视点 | 货币政策、贸易争端如何影响全球经济

货币金融条件会最终影响到全球经济基本面，贸易争端给全球经济复苏带来不确定性。据此，IMI研究员王彬撰文分析了当前我国货币政策取向与贸易争端下的人民币汇率走势，他认为我国货币政策取向有所调整，短期内紧信用仍会持续。美元指数主导人民币兑美元汇率中间价调整，美元走势成为主导人民币兑美元汇率中间价调整的关键因素，人民币汇率未来双向波动将更为显著，但经济基本面决定人民币均衡汇率长期趋势。货币金融条件过快收紧与贸易争端加剧影响全球经济复苏。长期来看，我国未来实现贸易结构优化、应对潜在的贸易争端，应当以提升服务贸易竞争力作为贸易转型升级的突破口。

以下为文章全文：

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货币政策取向有所微调

货币政策取向有所调整，短期内紧信用仍会持续。我国货币金融条件边际收紧开始于 2016 年下半年，首先是作为总量型调控的货币政策逐渐回归稳健中性的状态，随后是以金融风险防范为导向的金融体系结构重塑与金融强监管周期到来，金融领域的去产能、供给侧改革拉开序幕。2017年以来的一系列金融强监管政策从根本上改变了金融机构表内外资产负债扩张的模式，通过金融杠杆做大表内外资产、配置非标资产与债券等有价证券以增厚收益的盈利模式已经基本结束。货币金融条件的转换成为当前货币市场流动性结构分化、社会融资成本上行的主导因素。首先，中小银行、非银行金融机构面临的流动性压力持续加大，但货币市场流动性分层没有影响央行货币政策调控，从利率走廊区间看，DR007、SHIBOR1W 是央行公开市场操作关注的重要利率，表明了货币政策作为总量政策保持稳健中性、管好流动性总闸门的政策导向。其次，受到金融去杠杆的影响，影子银行规模下降，同业业务扩张受到抑制，银行业表内外资产规模与结构调整明显。

从以往经验来看，过度收紧货币无益于去杠杆，相反可能导致推升杠杆率或者导致债务风险暴露与债务危机的集中爆发。美国在金融危机后的实体、金融部门出清与去杠杆过程中，先后开展了三次量化宽松货币政策，保持了市场流动性与金融体系的稳定。货币政策是管总量的，控制杠杆是结构性的问题，去杠杆应该更多地依赖金融监管等结构性政策。低效率的僵尸企业、地方融资平台是去杠杆的主要对象。年初以来央行先后开展三次定向降准，货币政策出现了微调，这表明作为总量型的货币政策在去杠杆过程中应该提供一个相对稳健中性的货币条件。未来一段时期内，在经济放缓可以接受的范围内，央行将保持宽货币防范系统性债务风险爆发、紧信用收缩融资严控杠杆反弹的政策基调，短期内宽货币对社会融资成本改善的作用有限。

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人民币汇率未来双向波动将更为显著

美元指数主导人民币兑美元汇率中间价调整。“8•11”汇改以后，人民币兑美元汇率走势出现了较大调整。2015 年末人民币汇率中间价形成机制公布以后，人民币中间价参考昨日收盘价 + 对一篮子货币汇率变化的形成机制被推广和认可。从人民币汇率中间价形成机制来看，当美元出现调整，非美元货币与人民币之间的汇率关系随着发生改变，人民币兑美元汇率就需要调整达到一个合意的隐含中间价来保持对一篮子货币相对稳定或者有限幅度的调整，因此人民币兑美元即期汇率和人民币对一篮子货币的汇率变化共同构成了人民币兑美元汇率中间价调整的两大要素。而如果考虑到修正市场预期、更好反映经济基本面影响，则又引入了逆周期因子的调节。总的来看，美元走势无疑成为主导人民币兑美元汇率中间价调整的关键因素。

美元、美债走势与中美货币政策的分化。近期，美元指数持续上行，同时美债期限利差持续下行。美元走强主要因素包括三个方面，一是美国自身经济基本面仍保持强劲态势，对

欧盟、日本经济的相对优势扩大。美国就业市场进一步走强，支持薪资增长，通胀接近美联储 2% 的目标。二是欧美货币政策继续分化，美联储渐进加息，市场预期欧央行加息最早可能在明年第二季度以后。三是地缘政治、贸易争端升级等因素进一步支持美元指数上升。本轮美联储加息进程仍在进行，预计未来 10 年期国债收益率仍有上行空间，但短期利率上行幅度将更大，美国期限利差将会继续收窄。值得注意的是，未来有三个因素可能对当前美元、美债走势的逻辑构成挑战 ：首先是美国自身债务尤其是短期政府债务持续扩张与高利率条件是否具有可持续性 ；其次，如果期限利率倒挂至零或者负利率区间，意味着流动性长期资产配置的边际增量可能达到极限，这对金融市场稳定性形成压力 ；最后是贸易争端加剧对美国经济复苏进程的影响值得关注。

2018 年以来，美国先后在 3 月和6 月进行了两次加息，我国先后面向普惠金融、MLF 到期置换和支持债转股与小微企业融资开展了三次降准。随着美国经济表现强劲，2018 年以来美国加息进程持续。我国 2016 年经济企稳后，宏观政策更多侧重于对结构性的问题，这其中主要是对实体与金融部门的债务风险、高杠杆的治理。我国货币政策也转向从紧，公开市场操作等政策工具利率利率上调、期限拉长，MPA 考核压缩广义信贷增速，资管新规等强化了影子银行监管。在这一时期，我国与美国货币货币政策总体来看是同向的，都处在收缩从紧的方向。当前中美货币政策正在从同向从紧逐渐分化，考虑到国内经济稳中有降，实体部门融资难融资贵问题仍然突出，未来国内货币边际上有继续趋向宽松的空间，中美货币政策走向分化的趋势将会持续。

经济基本面决定人民币均衡汇率长期趋势。近期人民币对 CFETS 篮子指数出现大幅下降，人民币兑汇率调整幅度有所超调，这与贸易争端加剧、国内货币政策出现微调以及中美货币持续分化有很大关系。从货币政策来看，中美货币政策正呈现分化趋势。这些都成为触发人民币对一篮子货币汇率出现下调的因素。从技术上看，美元走势决定人民币兑美元汇率的调整，但人民币均衡汇率长期趋势则取决于国内经济基本面。当前，尽管我国经济增长出现一定的放缓，但增速仍处于稳定区间，金融风险防范、去杠杆正在持续推进，系统性金融风险爆发的可能性不大，我国经济基本面、对资本外流的有效管理和外汇储备规模能够支持人民币均衡汇率长期内保持稳定。

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货币金融条件过快收紧与贸易争端加剧影响全球经济复苏

货币金融条件收紧会最终影响到全球经济基本面。从经济基本面来看，当前主要经济体表现均处于金融危机以来的高点，同时全球货币金融条件正在持续收紧，这可能成为导致未来金融市场动荡进而经济复苏受阻的诱因。值得关注的是，货币金融政策紧缩超预期正在成为全球面临的重要风险因素，其对未来全球经济的影响与后果可能没有得到充分地评估。

中央银行线性收紧货币政策对金融市场的边际影响可能是非线性的，在最初的收紧阶段不构成对经济的直接影响，但随着收紧力度持续增加与对经济影响的时滞效应逐渐展现，货币金融条件变化会最终影响到经济基本面。

贸易争端给全球经济复苏带来不确定性。特朗普政府对外政治、经济和外交政策中，贸易武器正在越来越多被使用。贸易问题已经不仅是美国在经济层面意图重振制造业的重要关注领域，美国开始借贸易问题实现政治、外交等层面的利益交换、地缘关系整合。特朗普政府重要组成人员轮番更替，不少新任者在贸易问题上持极端立场，整个团队的新保守主义色彩正在不断加深，这是值得关注和警惕的。

从博弈的角度看，贸易逆差国作为贸易争端的发起国，虽然会受到贸易顺差国的后续反制，但由于贸易关系上的不对等和贸易顺差国更倾向于维护当前贸易关系，因此反制力度一般不会强于逆差国，贸易保护与反制的力度是不对称的，这就会造成短期内贸易顺差国更容易受到贸易争端的影响。从历史经验看，贸易争端都无益于全球经济复苏与增长。囚徒困境的思维、以邻为壑的政策最终会伤及全球经济复苏进程。贸易争端持续升级会对当前全球经济的复苏带来负面影响。

事实上，我国无意追求庞大的货物贸易顺差，但贸易不平衡的结构性因素在短期内又难以改变。值得注意的是，与我国货物贸易的巨大发展规模相比，服务贸易显然是个短板，因此，我国未来实现贸易结构优化、应对潜在的贸易争端，应当以提升服务贸易竞争力作为贸易转型升级的突破口。从我国经济增长更加注重高质量发展和我国服务业在经济中整体占比持续提高的趋势看，未来我国经济高质量发展不仅靠制造业，还包括服务业的跨越式发展。我国消费、制造业、流通业等基础设施服务体系的升级都与服务贸易有密切关系，我国未来贸易竞争力提升、摆脱服务贸易逆差需要服务业竞争力的加强。未来我国在贸易领域的发展方向应当是出口以货物、服务、技术、资本输出相结合，加强技术、标准、品牌、质量、服务为核心的综合竞争优势，以创新驱动贸易增长，营商环境逐步向制度规范和法制化国际化过度，我国在全球经济治理的地位也应由遵守、跟随国际经贸规则为主转向主动参与国际经规则制订。

编辑  陈晨 原蓉

来源  金融博览

审校  田雯

监制  朱霜霜

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