et al.（1999）的研究表明银行盈利性提高是经济增长的单向格兰杰原因。Mirzaei & Moore（2015）的实证研究表明，在控制了传统金融发展指标的情况下，银行盈利性提升对经济增长没有显著影响。此外，学术界还发现，银行对盈利性的过度追求将提高银行信贷的供给，但也可能引起信贷泡沫（Duenwald et al.，2005）。由此可见，金融业盈利性与经济增长的关系是不确定的。

关于非金融企业盈利性与经济增长关系，现有研究的结论也不一致。一般而言，企业的盈利性与增长性是正相关的两类经营目标（Geroski et al.，1997），但是，从“委托-代理”问题的角度看，经理人更加重视增长性，而股东则更加重视盈利性。高利润率目标往往会要求企业保持温和的增长（Ramezani et al.，2002）。高盈利、低增长的企业比低盈利、高增长的企业能够实现更加长期的绩效（Branch & Rivard，2014）。也就是说，较高的企业盈利性并不一定会导致较高的经济增长率。

结合以上两方面的文献看，现有研究并未对金融业相对盈利性与经济增长的关系达成共识。一方面，提高金融业资本收益率较高能够促使金融中介加速资本积累，为非金融企业提供更多的金融资源，促进信贷规模增加和金融深化，推动经济增长。另一方面，金融业盈利性相对非金融企业上升也可能会抑制金融功能，阻碍金融服务于实体经济的质量，抑制经济增长。具体而言，金融业相对盈利性提高将从以下四个方面抑制经济增长：第一，金融业盈利性较高反映了金融中介在金融活动中的强势地位。强势的金融中介缺乏在欠发达地区建立分支机构的动机，不会积极地对所有的居民和企业提供相同的金融服务。第二，金融业盈利性较高反映了金融中介较强的市场垄断程度，金融中介在存贷款利率的定价上具有更大程度的决定权，这将导致净息差上升。较高的净息差既会导致金融机构占用更多的社会资源，也将导致实体企业的融资成本提高。第三，当非金融企业盈利性较低时，企业破产和债务违约的概率上升，使金融中介面临更高的信用风险，威胁了金融体系的稳定。

事实上，过高和过低的金融业相对盈利性可能都不利于长期经济增长，当盈利性的差距超过资本转移的调整成本时，资本就会从一个部门向另一个部门源源不断地转移；不同的资本积累速度也会使金融业和非金融业不能同步发展，而出现金融与实体经济不匹配。因此，金融业相对盈利性与经济增长之间可能存在着倒U形曲线关系。

此外，金融业相对盈利性与经济增长的关系可能随着银行效率的不同而不同。银行是最重要的金融中介。银行效率反映了银行吸收社会闲散资本、创造信贷供给的能力，也反映了甄别投资机会和优化资源配置的能力。在银行效率较高的情况下，银行信贷对经济增长的作用会更强，而在银行效率较低的时候，银行信贷与经济增长的关系可能不显著（Hasan et al.，2009）。在银行效率较高的国家，金融业相对盈利性提高对经济增长的积极作用会被放大，其负面作用会被掩盖。但在银行效率较低的国家，较高的金融业相对盈利性会抑制金融可得性和稳定性，推高企业融资成本，导致金融服务供给的数量和质量相互恶化、加速下降，进一步抑制经济增长。因此，在银行效率较低的国家，金融业相对盈利性提高对经济增长的抑制作用更强。

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实证模型

 

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主要结论和政策建议

在现有的金融发展与经济增长的研究基础上，本文更进了一步，区别于传统的金融发展指标，以金融业相对盈利性来刻画金融体系与实体经济的关系。统计描述表明，我国金融业的净资产收益率远高于非金融企业的净资产收益率，反映了金融体系在配置金融资源时产生的较高交易费用和非金融企业较高的融资成本，也体现了金融业对实体经济的支持不足。通过构建1989-2014年121个国家的跨国面板数据，采用能够有效克服内生性问题的两阶段GMM估计方法，本文对金融业相对盈利性与经济增长的关系进行了检验。回归结果表明：金融业相对盈利性与经济增长之间呈现稳健的倒U型曲线关系，当金融业盈利性与非金融业盈利性趋于均衡时，经济增长速度最快。金融深化是金融业相对盈利性提升促进经济增长的一条重要的传导途径，剔除该影响后，金融业相对盈利性上升将阻碍经济增长，而且，在银行效率较低的国家和地区，这一阻碍作用更强。

我国经济已经进入新常态，经济正在减速换挡，经济和供给侧结构性改革是较长一段时间内的改革目标。但是，为了抵御经济下行压力，保持经济金融稳定，使金融体系能够促进实体经济发展，缩小金融业和非金融业的盈利性差距至关重要。第一，为推动非金融企业投资积极性，应进一步减税降费，鼓励“大众创业、万众创新”，促进实体经济发展；第二，进一步推动产业结构调整，加大对“僵尸企业”整治力度，优化产业结构，促进实体经济利润率提高。第三，提高资本市场的融资功能，重视房地产的居住功能，抑制房地产市场和资本市场中的投机需求，以宏观审慎监管政策防范经济金融风险，抑制非正规金融机构的投资回报率。总之，使金融业盈利性与非金融业盈利性差距保持在合理区间，将有助于将有助于引导资本流向实体经济，防范经济“脱实向虚”，促进金融回归本源，推动金融与实体经济协调发展。

文章整理 李振新

图文编辑 张若兰

审校  田雯

监制  朱霜霜

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