推荐 | 中国资本市场的六大难题

中国的资本需要创新发展，同时监管和发展可以齐头并进。中国证券投资基金业协会会长洪磊在中国金融四十人论坛的《2018·径山报告》中指出我国的金融体系必须提高创新资本形成效率，从而最有效地提高产业的技术含量，培育新经济企业，形成有抗风险能力的制度性安排。因此，需要提升立法站位，全面构建资本市场基础性法律规范；推动机构监管和功能监管协同，建设现代行业治理体系；要改革资本市场税制。

以下为文章全文：

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创新资本形成能力是现代金融体系的基石

金融体系的现代性主要体现为与经济发展相适应的金融资源组织、配置能力。对于我国而言，来自土地、资源、劳动力等生产要素的潜能基本得到充分开发，生产要素的增长潜力面临资源、环境、社会约束，已经无法支撑高投入、数量型经济增长，必须转向优化经济结构、加强科技创新的发展之路，通过提升全要素生产率实现可持续增长。因此，现代金融体系的核心内涵就是适应结构优化和创新发展要求，发展出有利于创新资本形成的金融资源配置体系。

从主要国家发展历程看，创新发展有两种基本路径，一是改良式创新，以德国和日本为代表，基于自主积累或引进吸收，在自己比较优势领域不断降低成本、提高效率；二是颠覆式创新，以美国为代表，从无到有创造新的生产边界，推动供给侧经济革命。金融体系同样有两种基本模式，一是以银行信贷为主的金融中介体系，二是以直接融资为主的金融市场体系。理论与实证研究表明，间接融资更加适合改良式创新，而直接融资更加匹配原创性、颠覆式创新。由于创新的高度不确定性，必须有足够多的能够承担风险的资本投入到创新中去，才有可能形成创新优势和创新发展路径。从全球经验看，一国股权融资越发达，创新资本形成能力越强，越能促进技术变革和创新发展。

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资本市场缺少创新资本形成能力，市场体系和制度环境有待改善

长期以来，我国资本市场中短期投机和“羊群效应”显著，资金快进快出，大量资金无法转化为长期资本，大量中小、创新型企业无法获得足够的权益型资本，全社会创新资本形成能力严重不足。其根本原因主要有以下几方面：

一是在《证券法》体系下未形成市场化定价和市场信用博弈体系，离市场起决定作用还有很大距离。首先，从资本市场定价机制看，基于充分的信息披露和充分的市场博弈形成公允价格的市场化机制还没有形成。目前，资本市场证券发行实行核准制，要求证券中介机构行使“保荐”功能，一定程度上赋予了市场推荐和选择的权利，但证券监管机构仍保留合规性和适销性的实质性审查，股票的投资价值必须满足监管机构所规定的实质性标准。从审核条件看，核准上市的核心条件之一是是否有持续盈利能力，相当于监管部门代替投资者对证券的可投资价值作出了判断；同时，新股发行市盈率受到行业均值约束，并不是发行人与投资人经过充分博弈后形成的市场化定价。监管者出于市场稳定目标，还对证券发行数量与节奏保持很强的控制。其次，从市场信用体系看，资本市场买方和卖方之间缺少基于专业能力和自身信用的充分博弈，资源的稀缺性客观上推动市场主体由博弈转向合作，把监管机构作为博弈对象。在证券发行过程中，发行公司和中介机构表面上遵循了信息披露的真实性、准确性、完整性要求，实际上，发行公司和中介公司通常会花费很多精力粉饰报表，使其满足监管要求。实践中发现大量欺诈发行、带病上市，保荐机构只荐不保，会计师、律师伙同造假，信息披露不真实、不及时、不准确等问题。我国《证券法》及相关监管规章侧重于通过严格的实质审查程序约束行业主体诚信行为，通过法律和政府的强制力维护资本市场信用秩序。投资者出于对公权力的信任与依赖，往往认为政府对发行申请的批准意味着对公开文件的真实性和证券的合格性作出了肯定的结论，将投资风险归责于政府，助长了大量违法机构及个人的侥幸心理。实践中，PE突击入股、利益输送、市场操纵、内幕交易案件往往呈高发态势，市场操纵已经由交易者的单独操纵向与大股东、上市公司相勾结的合谋操纵发展。这些严重侵害投资者、损害资本市场根基的现象不绝如屡，其根源就在于投资者与上市公司之间、证券期货经营机构与上市公司之间、以及证券期货经营机构与其他市场中介服务机构之间，虽互为对手方，但缺少约束失信的市场选择机制和行政司法惩戒机制，包括制度化退市、严厉的行政刑事制裁和对投资人的司法救助等。

二是《公司法》建立的以股东为核心的上市公司治理机制存在重大缺陷。公司治理是股东、董事会、管理层多元目标相互牵制、平衡、竞合的结果。由于《公司法》认可股东会对上市公司拥有绝对话语权，“资本多数决”原则在上市公司普遍存在控股股东的情况下，使得公司治理中的“股东中心主义”进一步演变为“控股股东中心主义”。公司决策往往集中体现了控股股东的核心利益，因此我国上市公司代理问题主要体现为中小股东利益未得到有效保护。上市公司更多的是将公司治理机制视为监管者对上市公司的合规性要求，并未充分认识到公司治理机制对于公司长期价值的提升和各方利益主体的保护所起的作用。公司发展战略、重大投资、分红制度等事关上市公司长远发展和全体投资者利益的核心决策被大股东控制，董事会代表全体股东独立行使专业决策的权力被大大弱化，现代公司治理机制失灵，由此导致大股东清仓式减持、质押式减持、操纵式减持，通过上市公司+PE、产融结合等花样翻新的手段侵占上市公司利益的做法得不到有效约束，上市公司对全体股东、对外部投资者的信用难以建立。

三是机构监管与功能监管均不到位，制约资本市场监管效能。当前金融监管在两个关系上存在较大问题，一是金融监管与金融发展的关系，二是机构监管与功能监管的关系。在目标与职责上，金融监管部门兼具监管与发展职能，二者有内在冲突。在高度集中的经济决策体制下，推动本金融部门快速发展，从而促进经济发展是金融监管部门的政治责任，而促进金融机构依法稳健经营、防范系统性金融风险则是金融监管部门的市场责任。随着经济形势和短期宏观经济目标的变化，金融监管部门的政治责任往往出现剧烈调整，从而影响到市场责任的稳定性和一致性。在复杂的政治决策过程中，推动市场发展的决策往往偏离市场中性原则，同时监管政策不能作出相应调整，从而带来监管套利空间，加剧市场投机行为。在机构监管与功能监管的关系方面，监管职能主要根据机构监管原则来划分，功能监管依附于机构监管，只能在机构监管的边界内发挥一定作用。从整个金融体系看，功能监管严重不足。例如影子银行业务从传统银行体系内溢出，脱离了信贷业务的功能监管；证券发行业务（融资类业务）以资产管理的面目出现，脱离了融资业务的功能监管，投资类业务以保险产品的面目出现，脱离了资产管理业务的功能监管，等等。在原有监管体系下，监管部门和行业机构均产生很强的机构本位主义和扩张冲动。

四是监管行政化难以满足专业化要求，行业自律不充分，制约资本市场发展活力。资本市场活动日趋专业化、复杂化，要求金融监管应当专业化运营，以便能够灵活及时应对资本市场瞬息万变的复杂形势。我国证监会在设立之初也曾以专业化证券市场监管机构为目标，但实际发展中部委化趋势明显，缺乏专业灵活的决策机制和优秀的专业人才。虽然存在行业协会、交易所等众多自律组织，《证券法》《基金法》也赋予了行业协会类似的自律管理职责，但是行业协会规模普遍偏小，自律功能严重不足。

五是资本市场买方功能不健全，未形成资本市场有机生态。在发达市场中，资产管理机构运用受托资产开展专业化投资，是资本市场最重要的买方力量。我国资本市场中，资产管理业存在诸多违背资产管理本质、削弱投资功能的现象，例如大量资产管理计划实为单一项目融资，沦为银行资金出表套利的通道；大量银行理财资金、保险资金通过信托计划、资管计划违规流入股市等，资产管理在很大程度上沦为金融套利的工具，扭曲了行业发展。公募基金投资工具属性弱化，价值投资、长期投资功能没有得到有效体现。上述问题的根源，一是资产管理业未能充分落实信托关系要求，导致合同关系冲击信托关系，融资活动冲击投资活动；二是资产管理业缺少从大类资产配置到专业投资工具到基础资产多层次有机体系，无法匹配养老金、理财资金、保险资金的跨期资产配置需求，也无法满足实体经济不断增长产生的持续融资需求。

六是缺少有利于长期资本形成的合理税制。长期以来，资本市场缺乏以鼓励长期资本形成为目的的税收体系。增值税对投资工具施加了成本约束，不但增加了市场交易的摩擦系数，降低了市场交易效率，对长期资本的再投资活动也产生显著抑制作用。私募股权基金、养老金、保险资金、公益基金是长期资本的主要来源，其长期投资活动缺少中性税负的保护和长期投资税收优惠的支持，必然导致投资意愿降低，长期资本形成能力不足，进而伤害实体经济创新能力，使得我国在大国金融竞争中处于更加不利的位置。

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建设现代资本市场的政策建议

一是提升立法站位，全面构建资本市场基础性法律规范。从不同金融活动的本质功能和风险属性出发，对《银行法》、《证券法》、《信托法》、《基金法》、《保险法》等金融法律和监管规则作出系统调整。金融立法和监管要围绕业务本质和风险构建经营规范，通过机构监管管理好资本层面的混业风险，通过功能监管管理好产品和业务层面的混业风险。在全市场构建统一的信义义务规范，通过信义义务约束卖者尽责、买者自负，通过市场化博弈实现金融资产的公平、合理定价，摆脱对股东信用、原始权益人信用的依赖。进一步完善《公司法》，将公司治理的重心由股东大会为中心转向以董事会为中心，提高董事会运作的独立性，更好地保护公众投资者权益。

二是推动机构监管和功能监管协同，建设现代行业治理体系。推动“一行一会多协会”监管制度框架，落实机构监管和功能监管。“一行”即中央银行，负责货币政策，履行宏观审慎职能，重点防范系统性风险；“一会”即将三会整合成为金融监管委员会，对银行、证券、保险、基金等不同金融机构实施机构监管，通过对金融机构的全程纵向监管，提高金融机构稳健经营水平；多协会即多个具有法律授权的行业协会作为行业自律组织，如银行业协会、证券业协会、基金业协会、期货业协会、保险业协会等，根据行业分工实施分业自律管理，充分发挥行业协会的社会化治理功能，统一业务标准，减少监管套利空间，维护市场效率和公平竞争。

三是要改革资本市场税制。在金融产品层面以资本利得税代替增值税和个人所得税，让各类投资工具享有税收中性便利，对长期投资活动给予税收递延优惠，鼓励更多资本通过长期投资承担风险、获取收益，发展专业化投资机构，增强资本市场国际竞争力。研究推进遗产税、赠与税以及基于捐赠的税收豁免制度，鼓励社会闲余资金通过捐赠投资于天使、创投基金，推动早期创新资本形成。

编辑  李晶晶 王玉岚

来源  公众号 中国金融四十人论坛

审校  田雯

监制  朱霜霜

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